美联储周观察：国庆假期10年美债试探4.9%

证券研究报告|宏观周报 2023年10月8日 宏观周报 国庆假期10年美债试探4.9% 美联储周观察20231008# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：维持美联储年内再加息、明年上半年难降息的观点，年内降息更倾向于在12月。当前美债利率尚存约13bps紧缩预期未计价，这意味着10年美债利率存在破5%概率。受官方数据修正影响，美国居民超储耗尽时点由此前的2024年6月延后至2025年8月。假期期间公布的经济数据总体偏强，但也同时推涨了市 场对经济前景的不确定性，增长预期上修的同时带来更强的增长风险溢价，资产价 格呈现出黄金跌、10年美债利率&美股上涨、2年美债利率&美元指数震荡的走势。 资产价格：以增量的增长&增长风险溢价为主线交易，10年美债&黄金领跌。中秋&十一假期间（9月28日至10月6日）的海外大类资产中10年美债利率与黄金趋势性最为明显，前者一度试探4.9%的新高，后者则触底1811$/oz。假期期间公 布的经济数据大都好于预期，资产价格在方向上交易经济韧性的强化，但由于公布的类通胀数据（制造业PMI价格分项、时薪增速）未超预期，因此其并未外溢至紧缩预期的加码。根据CME（图1），市场预期美联储11月加息概率仅27.1%，11-12月累积加息概率为42.4%，在不再加息的假设下，市场预期美联储明年6月 开启降息。因此，资产价格呈现出黄金跌、10年美债利率&美股上涨、2年美债利率&美元指数震荡的走势。假期期间10年美债利率自4.51%一路上行至4.89%，以TIPS+BEI框架来看，10年美债利率上行由实际利率预期TIPS驱动；以R+TP 框架来看，10年美债利率上行由期限溢价TP驱动；结合来看，10年美债利率在交易增量的增长预期&增长风险溢价，即10年美债利率在计价更具韧性的经济现实时，也在向更具不确定性的经济前景索要更高的增长风险溢价。 经济数据&重大事件：假期期间公布的经济数据总体偏强，但也同时推涨了市场对经济前景的不确定性，增长预期上修的同时带来更强的增长风险溢价。①居民超储耗尽时点延后。美国经济分析局在9月28日修正了1979年以来的居民收支数据，由于2015-2019个人单月储蓄水平被下修，导致最新数据测算美国居民超储耗尽 时点由此前测算的2024年6月延后至2025年8月，时点后延意味着美国消费更强的韧性（强化增长预期），但对数据修正与参数选择过于敏感的超储测算方法则 意味着消费韧性更大的不确定性（强化增长风险溢价）。②政府停摆危机暂缓。9 月30日在众议院议长麦卡锡的斡旋下，美国两院通过临时支出法案将政府停摆风 险延后至11月15日，但部分共和党人对麦卡锡此举不满，并联合众议院民主党 人将其弹劾罢免下台。虽然政府停摆危机暂缓（强化增长预期），但麦卡锡的下台也意味着美国政坛对财政政策的分歧加剧（强化增长风险溢价）。③制造业PMI回暖试探荣枯线。美国9月SPG制造业PMI终值49.8，初值48.9，ISM制造业PMI录得49，预期47.9，前值47.6。制造业PMI超预期地向荣枯线回暖的试探强化了 增长预期，但其与其背后的宽财政支撑仍具有可持续仍是未知数（强化增长风险溢价）。④就业数据喜忧参半。先后公布的8月JOLTS（职位空缺961万，预期881.5万）、9月ADP（新增私营就业+8.9万，预期+15万）、9月NFP（新增非农就 业+33.6万，预期+21万，前两月数据累积修正+11.9万）反映劳务市场总体偏强 （强化增长预期），但数据之间存在不少分歧和“虚胖”：一来，虽然CES口径新增就业33.6万，但CPS、调整后的CPS仅分别新增+8.6、-0.7万；二来，9月新增全职、兼职就业分别为-2.2、+15.1万人，新增就业更多来自兼职工人；三来，9月数据并未完全计价罢工影响，这也意味着9月的强就业或难以延续至10月 （强化增长风险溢价）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月7日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/10/5 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 150 100 50 0 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 23/04 22/04 21/04 20/04 19/04 18/04 17/04 16/04 15/04 14/04 13/04 12/04 11/04 10/04 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