策略周聚焦：业绩与估值的十字路口

年初以来市场上涨主要来自风险偏好提升推动的估值上行，业绩连续两个季度贡献为负，当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平，业绩受价格拖累，回升趋势仍需耐心等待。上涨行情可能不会一帆风顺，空中加油的关键在于从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。风格上倾向于大盘占优，维持哑铃配置思路，关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。 年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动。 年初以来市场上涨主要来自估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。 估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。 业绩：产能过剩拖累价格表现，PPI难以有效回升拖累企业毛利率，价格对于企业盈利造成的压制仍未得到有效缓解，无论是价格上行、还是企业盈利回暖趋势确认，都需要足够耐心。 风险偏好：经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性。 维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，经历年初估值推动的上涨之后，市场估值已修复至中枢水平，短期可能需要盘整来等待业绩的确认。参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，上证综指在回调阶段平均回吐前期上涨点数的52%，对应本轮行情，2/6-5/10上证综指涨幅17%，上涨452点，若按照52%的回吐均值测算，短期阶段性回调幅度或为-7%。 空中加油的关键：通胀回升带来的EPS提升。典型如16年供给侧改革+环保限产释放价格弹性，棚改+美国补库，内外需共振驱动市场下半年确认经济复苏趋势，市场重启上涨通道。 核心资产反弹的背后：大小盘风格切换，ROE决定估值水平。 年初以来核心资产估值修复已在进行，相关行业呈现典型的大盘占优，白酒、家电、医药、电子、电力设备，行业市值前三的龙头年初以来涨幅均显著超出行业中位数。从估值业绩匹配度来看，核心资产中白酒、医药、电新较优。 我们认为小盘向大盘的风格切换还将延续，三中全会召开在即，新一轮财税体制改革或为重点，央地财政关系有望出现新变化，中央财政的支出责任可能进一步提升，央企或将更多承担跨区域的建设责任，从而带来订单的增长。而对于行业内的链长、龙头企业来说，由于中央较地方更多承担财政事权及支出责任，过去20年小市值公司获益于地方财政支持的模式可能发生变化，更多在全国统一大市场之下，形成行业间稳态的竞争格局，龙头公司有望更加受益。 哑铃配置：关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。 价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路： ①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。 ②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）； ③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、年初以来市场上涨主要来自估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。 2、估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。 3、业绩：产能过剩拖累价格表现，业绩回暖仍需足够耐心。 4、风险偏好：经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 5、维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，上涨行情可能不会一帆风顺，参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，年初上涨后平均回吐前期涨幅的52%，对应本轮阶段性回调幅度或为-7%。 6、空中加油的关键：通胀回升带来的EPS提升。典型如16年供给侧改革+环保限产释放价格弹性，内外需共振驱动市场下半年确认经济复苏趋势，市场重启上涨通道。 7、年初以来核心资产估值修复已在进行，相关行业内龙头显著跑赢中位数。从估值业绩匹配度来看，核心资产中白酒、医药、电新较优。 8、大盘占优或将延续，三中重点关注财税体制改革下中央支出责任提升对央企及行业内链长、龙头公司的利好。 9、价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路： ①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。 ②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）； ③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。 一、年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动 年初以来市场上涨主要来自风险偏好提升推动的估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平，业绩受价格拖累，回升趋势仍需耐心等待。风险偏好方面，经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。 估值业绩拆分：一季度市场上涨主要由估值贡献。过去两个季度业绩对市场表现均为负向拖累，23Q4上证综指下跌-4.4%，结构上呈现出估值业绩双杀，其中EPS（ttm，下同）下行-1.5%，PE（ttm，下同）下行-4.1%。今年一季度市场小幅上涨，结构上来看主要由估值推动，上证综指24Q1涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。 