一月配置视点：稳定板块当下投资价值几何？

资产配置月报 一月配置视点：稳定板块当下投资价值几何？2023年01月04日 稳定板块当下投资价值几何？ 1.稳定板块在2021年以来的下行行情中凸显较高的配置价值。通过收益分解进行归因，持续稳定的盈利和分红是板块的主要收益来源，同时估值端较小的波动也使得市场定价相对稳定。 2.稳定板块当前处于高胜率高赔率象限。预期营收稳定，盈利能力持续改善，行业景气度高，短期胜率不断上行；估值触及底部，资本投入提高，存在增长空间，长期赔率持续稳定。 大类资产量化观点 1.权益：景气度走平，虽仍有风险，不宜空仓。12月景气度平稳波动，整体仍处上升趋势。信用连续四个月小幅扩张，政府债券继续形成支撑。分歧度↑-流动性↓-景气度↑，整体处在高风险象限。外部流动性已经改善，赔率处于极值，不宜空仓，谨防踏空。 2.利率：1月利率或上行6BP至2.62%。通货膨胀因子有所企稳，债务杠杆因子上行，短期利率因子回升。12月原材料购进价格PMI开始回升，资金面由松转紧。综合来看10Y利率可能大幅上行。 3.黄金：继续看好，仍有空间。胜率来看，长期赤字问题继续为主导因素，黄金或持续上涨。赔率来看，实际利率快速下行但仍处高位，黄金上涨空间仍存。 4.地产：开工有回暖，销售量价继续下行。房地产行业压力指数下降至0.65。供需两端压力回落，主要受益于房地产开工状况的好转和个人住房贷款回升。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：价值、红利或将继续占优。成长/价值1个月相对动量策略在2018年6月后表现稳健，12月价值跑赢成长，按规则1月建议继续配置价值。当下价值/成长的拥挤度都未到极值，离散度方面价值优于成长。 2.大小市值：各因素相互冲销，保持中性。小盘相对关注度已基本拐头，一般关注度拐点后，前期强势风格还有一轮行情。从拥挤度来看，沪深300/中证1000对比下，中证1000已较为拥挤。从季节效应来看，1月市场季节效应不明显，整体各因素相互冲销。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐交通运输13.3%、汽车10%、电力及公用事业10%、石油石化10%、食品饮料10%、纺织服装10%、钢铁10%、商贸零售10%、传媒6.7%、电子3.3%、建材3.3%、轻工制造3.3%。策略今年截至12月底收益2.50%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为7.06%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：汽车、电力及公用事业、交通运输、石油石化、食品饮料、纺织服装。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐建材、商贸零售、钢铁、电子、轻工制造、交通运输。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q1推荐景气度与估值有望双击的行业：传媒、钢铁、商贸零售。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 分析师叶尔乐 执业证书：S0100522110002 邮箱：yeerle@mszq.com 研究助理祝子涵 执业证书：S0100123030018 邮箱：zhuzihan@mszq.com 相关研究 1.量化周报：关注流动性回升的持续性-202 4/01/01 2.量化分析报告：十二月社融预测：19606 亿元-2024/01/01 3.量化周报：市场波动与风险有所回升-202 3/12/24 4.量化周报：不确定环境下考虑衍生品对冲- 2023/12/17 5.金融工程2024年度策略展望：稳中求进，结构索骥-2023/12/12 目录 1稳定板块当下投资价值几何？3 1.1稳定板块超额收益拆解3 1.2长期赔率稳定，短期胜率上行5 1.3资本开支上升，预期营收稳定6 1.4估值触及底部，盈利稳健增长6 1.5小结7 2大类资产量化观点8 2.1权益：景气度走平，虽仍有风险，不宜空仓8 2.2利率：1月利率或上行6BP至2.62%13 2.3黄金：继续看好，仍有空间15 2.4地产：开工有回暖，销售量价继续下行18 3市场风格量化观点20 3.1价值成长红利：价值、红利或将继续占优20 3.2大小市值：各因素相互冲销，保持中性23 4行业配置量化观点26 4.1行业推荐：胜率与赔率27 4.2行业推荐：出清反转策略28 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略31 5风险提示32 插图目录33 表格目录34 1稳定板块当下投资价值几何？ 1.1稳定板块超额收益拆解 下行行情中稳定板块的配置价值凸显。电力及公用事业与交通运输作为基础设施的代表性行业，具备较强的稳定性，2016年以来中信电力及公用事业指数和交通运输指数的年化波动分别为18.79%和20.22%。在2018年及2021年以来的下行行情中，稳定板块的配置优势更为明显，其中2021-2023年中，电力及公用事业与交通运输的绝对收益分别为10.03%和-9.19%，而同期万得全A涨跌幅为-15.81%，相对于市场的超额收益十分显著。 图1：电力及公用事业(中信)指数与万得全A走势图2：交通运输(中信)指数与万得全A走势 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 电力及公用事业与交通运输指数的估值较稳定，盈利和分红维度有明显收益贡献。股票收益来自于4部分：盈利贡献（净资产的增长），估值贡献（PB的变化），分红贡献，以及股本变动贡献（增发配股导致股本稀释进而负贡献，回购注销正贡献）。参考民生金工《估值的驱动逻辑与波动捕捉》的方法，我们对电力及公用事业、交通运输行业指数进行简单的对数收益拆解，发现指数自2021年以来，估值端波动较小，市场定价较为稳定；其次，行业持续稳定的盈利和分红也为指数带来了较为丰厚的回报。 图3：电力及公用事业(中信)指数收益拆解（对数收益）图4：交通运输(中信)指数收益拆解（对数收益） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 电力及公用事业细分赛道：盈利稳健、分红可观。