策略周聚焦：业绩与估值的十字路口

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年05月12日 【策略周报】 业绩与估值的十字路口——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】政策与业绩概览——策略周聚焦》 2024-05-05 《【华创策略】再论大小风格攻守易形——策略周聚焦》 2024-04-21 《【华创策略】国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》 2024-04-14 《【华创策略】掘金组合：躁动退潮，关注高自由现金流回报》 2024-04-09 《【华创策略】价格弹性与出海景气——策略周聚焦》 2024-04-07 年初以来市场上涨主要来自风险偏好提升推动的估值上行，业绩连续两个季度贡献为负，当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平，业绩受价格拖累，回升趋势仍需耐心等待。上涨行情可能不会一帆风顺，空中加油的关键在于从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。风格上倾向于大盘占优，维持哑铃配置思路，关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。 年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动。 年初以来市场上涨主要来自估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。 估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。 业绩：产能过剩拖累价格表现，PPI难以有效回升拖累企业毛利率，价格对于企业盈利造成的压制仍未得到有效缓解，无论是价格上行、还是企业盈利回暖趋势确认，都需要足够耐心。 风险偏好：经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性。 维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，经历年初估值推动的上涨之后，市场估值已修复至中枢水平，短期可能需要盘整来等待业绩的确认。参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，上证综指在回调阶段平均回吐前期上涨点数的52%，对应本轮行情，2/6-5/10上证综指涨幅17%，上涨452点，若按照52%的回吐均值测算，短期阶段性回调幅度或为-7%。 空中加油的关键：通胀回升带来的EPS提升。典型如16年供给侧改革+环保限产释放价格弹性，棚改+美国补库，内外需共振驱动市场下半年确认经济复苏趋势，市场重启上涨通道。 核心资产反弹的背后：大小盘风格切换，ROE决定估值水平。 年初以来核心资产估值修复已在进行，相关行业呈现典型的大盘占优，白酒、家电、医药、电子、电力设备，行业市值前三的龙头年初以来涨幅均显著超出行业中位数。从估值业绩匹配度来看，核心资产中白酒、医药、电新较优。 我们认为小盘向大盘的风格切换还将延续，三中全会召开在即，新一轮财税体制改革或为重点，央地财政关系有望出现新变化，中央财政的支出责任可能进一步提升，央企或将更多承担跨区域的建设责任，从而带来订单的增长。而对于行业内的链长、龙头企业来说，由于中央较地方更多承担财政事权及支出责任，过去20年小市值公司获益于地方财政支持的模式可能发生变化，更多在全国统一大市场之下，形成行业间稳态的竞争格局，龙头公司有望更加受益。 哑铃配置：关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。 价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路： ①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。 ②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）； ③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 目录 一、年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动4 二、维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性8 三、核心资产反弹的背后：大小盘风格切换，ROE决定估值水平10 四、哑铃配置：关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动12 图表目录 图表1上证综指一季度涨幅主要由估值贡献，业绩增长为负5 图表22月2日市场低点以来宽基指数估值已有显著修复5 图表3乐观假设24Q2上证综指利润增速5%，以当前估值为中枢，对应PE潜在上行空间1.4%6 图表4全A盈利增速仍在寻底6 图表5名义GDP对企业盈利的影响更为关键6 图表6上市公司ROE仍在持续下行6 图表7上市公司资产周转率下行是ROE主要拖累6 图表84月PMI价格指数大幅改善，PPI降幅收窄7 图表94月社融负增，M1增速转负7 图表104/22以来外资净流入超300亿元7 图表114/22以来外资主要买入银行、食饮、有色、医药7 图表124/22以来外资买入个股处传统重仓外，还包括部分弹性品种8 图表13上证综指年初上涨后回调幅度8 图表1416年PPI大幅回正带动名义GDP上行9 图表15价格回升带动业绩改善，16年市场二次上行9 图表16美国补库拉动中国出口改善9 图表17核心资产估值今年以来已有显著修复10 图表18年初以来核心资产所属行业龙头显著跑赢行业中位数11 图表19公募重仓前50大个股当前PB-ROE散点图12 图表20地产链（地产、建材、轻工）和制造业（电子、汽车、机械）23年自由现金流比例环比提升较大14 图表21汽车、有色、电子等子行业23年海外收入占比高位且稳定、同时利润率改善 ...........................................................................................................................................15 图表22美国库存周期已见底，有望开启新一轮补库周期16 图表23美国制造商库存中地产后周期消费品和科技制造库存较低16 图表24美国批发商库存中消费品库存较低17 核心结论： 1、年初以来市场上涨主要来自估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。 