图表1上证综指一季度涨幅主要由估值贡献，业绩增长为负 估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上。经历2月以来的反弹，当前市场多数宽基指数估值已有明显修复，从历史分位数来看，多数估值已回到中枢水平以上。2月2日市场底部以来，万得全A PE从14.5倍提升至17.4倍，过去五年分位数从0.4%升至39%（十年分位数12%→35%）；上证综指PE从12倍升至14倍，五年分位数从1.4%升至74%（十年12%→54%）。结构上看大小盘均有显著修复，上证50 PE从9倍升至11倍，五年分位数从15%升至65%（十年23%→63%），国证2000 PE从27倍升至39倍，五年分位数从0.7%升至39%（十年3%→33%）。相比之下仅创业板估值修复较慢，创业板指当前PE 29倍，处过去五年10%分位。 以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。我们进一步测算在24Q2不同业绩增速的假设下估值水平的潜在空间，假设以当前上证综指13.8倍PE为中枢，乐观、中性、悲观假设下上证综指24Q2单季度净利润增速分别为5%、0%、-5%，按照当前指数位置对应PE分别为13.6倍、13.8倍、14.0倍，较中枢潜在上行空间分别1.4%、0%、-1.4%。 图表2 2月2日市场低点以来宽基指数估值已有显著修复 图表3乐观假设24Q2上证综指利润增速5%，以当前估值为中枢，对应PE潜在上行空间1.4% 业绩：产能过剩拖累价格表现，业绩回暖仍需足够耐心。2024Q1全A/全A非金融归母净利润同比-4.7%/-5.4%，较23Q4-1.6%/9.3%出现下滑，ROE-ttm从23Q4的8.5%降至24Q1的8%，仍在寻底。我们认为业绩回升趋势确认仍需足够耐心，核心在于产能过剩导致价格低位运行，我们维持年度策略观点，相较实际GDP，名义GDP增速对盈利增长影响更大，一方面名义GDP偏低导致企业营收偏弱，另一方面PPI难以有效回升拖累企业毛利率，价格对于企业盈利造成的压制仍未得到有效缓解，无论是价格上行、还是企业盈利回暖趋势确认，都需要足够耐心。 图表4全A盈利增速仍在寻底 图表5名义GDP对企业盈利的影响更为关键 图表6上市公司ROE仍在持续下行 图表7上市公司资产周转率下行是ROE主要拖累 风险偏好：业绩二次探底背景下，市场的反弹主要来自风险偏好提升推动的估值修复。基本面方面，4月PMI价格指数大幅改善，原材料价格指数环比上升3.5个点，上行至7个月以来新高。通胀数据企稳，4月CPI同比0.3%，高于前值0.1%，PPI同比-2.5%，高于前值-2.8%，低基数下二季度价格有望温和回升。但4月货币和信贷扩张放缓，M1同比增速-1.4%，2002年以来第二次单月增速转负，社融减少1987亿元，2005年以来首次单月负增，量价分歧持续走扩，风险偏好短期可能会受一定程度约束，对价格上行和基本面复苏持续性的确认仍需足够耐心。政策方面，政治局会议定调政策节奏靠前发力，避免前紧后松，财政政策方面特别国债、专项债有望加速发行，货币政策方面提及利率和存款准备金率等政策工具，央行一季度货政报告强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，短期降准降息均可期待。资金方面，4/22以来外资加速流入A股，截至5/10净流入329亿元。从买入行为来看，一方面，传统long only重仓板块均获得大幅买入，包括白酒（贵州茅台、五粮液等），医药（迈瑞医疗等），银行（招商银行等），新能源（宁德时代等）。此外，部分短期反弹力度较大的弹性品种也获得了hedge fund的青睐，典型如通信中的新易盛，煤炭中的陕西煤业，有色中的黄金（赤峰黄金）、铜（紫金矿业、江西铜业），以及银行中弹性较大的兴业银行、平安银行等。 图表8 4月PMI价格指数大幅改善，PPI降幅收窄 图表9 4月社融负增，M1增速转负 图表10 4/22以来外资净流入超300亿元 图表11 4/22以来外资主要买入银行、食饮、有色、医药 图表12 4/22以来外资买入个股处传统重仓外，还包括部分弹性品种 二、维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性 维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，经历年初估值推动的上涨之后，短期可能需要盘整来等待业绩的确认，空中加油的关键在于通胀回升带来的EPS提升。 上涨行情可能不会一帆风顺，参考历史上典型的年初上涨后的回调，年初上涨后平均回吐前期涨幅的52%，对应本轮阶段性回调幅度或为-7%。我们维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，经历年初估值推动的上涨之后，市场估值已修复至中枢水平，短期可能需要盘整来等待业绩的确认。参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，上证综指在回调阶段平均回吐前期上涨点数的52%，对应本轮行情，2/6-5/10上证综指涨幅17%，上涨452点，若按照52%的回吐均值测算，短期阶段性回调幅度或为-7%。 图表13上证综指年初上涨后回调幅度 空中加油的关键：从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。估值修复告一段落，我们认为反弹行情能否持续的核心在于通胀回升对业绩的拉动，当前市场对经济复苏的质疑主要来自价格水平低位运行拖累名义GDP增长，若未来3-6个月能看到价格水平的持续改善，则市场对于经济复苏和业绩改善的预期将不断强化。典型如16-17年，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，供给侧结构性改革和环保限产逐步抑制了以钢铁、煤炭为代表的上游资源品的供给，使得价格弹性持续释放，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点。价格弹性的释放带动了名义GDP的回升，名义GDP当季同比从15年Q4的6.5%持续回升至17年Q1的12%。需求方面，棚改拉动内需持续改善，16年初《政府工作报告》要求全年要开工改造600万套。同时美国补库和全球出口共振拉动外需，中国出口金额同比从16/2的-21%持续上行至17/1的6%。内外共振拉动之下，16年下半年开始市场逐步确认经济复苏预期，市场也在经历了年初上涨后