权益市场资金面周观察（9月第5期）：“观望”与“蓄势”

证券研究报告|宏观点评 2023年10月9日 宏观点评 “观望”与“蓄势” ——权益市场资金面周观察（9月第5期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 策略思考：9月市场维持震荡调整，波动市中行业涨跌互现，节前最后一周市场热度依旧较为低迷，整体交投氛围清淡，多数宽基指数小幅收敛。我们认为，近期市场表现纠结的背后是“观望”、也是“蓄势”，因仍处在市场底部反弹前夕合理的混沌期，“是否还有最后一跌”的迷思对多头力量形成了一定掣肘，但节后这部分较悲观的情绪惯性或有望得以扭转，真正的“市场底”或已渐近，从基本的赔率-胜 率视角看： 相关研究 ①赔率方面，当前全AERP仍在高位，基于PE倒数或股息率计算，其分别处在三年维度下1倍标准差或2倍标准差上沿附近，一方面显示市场加速下跌的可能性已然不大，另一方面也暗含着指数层面均值回归的特性，上方空间较充分，结合 近期较低的市场热度（综合成交额与换手率），交易层面也并不拥挤，A股目前已具有较强的安全边际； ②胜率方面，当前经济修复仍然处在内生动能修复期，回升态势需要不断巩固和加强，但随着724政治局会议后稳增长政策持续发力，基本面信号正渐次好转，PMI重回扩张区间指向稳增长组合拳效能逐步显现，市场能够计入的悲观预期正被持 续压缩，同时一些乐观预期也在累积，对前期政策落地实效和后期政策跟进的预期助力宏观胜率逐步稳固，近期对中美关系缓和的预期也有望进一步推高胜率。另 外，对于股市本身而言，“活跃资本市场”仍是中长期的政策基调，市场活跃度所受到的政策呵护也有助于支撑四季度对明年的预期交易以及春季躁动行情的形成。 海外方面，长假期间10年美债利率自4.51%上行至4.89%，一度试探4.9%的新高，在短期内可能对国内风险资产形成一定压制，主要逻辑在于其会对全球风险偏好形成压制以及可能引致外资加速流出A股，但对于目前位置的A股和已然形成 较大规模净流出的北向资金而言，投资者可能并不需要过多担忧美债利率上冲以 及后续上行风险对A股的负面影响，而更应关注基本面及基本面预期的边际变化，并且人民币汇率受高位美债利率的影响也在逐渐钝化，外资加速外流的可能性也已不大。此外，值得关注的是，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）10月7日宣 布对以色列发动军事行动，如果冲突继续扩大化，中东局势和国际能源格局或将在短期内受到一定影响，巴以冲突再起也可能同时对全球风险偏好产生边际扰动。 市场资金面上看，上上周北向资金整体的小幅回流并未显现出持续性，上周北向再度转为大幅净流出，EPFR口径下的海外共同基金净流出规模也有所走阔。同时，内资却在同期显现出一定的韧性，两融活跃度边际回升并来到年内高位，虽然仍处 在底部修复区间，公募新发边际有所回暖，同时个人投资者对于权益资产的参与热情也有所回暖。同时，在“活跃资本市场”的总体基调下，产业资本继续受到规范，继续关注节后效应带来的交易力量回补。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业配置建议：市场底部更需耐心与信心，而当前时点或已可以适当加强布局的进攻性。行业配置层面，胜率交易可能已较为拥挤，赔率策略应逐步重于胜率策略， ①重视赔率较好的顺周期板块，并结合库存周期逻辑，关注下游低估低配的大消费，如食品饮料、社会服务、医药生物等行业，以及部分出口链条，如家用电器、机械设备等行业；②仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓，哑铃型策略有效性仍存，如大金融、石油石化、公用事业等；③长期内仍应适当关注泛科技行业， 虽然经前期爆炒后的业绩不及预期使得部分AI相关行业已出现较大回撤，但国家政策支持与技术进步浪潮仍支撑科技行业长期走势，关注半导体周期复苏以及“华为链”支撑的电子、通信、汽车等行业；④节后Q3业绩预告高峰期临近，关注相关业绩指引，超预期部分仍可能带来交易机会。 宏观流动性：①海外流动性方面，上周TED利差边际走阔，离岸美元流动性边际收紧；OFR金融压力指数边际回升，系统性金融压力较小。②国内流动性方面，R001与DR001差值略有收窄，银行间流动性边际宽松，未见明显分层。 权益市场微观交易结构：上周两市成交额与换手率边际平稳，整体成交热度维持低位。上周通信、社会服务、房地产、计算机、机械设备等行业的交易热度处于历史 高位；通信、机械设备、汽车、计算机、医药生物等行业的交易拥挤度处于历史高位；非银金融、房地产、通信、轻工制造、传媒等行业的波动率处于历史高位。 微观资金供求： 杠杆资金：上周融资净买入小幅回升，两融交易活跃度边际回升。 个人投资者：上周个人投资者进入股市的交易意愿小幅回升；上周四，对于偏股型公募基金的申购意愿周四有所回升。此外，上周小额资金净流入全A强度回升，由净流出转为净流入。 机构投资者：上周被动指数型基金、主动偏股基金的周度发行量均有所回升，主投权益市场的公募基金发行回暖，各类公募基金股票仓位普遍边际回落。 外资：①北向资金：上周陆股通资金转为大幅净流出；北向活跃度较前一周边际回落。②海外共同基金：上期注册地在海外的共同基金继续净流出中国，净流出规模走阔。 产业资本：上周重要股东净减持规模边际回升，股票回购较前一周回升，上周限售股解禁市值回升，下周预计持续回升，下下周预计转为回落。 一级市场：上周新增IPO家数、募集资金额均边际回升；上周增发家数、募集资金额均边际回落；另有可转债募资行为，无配股、可交债募资行为。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期；（4）地缘政治风险加剧。 