固定收益周报（国债）：如何看待实际利率偏高

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-11-12 如何看待实际利率偏高 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前实际利率处于高位，且整体呈现名义利率偏低，实际利率偏高的分化局面。实际利率偏高或不利于融资需求以及企业投资、生产等意愿提升。考虑当前引导融资成本下行的政策信号仍较为明确，在这一背景下，实际利率偏高也将对名义利率的明显上行有所制约。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市继续呈现偏强表现，10Y国债收益率继续有所下行，至2.65%以下。近期债市情绪整体有所好转，其背后一方面受资金面有所转松推动，另一方面则受基本面因素影响。且整体上看当前资金面担忧情绪并未完全消退，基本面因素或对债市多头情绪推动更大。从10月陆续公布的部分经济数据来看，经济修复态势仍需巩固。10月制造业PMI较前值回落，并降至临界值以下，而上周公布的10月CPI同比录得- 0.2%也较前值有所下行，并低于市场预期。伴随通胀持续处于低位，当前也呈现了名义利率偏低，实际利率偏高的局面。值得注意的是，在基本面表现偏弱的情况下，当前市场对降准降息等宽货币的预期也有所升温，这可能也带动多头情绪进一步走强。短期来看，受宽货币预期影响，债市多头情绪或仍将延续偏强，后续需关注央行方面操作情况。 期市关注：上周国债期货同样表现偏强，当前国债期货进入移仓换月阶段，可以发现上周远月合约表现也整体强于近月合约，多头转向远月博弈的动力较强。从持仓上看，上周当季合约持仓量继续有所下行，T2312、TF2312、TS2312、TL2312持仓量分别变动 -8405手、-3485手、-4169手、-2586手，而次季合约持仓量呈现明显上行，T2403、 TF2403、TS2403、TL2403分别变动+17452手、+10742手、+8408手、+4323手。国债 期货总持仓量有所上升，且T和TF合约持仓上行较为明显，博弈情绪较重。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注次季合约基差走阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待实际利率偏高3 二、成交持仓：移仓继续，总持仓上行9 三、IRR：关注正套机会11 四、基差交易：适当关注2403合约基差做阔12 五、跨期移仓：多头移仓动力较强，跨期收窄15 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡17 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：通胀处于低位（%）3 图表2：10月核心CPI也有所下行（%）3 图表3：以10Y-CPI表征的实际利率处于高位（%）4 图表4：近年来贷款利率整体持续下行（%）5 图表5：而当前实际贷款利率则处于近几年高位（%）5 图表6：实际利率较高或制约融资需求以及投资生产活动（%）5 图表7：海外主要经济体处于高通胀环境（%）6 图表8：并需要通过提高实际利率以控制通胀（%）6 图表9：名义利率与实际利率（日本，%）6 图表10：名义利率与实际利率（欧元区，%）6 图表11：1998-2000年同样处于低通胀环境（%）8 图表12：低通胀带动实际利率上行，后续逐步回落（%）8 图表13：1998-2000低通胀环境，贷款利率持续处于低位，直至2004年贷款利率才有所上行（%）8 图表14：主力合约成交量和持仓量9 图表15：2312合约前5大席位净持仓（手）9 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表17：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）11 图表18：2312合约活跃券IRR（%）11 图表23：2312合约活跃券基差14 图表24：跨期价差（当季－次季）15 图表25：2312移仓进展（手）16 图表26：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表27：国债到期收益率曲线（中债）18 图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：如何看待实际利率偏高 自四季度至今，债市整体呈现偏震荡格局，前期债市延续调整，10Y国债收益率最高上行至2.72%，随后有所回落，至上周五降至2.64%，呈现一定走强。当前债市一个值得注意的现象是，从名义利率来看，以10Y国债收益率为例，整体处于历史的较低水平，而如果从实际利率来看，如以10Y国债收益率-CPI表征，则处于历史的偏高水平。名义利率与实际利率呈现较明显分化。而从政策面来看，引导实体经济融资成本下行仍是重点方向，且其中融资成本下行或也更多意味着实际利率的下行。考虑名义利率与实际利率的关系，对于债市来说，实际利率处于高位以及引导融资成本下行或也将对债市利率的明显上行有一定制约。 （一）伴随通胀走低，实际利率处于高位 10月通胀有所下行，且当前通胀整体处于偏低状态。