美联储周观察：油价与鹰派点阵图持续发酵推升美债逼近4.7%

证券研究报告|宏观周报 2023年10月1日 宏观周报 油价与鹰派点阵图持续发酵推升美债逼近4.7% 美联储周观察20231001# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：油价上涨和鹰派点阵图的持续发酵推涨10年美债利率逼近4.7%，我们的模型显示，若23Q4美联储仍将加息25bps，则当前美债利率尚有15bps未被充分计价。本周油价继续攀升，WTI期货价格最高上破95美元。油价上涨推高通胀预期，推升2年美债利率上行，进而推高长端利率。9月FOMC点阵图指引 的HigherforLonger政策利率预期则持续发酵：在短端，美联储维持年内尚余 25bps加息的中位数预期不变；在中端，点阵图将明后两年政策利率中值分别上调 50bps；在长端，点阵图将长期政策利率预期均值边际上调，发布会上Powell表示中性利率可能已经上调。整体看，本周美债利率的上行体现为：期限上，10年>2年；10年利率中，期限溢价>风险中性利率。综合来看，这一变动更多反映了对长期/中性利率的修正。我们维持美联储年内尚余25bps加息（更倾向于12月），24H1内难降息的预期。这也意味着当前美债利率仍未充分计价美联储指引的紧缩预期（详见《如何精确量化美债中的加息&降息预期？》）。 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率降至18.3%，11-12月累积加息概率降至35.2%，降息预期维持在2024年7月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期11月加息概率为18.3%，前周收盘为26.3%；11-12月累 积加息概率降至35.2%（表1），前周收盘为45.1%。政府停摆引发的避险情绪与核心PCEPI的超预期回落弱化了紧缩预期。美国8月核心PCEI环比+0.1%，预期+0.2%。当地时间9月30日21点，拜登签署由参议院提交的短期支出法案， 将政府资金支出延长45天至11月中旬，暂缓了美国政府的停摆风险。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年7月。纽约联储主席Williams表示，众多迹 象显示劳动力市场失衡在改善，利率已处于或接近峰值水平1。明尼阿波利斯联储主席Kashkari表示，一旦供应从紧张状态恢复，货政需要提高至足够限制性水平，这一情况的概率约为40%2。里士满联储主席Barkin表示，劳动力市场是解答需求和通胀何去何从的关键，但目前可能的结果仍然很多3。 美联储资产负债表：缩表延续，贷款工具久期进一步缩短，净流动性回补。本周美联储总资产减少222.44亿至8.05万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少 173.3亿至7.44万亿美元（美国国债减少25.97亿，MBS减少147.34亿），贷款工具减少30.42至1981亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增1.15、1.16、-31.22亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90 天、91天-1年贷款工具分别新增-31、1、2亿美元（图12），贷款工具久期进一步缩短。②负债端&净资产：本周美联储负债减少463.42亿美元回落至4.88万亿 美元（逆回购减少495.98亿至1.76万亿美元、TGA增加104.25亿至6721.42亿 美元），银行准备金余额增加240.98亿至3.169万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加170亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://tellerwindow.newyorkfed.org/2023/09/29/peeling-the-inflation-onion-revisited/ 2https://www.minneapolisfed.org/article/2023/policy-has-tightened-a-lot-is-it-enough-a-second-update 3https://www.richmondfed.org/press_room/speeches/thomas_i_barkin/2023/barkin_speech_20230928 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月1日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 4 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/9/29 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 0 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 23/01 22/01 21/01 20/01 19/01 18/01 17/01 16/01 15/01 14/01 13/01 12/01 11/01 10/01 09/01 08/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 23/04 22/04 21/04 20/04 19/04 18/04 17/04 16/04 15/04 14/04 13/04 12/04 11/04 10/04 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于