内容目录 1.宏观流动性2 1.1.海外宏观流动性2 1.2.国内宏观流动性2 2.权益市场微观交易结构3 3.微观资金供求3 3.1.杠杆资金3 3.2.个人投资者3 3.3.境内机构投资者3 3.4.外资2 3.5.产业资本3 3.6.一级市场2 4.风险提示3 图表目录 图1：美元指数与美元对人民币中间价走势2 图2：10年美债收益率及其隐含的通胀预期（%）2 图3：TED利差（%）2 图4：OFR金融压力指数及各组成分项2 图5：SHIBOR利率（%）3 图6：R001与DR001（%）3 图7：中国国债期限利差（10Y-1Y，%）3 图8：中美利差（%）3 图9：部分宽基指数换手率（%）3 图10：部分宽基指数成交额（亿元）3 图11：近三周行业交易热度3 图12：近三周行业交易拥挤度3 图13：近三周行业涨跌幅波动率3 图14：近三周周度收益率（%）3 图15：分行业交易热度、交易拥挤度及波动率3 图16：融资净买入及两融余额走势3 图17：两融活跃度3 图18：近两周分行业融资买入占成交额比例及变动（%）3 图19：近两周分行业融资净买入额及变动（亿元，%）3 图20：分行业融资交易3 图21：预估证券开户变化趋势（点）3 图22：公募基金预估申赎比（总申赎比）3 图23：公募基金预估申赎比（偏股混合型）3 图24：公募基金预估申赎比（普通股票型）3 图25：全A小单净买入（亿元）3 图26：A股月度新增开户趋势3 图27：被动指数基金和主动偏股基金周度发行变动（当周值，亿元）3 图28：主动偏股基金发行阶段统计（亿元）3 图29：被动指数型基金与主动偏股基金发行阶段统计（亿元）3 图30：相对前一周各类开放式基金估算仓位变动（%）2 图31：全部基金股票仓位（%）2 图32：普通股票型基金股票仓位（%）2 图33：偏股混合型基金股票仓位（%）2 图34：灵活配置型股票仓位（%）2 图35：险资权益仓位（%）2 图36：华润信托阳光私募股票仓位及沪深300走势2 图37：私募证券投资基金净值（协会公布）2 图38：私募产品发行统计2 图39：北向当周净买入（亿元）3 图40：北向活跃度与万得全A成交额3 图41：北向资金历年累计流入（亿元）3 图42：北向各行业持仓占比及变动3 图43：北向各行业持仓占自由流通市值比占比及变动3 图44：陆股通行业流向（亿元）3 图45：海外共同基金进出中国流量（亿美元）3 图46：重要股东净减持阶段统计（亿元）3 图47：重要股东分行业净减持（亿元）2 图48：股票回购阶段统计（亿元）2 图49：分行业股票回购（亿元）2 图50：限售股解禁阶段统计2 图51：本周及下周解禁市值TOP10的上市公司提示2 图52：IPO阶段统计2 图53：再融资募资阶段统计2 图54：增发募资阶段统计2 图55：可转债募资阶段统计2 图56：再融资各分项募集金额（亿元）2 1.宏观流动性 1.1.海外宏观流动性 上周（09/25-09/29，如无说明下同）美元指数延续回升；10年美债隐含的通胀预期边际回落。美元指数回升0.58至106.19；10年美债名义收益率回升15bp至4.59%，10年美债实际收益率回升17bp至2.24%，因此10年美债隐含的通 胀预期回落2bp至2.35%。 海外流动性方面，上周TED利差边际走阔，其中3个月LIBOR边际稳定、3个月美债收益率下降，离岸美元流动性边际收紧；OFR金融压力指数边际回升，安全资产项回落，其余回升，系统性金融压力较小。3个月美债收益率回落1bp 至5.55%，3个月LIBOR维持5.66%不变，TED利差回升1bp；OFR金融压力指数（截至09/27）上升0.847至-0.263，信用、权益、安全资产、融资和波动率分项较前一周分别0.411、0.045、-0.009、0.065、0.335。 图1：美元指数与美元对人民币中间价走势图2：10年美债收益率及其隐含的通胀预期（%） 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/11 23/04 23/09 6.0 120 中国:中间价:美元兑人民币美元指数（右轴） 115 110 105 100 95 90 85 80 6.0 4.0 2.0 0.0 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 -2.0 4.0 10年美债隐含的通胀预期（右轴）美国:国债收益率:10年 美国:国债实际收益率:10年期 3.0 2.0 1.0 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：TED利差（%）图4：OFR金融压力指数及各组成分项 美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率（右轴）美国:国债收益率:3个月 LIBOR:美元:3个月 信用权益安全资产 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1.530 融资 波动率 OFRFSI 25 20 1.0 15 10 0.55 0 16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/11 23/04 23/09 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 0.0-5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：OFR，德邦研究所 1.2.国内宏观流动性 国内流动性方面，上周短期、中长期SHIBOR均回升；同时，R001与DR001均回升，R001与DR00