策略周聚焦：复苏的假期与焦灼的海外

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年10月08日 【策略周报】 复苏的假期与焦灼的海外——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】寻找安全边际——策略周聚焦》 2023-09-24 《【华创策略】不只是中国的黄金在涨价——策略周聚焦》 2023-09-17 《【华创策略】顺周期上行与下行风险讨论——策略周聚焦》 2023-09-10 《【华创策略】应对上行风险：顺周期+大金融— —策略周聚焦》 2023-09-03 《【华创策略】商品走在了股市前面——策略周聚焦》 2023-08-27 十一假期海内外温差较大，国内信号积极，消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间；海外压力仍存，美债利率上行、原油大跌、地缘政治风险加剧。我们认为A股节后或将延续震荡筑底，配置方向寻找安全边际：大金融+周期红利。 国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间。 �消费：国庆旅行显著回暖，出行人数、旅游收入恢复至19年同期；地铁客流显著增长，日均客流量较19年同期提升11%。 ②地产销量：30大中城市日均成交面积较去年同期增长34%，恢复至19年的 73%，整体看逐渐企稳恢复，后续仍需观测地产政策推进力度。 ③PMI重回荣枯线以上，生产端大幅改善。库存即将见底，基本面担忧将有效缓解，库存见底A股一般无熊市。 海外压力仍存：股市普跌、美债利率上行、油价下跌、地缘政治。 �十一期间海外股市多数回调，除美股和港股小幅上涨外，各重要股指下跌幅度大多在1%-3%的区间。 ②美联储表态偏鹰叠加就业数据强劲，美债收益率大幅上涨，美国10年期国 债收益率突破4.81%，为2007年8月以来新高。在此背景下，美元指数先强后弱，10/3突破107.3，创下年内新高，随后震荡走弱。而黄金价格出现下跌，以美元计价的伦敦现货黄金下跌3%。 ③国庆假期期间国际原油价格出现较大幅度下跌，其中布伦特原油大跌11%，WTI原油下跌10%。油价大跌的背后是市场对利率和经济的忧虑不断升温，原油价格大跌带动大宗商品价格普遍出现回调。 ④美国9月非农就业数据大超预期，市场加大了对美联储年内加息的押注，美债收益率或在高位区间波动持续一段时间。 ⑤巴以爆发大规模冲突，地缘政治风险短期加剧。 A股节后或将延续震荡筑底，配置寻找安全边际：大金融+周期红利。 A股节后或将延续震荡筑底，重点跟踪：国内稳增长政策进一步发力，包括地产城中村改造&保障房建设、长期建设国债等；海外美联储加息预期变化，美债利率下行。 配置方向：寻找安全边际——大金融+周期红利，安全边际的构筑来自较低的筹码、相对确定的基本面、以及尚在低位的估值。 大金融：低持仓+政策向上风险。存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方去：券商、银行、地产、保险。 周期红利：聚焦防御高股息——煤炭、公用事业，交运（公路、港口）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 目录 一、国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间4 二、海外压力仍存：股市普跌、美债利率上行、油价下跌、地缘政治7 三、A股节后或将延续震荡筑底，配置寻找安全边际：大金融+周期红利9 图表目录 图表1国庆日均出行人次恢复至19年92%5 图表2国庆日均旅游收入恢复至19年101.5%5 图表3国庆地铁日均客运量恢复至19年111%5 图表4国庆档票房偏弱，仅为19年55%5 图表5国庆期间30大中城市商品房日均成交面积较22年增长34%，较19年降27%6 图表69月中国PMI重回荣枯线以上6 图表7库存见底，A股一般无熊市6 图表8除美股、港股外，全球各主要股指十一期间多数下跌7 图表9国庆假期期间美债利率上行19bp8 图表10国庆期间美元指数震荡走平，美元计价黄金跌3%8 图表11国庆期间原油价格大跌，带动金属等商品价格下行8 图表12美国9月新增非农就业33.6万人，大幅高于市场预期9 图表13筹码：银行、非银、建材、家电、石化主动偏股基金相对沪深300低配10 图表14基本面：筛选资本支出/折旧摊销&存货同比低位行业10 图表15估值：非银、轻工、交运、传媒预测PEG匹配度较高11 图表16估值：银行、煤炭、石化、建筑、非银、公用等PB-ROE匹配度较高11 核心结论： 1、十一假期期间国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间。 ①消费：国庆旅行显著回暖，出行人数、旅游收入恢复至19年同期；地铁客流显著增长，日均客流量较19年同期提升11%。 ②地产销量：30大中城市日均成交面积较去年同期增长34%，恢复至19年的73%，整体看逐渐企稳恢复，后续仍需观测地产政策推进力度。 ③PMI重回荣枯线以上，生产端大幅改善。库存即将见底，基本面担忧将有效缓解，库存见底A股一般无熊市。 2、十一假期期间海外压力仍存：股市普跌、美债利率上行、油价下跌、地缘政治。 ①十一期间海外股市多数回调，除美股和港股小幅上涨外，各重要股指下跌幅度大多在1%-3%的区间。 ②美联储表态偏鹰，十一期间美债利率大幅上行19bp，美元计价的伦敦金下跌3%，叠加美国9月非农就业数据大超预期，高利率或将持续更久。 ③利率上行，需求承压，原油价格大幅下跌，十一期间布伦特原油大跌11%，带动大宗商品价格下行。 ④巴以爆发大规模冲突，地缘政治风险短期加剧。 3、A股节后或将延续震荡筑底，重点跟踪：国内稳增长政策进一步发力，包括地产城中村改造&保障房建设、长期建设国债等；海外美联储加息预期变化，美债利率下行。 4、配置方向：寻找安全边际——大金融+周期红利，安全边际的构筑来自较低的筹码、相对确定的基本面、以及尚在低位的估值。 