2、估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，以当前估值为中枢，假设24Q2 上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。3、业绩：产能过剩拖累价格表现，业绩回暖仍需足够耐心。 4、风险偏好：经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 5、维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，上涨行情可能不会一帆风顺，参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，年初上涨后平均回吐前期涨幅的52%，对应本轮阶段性回调幅度或为-7%。 6、空中加油的关键：通胀回升带来的EPS提升。典型如16年供给侧改革+环保限产释放价格弹性，内外需共振驱动市场下半年确认经济复苏趋势，市场重启上涨通道。 7、年初以来核心资产估值修复已在进行，相关行业内龙头显著跑赢中位数。从估值业绩匹配度来看，核心资产中白酒、医药、电新较优。 8、大盘占优或将延续，三中重点关注财税体制改革下中央支出责任提升对央企及行业内链长、龙头公司的利好。 9、价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路： ①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。 ②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）； ③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。 一、年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动 年初以来市场上涨主要来自风险偏好提升推动的估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平，业绩受价格拖累，回升趋势仍需耐心等待。风险偏好方面，经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 估值业绩拆分：一季度市场上涨主要由估值贡献。过去两个季度业绩对市场表现均为负向拖累，23Q4上证综指下跌-4.4%，结构上呈现出估值业绩双杀，其中EPS（ttm， 下同）下行-1.5%，PE（ttm，下同）下行-4.1%。今年一季度市场小幅上涨，结构上来看主要由估值推动，上证综指24Q1涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。 图表1上证综指一季度涨幅主要由估值贡献，业绩增长为负 上证综指季度涨跌幅贡献因素拆分（%） PE涨幅 EPS涨幅 其他因素 指数涨跌幅 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华创证券，当季涨跌幅=EPS(ttm)涨幅+PE(ttm)涨幅+其他因素，其他因素为轧差项。 估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上。经历2月以来的反弹，当前市场多数宽基指数估值已有明显修复，从历史分位数来看，多数估值已回到中枢水平以上。2月2日市场底部以来，万得全APE从14.5倍提升至17.4倍，过去五年分位数从0.4%升至39%（十年分位数12%→35%）；上证综指PE从12倍升至14倍，五年分位数从1.4%升至74%（十年12%→54%）。结构上看大小盘均有显著修复，上证50PE从9倍升至11倍，五年分位数从15%升至65%（十年23%→63%），国证2000PE从27倍升至39倍，五年分位数从0.7%升至39%（十年3%→33%）。相比之下仅创业板估值修复较 慢，创业板指当前PE29倍，处过去五年10%分位。 以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。我们进一步测算在24Q2不同业绩增速的假设下估值水平的潜在空间，假设以当前上证综指13.8倍PE为中枢，乐观、中性、悲观假设下上证综指24Q2单季度净利润增速分别为5%、0%、-5%，按照当前指数位置对应PE分别为13.6倍、13.8倍、14.0倍，较中枢潜在上行空间分别1.4%、0%、-1.4%。 图表22月2日市场低点以来宽基指数估值已有显著修复 宽基指数当前PE-ttm2月2日PE-ttm当前PE所处五年2月2日PE五年 当前PE所处十 2月2日PE十年 （倍） （倍） 分位数（%） 分位数（%） 年分位数（%） 分位数（%） 上证指数 13.8 11.7 74.268.3 1.41.2 54.3 11.9 中证100039.126.1 上证5010.69.4 沪深30012.210.6 万得全A17.414.5国证200039.327.1 创业板指28.923.1 49.5 6.2 65.4 14.7 63.2 22.9 51.8 2.2 45.1 10.9 39.439.1 0.40.7 34.632.7 12.1 3.3 9.8 0.16.70.0 资料来源：Wind，华创证券 图表3乐观假设24Q2上证综指利润增速5%，以当前估值为中枢，对应PE潜在上行空间1.4% 24Q2上证综指单季度净利润增速 24Q2上证综指净利润（亿元，TTM） 当前市值对应6月30日PE(倍，TTM) 以当前估值为中枢潜在上行空间 乐观假设 5% 43,067 13.6 1.4% 中性假设 0% 42,477 13.8 0.0% 悲观假设 -5% 41,887 14.0 -1.4% 资料来源：Wind