10月CPI当月同比录得-0.2%，较前值（0.0%）有所下降，较市场预期值也整体偏低。从环比来看，10月CPI环比增速由正转负，录得-0.1%，前值为0.2%，2018-2022年同期CPI环比增速分别为0.2%、0.9%、-0.3%、0.7%、0.1%，平均为0.3%。10月CPI整体偏低，PPI同样如此，通胀整体处于低位。10月PPI录得-3%，持平于前值，且也较市场预期值略偏低。10月CPI下行受到猪肉以及食品项的一定拖累，不过可以发现扣除食品和能源项的核心CPI也同样有所下行。10月核心CPI当月同比录得0.6%，较前值0.8%也有所下降。当前市场整体处于通胀偏低的环境，以CPI为例，今年平均仅有0.4%，且自年初以来整体有所走低，从2.1%回落至-0.2%，而在2019年时，CPI平均为2.9%。通胀处于偏低状态也在一定程度上反映当前需求或仍相对不足，经济修复有待进一步好转。 图表1：通胀处于低位（%）图表2：10月核心CPI也有所下行（%） CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比核心CPI:当月同比 155 4 10 3 52 01 0 -5 -1 -10-2 资料来源：Wind中信期货研究所 伴随通胀走低，实际利率则有所上升，且目前处于高位。以10年期国债收益率-CPI为例，虽然今年债市利率整体有所下行，10月10Y国债收益率平均为2.69%，相较年初1月时下降近20BP，但10年期国债收益率-CPI在10月录得2.89%，相 较于年初则呈现明显上行。1月时，10Y国债收益率-CPI仅有0.78%，去年9月低点时甚至为负值（-0.13%）。今年以10Y国债收益率-CPI为表征的实际利率整体呈现不断上行，且当前处于历史偏高水平。自2010年以来来看，仅有2020年底至2021年年初，10Y国债收益率-CPI高于目前水平。2020年底，通胀受高基数影响呈现快速下行，叠加当时债市调整幅度较大，10Y国债收益率-CPI呈现快速上行至高位，而随后伴随通胀上行以及债市利率下行又呈现快速回落。在2020年之前，2010-2019年期间10Y国债收益率-CPI最高值为2015年年初的2.77%，当前也高于这一水平。 图表3：以10Y-CPI表征的实际利率处于高位（%） 10Y-CPI 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind中信期货研究所 除了债市利率，通过贷款利率来看，实际利率也同样处于高位。近年来贷款利率整体持续下行，如下图所示，其中贷款利率为金融机构人民币贷款加权平均利率。综合贷款利率参考《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》（易纲，2023）中做法采取0.75*金融机构人民币贷款加权平均利率+0.25*民间借贷利率，其中民间借贷利率此处采用温州民间借贷综合利率。截至2023Q2，金融机构人民币贷款加权平均利率降至4.19%，其中一般贷款利率降至4.48%，相较于2019Q4分别下降1.25和1.26个百分点。综合贷款利率在2023Q2录得6.92%，也有明显下行。不过从实际贷款利率来看则有所不同，2023Q2贷款利率-CPI为4.09%，一般贷款利率-CPI为4.38%，综合贷款利率-CPI为6.82%，整体均处于近几年的高位。以综合贷款利率-CPI为例，2019年平均为5.22%。因此以贷款利率来看，当前实际利率也处于偏高水平。 图表4：近年来贷款利率整体持续下行（%）图表5：而当前实际贷款利率则处于近几年高位（%） 贷款利率贷款利率:一般贷款综合贷款利率 14 1210 9 108 7 86 65 4 43 22 1 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 00 贷款利率-CPI一般贷款利率-CPI综合贷款利率-CPI 资料来源：Wind中信期货研究所 实际利率偏高或不利于企业投资、生产等活动意愿提升。如下图所示，通过贷款利率-CPI表征贷款的实际利率，并将实际利率与贷款需求指数进行比较，其中贷款需求指数为逆序排列。可以发现，贷款需求指数与实际利率之间关系较为紧密，实际利率越低对应贷款需求指数也往往越高，且从近几年来看，实际利率对于贷款需求指数也呈现一定领先性。当实际利率较低时，企业投资、生产的真实回报较高，因此贷款以及扩大生产的意愿较强，而当实际利率较高时，企业提高投资、生产等活动的意愿也将有所抑制。就当前的基本面环境来看，经济正处于疫情后的修复阶段，且经济修复基础仍需巩固，实际利率较早来到较高水平可能也不利于后续经济的进一步修复。 图表6：实际利率较高或制约融资需求以及投资生产活动（%） 贷款利率-CPI贷款需求指数（逆序，右） 7 6 5 4 3 2 1 0 50 55 60 65 70 75 80 85 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）和海外主要经济体相比，实际利率表现也有所差异 海外主要经济体则呈现名义利率偏高，实际利率偏低，并需要通过持续提高名义利率，以达到控制高通胀的局面。值得注意的是，和我国低名义利率、高实 际利率的局面不同，海外主要经济体近几年受高通胀影响，则整体呈现高名义利率、低实际利率的表现。近几年，海外主要经济体处于高通胀环境，