从三级行业来看，电力及公用事业的细分赛道中除供热外，均实现了长期稳定的正向盈利，其中燃气、其他发电的贡献更为明显；而供热或其他赛道的收益主要受估值驱动；此外，电力及公用事业的所有三级赛道均受益于公司分红，其中水电、火电、燃气和供热或其他的幅度更大。 图5：电力及公用事业的细分中信三级行业指数收益拆解（对数收益） 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 火电环保及水务水电供热或其他电网燃气其他发电 估值贡献盈利贡献分红贡献股本变动贡献 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2021/1/1-2023/12/31 交通运输细分赛道：盈利拉动、估值下杀。从三级行业来看，交通运输的细分赛道中除航空外，均实现了正向盈利贡献，其中航运、物流综合、快递和港口的盈利水平更高；而航空赛道的收益主要受估值驱动，但其他交通运输赛道的估值均呈现明显的负向贡献；此外，航运、公路、港口和物流综合的分红贡献较高。 图6：交通运输的细分中信三级行业指数收益拆解（对数收益） 160% 120% 80% 40% 0% -40% -80% -120% 估值贡献盈利贡献分红贡献股本变动贡献 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2021/1/1-2023/12/31 1.2长期赔率稳定，短期胜率上行 稳定板块长期而言赔率稳定，短期来看胜率上行。胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。赔率角度来看，电力及公用事业和交通运输行业从2021年开始赔率便长期保持较高的排名，长期绝对收益预期稳定；胜率角度而言，2023年二季度开始胜率基本保持上行趋势。 图7：电力及公用事业指数胜率赔率排名变化图8：交通运输指数胜率赔率排名变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：排名为该指数在中信一级行业中对应因子截面排名，越大越好 资料来源：wind，民生证券研究院，注：排名为该指数在中信一级行业中对应因子截面排名，越大越好 综合来看，稳定板块当前处于高胜率高赔率象限，对应趋势好、景气度高、估值低的特征，具有相对较好的投资价值。 图9：2024年1月稳定板块处于胜率赔率象限 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3资本开支上升，预期营收稳定 稳定板块2023年资本开支上行，预期营收相较于2023年初小幅下行。利用整体法计算中信一级行业电力及公用事业和交通运输行业的资本开支和预期营收，将行业资本开支和未来12个月一致预期营收分别除以行业总资产，消除行 业成分股数量变化带来的影响。稳定板块2023年整体资本开支呈上升趋势，其中电力及公用事业资本开支上行幅度较大，交通运输资本开支小幅提升。从预期营收维度，电力及公用事业和交通运输行业的一致预期分别自2022年和2021年开始不断上行，在2023年Q2达到高点后小幅下行，但基本保持稳定。 图10：稳定板块资本开支TTM占总资产比例图11：稳定板块一致预期营收占总资产比例 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从资本开支的角度，支出上升，板块长期存在增长空间；从营收预期角度，营收稳定，板块短期利润压力较小。 1.4估值触及底部，盈利稳健增长 稳定板块估值调整到底部位置，盈利能力持续改善。电力及公用事业和交通运输行业当前估值较低，截至2023年12月29日，电力及公用事业和交通运输的最新PB分别为1.65XPB和1.28XPB，从PB分位数来看处在较低水平。电力及公用事业和交通运输的ROE_TTM分别为7.48%和6.78%，处在2010年以来中枢左右的水平，并且自2023年开始ROE有着持续上升的趋势。 图12：稳定板块PB及PB分位数图13：稳定板块ROE_TTM 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从估值水平的角度，板块估值处于历史低位，风险相对较小；从盈利能力的角度，板块盈利能力持续改善，业绩压力不大。 1.5小结 稳定板块在2021年以来的下行行情中凸显较高的配置价值。通过收益分解进行归因，持续稳定的盈利和分红是板块的主要收益来源，同时估值端较小的波动也使得市场定价相对稳定。 稳定板块当前处于高胜率高赔率象限。预期营收稳定，盈利能力持续改善，行业景气度高，短期胜率不断上行；估值触及底部，资本投入提高，存在增长空间，长期赔率持续稳定。 2大类资产量化观点 2024年1月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度走平，虽仍有风险，不宜空仓 -12月景气度平稳波动，整体仍处上升趋势；-信用连续四个月小幅扩张，政府债券继续形成支撑；-分歧度↑-流动性↓-景气度↑，整体处在高风险象限；-外部流动性已经改善，赔率处于极值，不宜空仓，谨防踏空。 利率 核心：1月利率或上行6BP至2.62% -2023年样本外有11个月方向判断正确，胜率为92%；-通货膨胀因子有所企稳，债务杠杆因子上行，短期利率因子回升；-12月原材料购进价格PMI开始回升，资金面由松转紧；-综合来看10Y利率可能大幅上行。 黄金 核心：继续看好，仍有空间 -2023年样本外有8个月方向判断正确，胜率为67%；-从胜率来看，长期赤字问题继续为主导因素，黄金或持续上涨；-从赔率来看，实际利率虽快速下行但仍处高位，黄金上涨空间仍存。 地产 核心：开工有回暖，销售量价继续下行 -房地产行业压力指数下降至0.65；-供给端压力回落，房地产开工状况的好转；-需求端压力回落，受益于个人住房贷款回升，但销售端量价继续下行。 表1：2024年1月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.1权益：景气度走平，虽仍有风险，不宜空仓 12月景气度平稳波动，整体仍处上升趋势。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在2023年5月进入上升区间后二次探底。2023Q2景气度变化+0.1，2023Q3景气度变化-