5、大金融：低持仓+政策向上风险。存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方去：券商、银行、地产、保险。 6、周期红利：聚焦防御高股息——煤炭、公用事业，交运（公路、港口）。 一、国内信号积极：消费复苏、地产回暖、PMI重回扩张区间 十一期间国内无明显利空信号。消费市场复苏明显，旅游出行、地铁客流量基本恢复至19年同期水平；地产销售较去年同期增长34%，恢复至19年的73%；9月PMI录得50.2%，时隔5个月重回扩张区间；库存即将见底，基本面担忧将有效缓解，库存见底无熊市。 1、消费：国庆旅行显著回暖，出行人数、旅游收入恢复至19年同期。整体出游来 看，中秋国庆8天假期，国内旅游出游人数为8.26亿人次，同比增长71%，较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534亿元，同比增长130%，较2019年增长1.5%。日均来看，国内游日均出游人数为1.03亿人次，较2019年减少7.6%（2019年国庆假期日均出游为1.12亿人次），国内旅游日均收入为942亿元，较2019年增加1.5%（2019年国 庆假期为928亿元），今年国庆中秋双节假期居民出行情绪显著回暖，基本恢复到2019 年同期水平。 图表1国庆日均出行人次恢复至19年92%图表2国庆日均旅游收入恢复至19年101.5% 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 120% 国庆日均出行人数（亿人次，左轴） 相较2019年恢复程度（右轴） 100.0% 92.4% 71.3% 65.9% 54.0% 100% 80% 60% 40% 20% 1000 900 800 700 600 500 400 300 120% 100.0% 国庆日均旅游收入（亿元，左轴） 相较2019年恢复程度（右轴） 101.5% 62.8% 59.9% 44.2% 100% 80% 60% 40% 20% 0.4 0% 20192020202120222023 200 0% 20192020202120222023 资料来源：文旅之声，华创证券资料来源：Wind，华创证券 地铁客流显著增长，日均客流量较19年同期提升11%。国庆假期期间，11大城市 （上海、北京、广州、深圳、成都、武汉、南京、郑州、西安、苏州、重庆）地铁客流量累计4.1亿人次，日均高达5112万人，同比增长52%，较19年同期提升11%。 国庆档票房偏弱，日均票房仅为19年同期的55%。今年国庆档全国票房收入取得 27.3亿元，观影人次6501万人，日均分别3.4亿元、813万人，较去年同期增长60%、58%。但相比疫情前恢复程度偏弱，日均票房、观影人次分别为19年同期的55%、49%。 图表3国庆地铁日均客运量恢复至19年111%图表4国庆档票房偏弱，仅为19年55% 5500 5000 4500 4000 3500 120% 11城国庆期间地铁日均客运量（万人次，左轴） 相较2019年恢复程度（右轴）111% 100% 89% 86% 73% 110%7 6 100% 5 90% 4 80% 3 70%2 60%1 国庆档日均票房（亿元，左轴） 较19年恢复程度（右轴） 100% 100% 79% 55% 34% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 3000 20192020202120222023 50% 00% 20192020202120222023 资料来源：Wind，华创证券 11城包括：上海、北京、广州、深圳、成都、武汉、南京、郑州西安、苏州、重庆 资料来源：Wind，华创证券 2、地产销量：30大中城市日均成交面积较去年同期增长34%，恢复至19年的73%，后续仍需观测地产政策推进力度。今年国庆中秋双节8天假期内，30大中城市商品房累计成交面积达105万平米，日均成交13.2平米，较去年同期增长34%。但对比过去�年国庆期间销售表现，今年的成绩仅高于去年，较19年同期恢复至73%。整体来看地产销售正逐渐企稳恢复，后续仍需进一步观测地产政策推进和执行力度。 图表5国庆期间30大中城市商品房日均成交面积较22年增长34%，较19年降27% 国庆30大中城市商品房日均成交面积（万平米，左轴） 较19年恢复程度（右轴） 99.6% 88.4% 72.9% 54.5% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 20192020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，华创证券 3、PMI重回荣枯线以上，生产端大幅改善。9月国内制造业PMI录得50.2%，较上月提升0.5pct，继5个月收缩后重回扩张区间。从需求端看，9月新订单指数为50.5%，较8月上升0.3个百分点，连续两个月扩张，国内需求稳中有增，外需下滑势头放缓；从生产端看，开工旺季下企业生产进一步加快，9月生产指数升高0.8个百分点至52.7%，连续4个月扩张。 库存即将见底，基本面担忧将有效缓解，库存见底A股一般无熊市。8月工业产成品库存同比2.4%，较7月1.6%出现小幅回升，拆分来看主要系价格回升带动，8月PPI为-3%，较7月回升1.4pct。我们认为8月库存回升是库存见底前的阶段性跳升，类似16/6见底前的16/5，13/8见底前的13/6，即阶段性跳升后的1-2个月库存见底。从PMI库存 指数来看，9月产成品库存指数录得46.7%，较8月下降0.5pct，连续7个月处在收缩区间，显示库存持续加速去化。我们维持前期观点，本轮国内库存周期预计9-10月见底，美国制造商库存有望在23Q4早于整体见底，中美库存有望共振向上。库存见底的意义在于基本面底部确认，库存低位之下补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从股市表现来看，库存见