固定收益周报（国债）：如何看待国开债和Repo的利差扩大？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-11-26 如何看待国开债和Repo的利差扩大？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期，国开债1年期和FR007利率互换1年期的利差再次扩大到30BP以上，位于2019年以来的90分位数以上。本次利差走阔的原因主要是万亿国债落地后，IRS提前反映宽松预期，出现抢跑。目前，由于资金面偏紧且不稳定，一定程度上蚕食了套利空间，套利也需关注后续资金面情况。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要：债市观点：上周债市表现偏弱，10Y国债收益率上行5.3BP，至2.705%，再度来到2.7% 附近。债市呈现一定调整，其背后受政策面以及资金面因素的共同推动。在政策面方面，上周地产政策有所加码。深圳下调二套房最低首付比例至40%。央行上海总部等联合召开金融机构座谈会，会议要求，金融机构要落实好房地产“金融16条”，坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。地产政策加码带动空头情绪有所走强。另外资金面方面，上周整体延续偏紧状态，虽然央行在公开市场操作中仍整体呈现净投放，但资金利率持续在偏高位置运行，这也对多头情绪有所制约。短期来看，考虑政策发力以及资金面持续处于偏紧状态，债市需维持谨慎。 期市关注：上周国债期货同样表现偏弱，T2403合约周中连续3日呈现明显下行，空头活跃度有所提升，且基差整体有所反弹。前期伴随多头情绪的不断释放，国债期货基差以及跨期价差均呈现明显收窄。次季合约基差较早收敛至低位，后续有所反弹可能性较大。上周伴随政策面以及资金面因素扰动，空头情绪有所增强，这也带动基差有所上行。另外在前期多头情绪不断释放的情况下，市场进入偏多头拥挤状态，且目前来看仍整体处于这一状态。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注次季合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待国开债和Repo的利差扩大？4 二、拥挤度与大单多空：整体处于偏多头拥挤状态11 三、成交持仓：持仓冲高回落13 四、IRR：关注正套机会15 五、基差交易：适当关注2403合约基差做阔16 六、跨期移仓：移仓进入尾声18 七、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 八、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：国开债1年期和FR007利率互换的利差再次来到30BP以上4 图表2：1年期FR007利率互换利率具有一定的领先性5 图表3：8月15日央行超预期降息后，利差开始扩大5 图表4：2019年以后，1年期国开债和FR007利率互换的利差中枢收敛6 图表5：2010年以来，历次利差走阔的区间6 图表6：2011年，IRS提前交易货币宽松预期，且计价较多，导致利差走阔7 图表7：2014年和2015年，受到IRS提前交易货币宽松预期的影响，利差走阔7 图表8：2017年，受到债券抛售和IRS提前反应的影响，利差走阔。8 图表9：2020年7月，受到经济复苏好于预期和政府债供给冲击影响，国开债利率上行斜率更大，利差走阔 .......................................................................................................................................................................................8 图表10：当利差位于均值+1std以上时，“回购养券+买入IRS”策略套利盈利的概率在85%以上9 图表11：多空拥挤度11 图表12：大单多空强弱11 图表13：多空拥挤度与市场表现12 图表14：主力合约成交量和持仓量13 图表15：2403合约前5大席位净持仓（手）13 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比14 图表17：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）15 图表18：2403合约活跃券IRR（%）15 图表21：2312合约活跃券基差17 图表22：跨期价差（当季－次季）18 图表23：2312移仓进展（手）19 图表24：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表25：国债到期收益率曲线（中债）21 图表26：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表27：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表28：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：如何看待国开债和Repo的利差扩大？ 近期，国开债1年期和FR007利率互换1年期的利差再次扩大到30BP以上，位于2019年以来的90分位数以上，截至2023年11月24日，两者的利差已经达到了34BP。那么，为何当下利差又再次扩大到30BP以上呢？历史上来看，国开债和Repo的利差一般是在什么区间波动？目前这30BP的空间是否存在着套利的机会？ 图表1：国开债1年期和FR007利率互换的利差再次来到30BP以上 0.5000 0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 0.0000 (0.1000) (0.2000) (0.3000) (0.4000) (0.5000) 国开1年-FR007利率互换1年，% 30BP 截至2023年11月24日，国开债1年期和FR007利率互换1年期利差仍在30BP之上 2019-01-102020-01-102021-01-102022-01-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）为何当下利差再次扩大至30BP？ 万亿国债落地后，IRS提前反映宽松预期，出现抢跑，导致利差再次扩大至30BP以上。历史上来看，1年期FR007利率互换对国开债的领先作用较为明显，从2013年以来的统计数据来看，一共有8次大的拐点，利率互换有6次领先，1 次同时反应，1次延迟6个交易日反应，领先的区间在2个交易日到21个交易日 不等。本次利差走阔开始于今年8月15日降息之后。今年7月底到8月中旬，1年期国开债和1年期FR007的利差基本都收敛在10BP以内，甚至一度为负数，8月15日央行超预期降息后，利率互换利率先有所下行，而国开债利率则受到稳增长政策的影响上行，两者的利差开始扩大。9月和10月，受到稳增长政策发力和资金面偏紧的影响，国开债和利率互换利率同步向上，利差基本维持不变。到了10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过了1万亿国债增发，在巨大的供给压力下，资金面偏紧，利率互换开始提前计价降息降准的预期，掉头向下，国开债和利率互换利差再次走阔至30BP以上，到目前为止利差已经连续22个交易日高于30BP。 图表2：1年期FR007利率互换利率具有一定的领先性 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：8月15日央行超预期降息后，利差开始扩大 中债国开债到期收益率:1年，%利率互换:FR007:1年，% 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 2023年8月15日，央行超2023年10月24日，万亿 1.4000 1.2000 1.0000 预期降息 国债官宣 2023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-01 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）历史上国开债和Repo利差的走势分析 2019年以后，1年期国开债和FR007利率互换的利差中枢开始收敛。从2008年开始的数据看，1年期国开债和FR007的利差大致可以划分为2个阶段：第一阶段是2019年以前，利差的整体波动较大，绝大部分时间都在（-100BP，100BP）的区间内波动，中枢较高，约为29BP；第二阶段是2019年以后，利差的波动减小，大部分时间在（-30BP，30BP）的区间内波动，中枢开始下移，约为5BP左右。2019年以来利差中枢收敛的原因或主要有两点。一是2019年以后，利率的波动性减小，由之前的宽幅震荡转为小幅波动，当利率的波动减小之后，利差的波动也大概率会减小；二是随着国内利率互换、国债期货等利率衍生品的逐渐成熟，利差之间套利的机会开始减少，这也体现在利差的逐渐收敛。 回顾历史，国开和Repo利差走阔的原因主要是国开债利率上行斜率过快或者是IRS提前反应货币宽松预期。2010年以来，国开债和利率互换利差高位区间一共有4段，分别是在2011年末，2014年4月-6月、9月-11月和2015年4月 -5月，2017年末，2020年下半年。利差走阔的原因无非是2种，一种是在利率上行阶段，受到债券抛售或者经济复苏等影响，国开债现券利率上涨斜率过高，导致利差走阔；另一种是在利率下行阶段，IRS一般会提前交易货币宽松预期，利率互换利率提前下行，导致利差走阔。本次利差走阔前期是由于受到稳增长政策影响，国开利率加速上行，后期受到货币宽松预期影响，IRS利率提前下行。 图表4：2019年以后，1年期国开债和FR007利率互换的利差中枢收敛 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：2010年以来，历次利差走阔的区间 国开1年-FR007利率互换1年，%，右中债国开债到期收益率:1年，%利率互换:FR007:1年，% 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000 0.0000 2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01 -1.0000 资料来源：Wind中信期货研究所 2011年，IRS提前交易货币宽松预期，且计价较多，导致利差走阔。2011年三季度的经济数据出现不同程度的回落，9月份和10月份的CPI持续回落至6%以下，经济增长逐步回落，通货膨胀趋势性缓解和货币政策停止紧缩的预期逐步得到确认。随后央行2010年以来首次下调法定存款准备金率，虽然市场从前期开始就已经酝酿降准的预期，但是这次降准的实际落地时间还是超出市场预期，加上11月份的PMI跌破枯荣线，基本面的转折和货币政策的转向使得长期利率也开始下行。利率互换市场已经提前反应宽松预期，而且由于对货币宽松的预期较为强烈，导致利率互换利率超跌到3%的下方，国开和利率互换的利差扩大至接近90BP。 图表6：2011年，IRS提前交易货币宽松预期，且计价较多，导致利差走阔 国开1年-FR007利率互换1年，%，右中债国开债到期收益率:1年，%利率互换:FR007:1年，% 12月，央行自2010年以来 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 9月和10月CPI数据持续回落至 6%以下，通胀缓解，货币停止紧缩的预期得到