深度报告：同业存单进攻、止盈的十大指标

固定收益 深度报告 同业存单进攻、止盈的十大指标 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-10-07 资金利率偏紧，是否会继续带动存单利率上行？ 9月以来，债市整体呈现资金面偏紧、曲线熊平的走势，市场普遍期待跨月后资金面转平稳，短端下行确定性更强。同业存单流动性好、收益率受资金面影响大，可作为10月债市的进攻品种之一。我们总结了10个指标判断同业存单是否应进攻/止盈。具体划分如下： 季度、月度层面银行存单供给节奏 ①同业存单备案额度。备案额度使用与银行负债端基础有关，股份行、城商行使用率较高；12月末一般为存单备案使用高峰，年度备案额度的调整反映银行对负债增资的预期。 ②存量到期压力。月度存单发行规模在1万亿至3万亿之间，存单净 融资规模在-4000亿与8000亿之间，大致计算月度存单发行约60% 以上为借新还旧应对到期压力。 ③季末发行“冲量”。在季末贷款冲量较多时候，银行更倾向于多发存单来扩张负债、改善流动性指标。 日度层面银行存单供给节奏 ④1Y存单与DR007利差。1Y国开债代表银行资产端收益率，DR007代表银行负债端融资成本，二者之差代表银行的盈利空间，该利差往往同步或领先于存单发行高峰1~2个交易日。 ⑤央行OMO投放与存单净融资。二者一定程度互为替代，而若央行缺负债，则OMO投放力度加大情况下央行存单发行或仍较强。 ⑥资金市场利率与1Y存单占比。资金利率偏高时，银行更倾向于发行短久期存单滚续或同业拆借以降幅负债成本，DR007可作为1Y存单占比的前瞻或同步指标。另外，在季末受跨季资金面监管影响，银行更倾向于发行3M以下期限存单。 左侧机构，如何做同业存单波段？ ⑦城商行与证券公司。分销扰动存单净买卖数据，对比历史月份，存单发行与城商行、证券公司现券净卖出正相关。 ⑧银行理财。“非纯粹”左侧机构，年初、月末、季末存单配置力度均较弱，现券交易与短期限存单利率的关联度较高，可作为存单收益率反转信号之一。 ⑨保险。同业存单“小众”持有者，仅占市场比重的0.3%。以1Y存单-1Y国债MA5衡量存单相对吸引力，保险配置逻辑在于债券比 价。 ⑩农商行。存单配置同时具备“资产属性”与“负债属性”。以1Y存单-DR007利差衡量，2023年前存单负债属性较强，利差越低银行负债成本越低，银行扩表意愿越强；2023年后“中小行买债”行为趋于明显，存单资产属性较强，利差越大银行配债性价比越高。 债市策略：10月资金利率转平稳，6M/9M存单性价比高 9月同业存单市场经历了较大幅度回调，除资金面影响外，也与利率债供给加速、汇率贬值压力有关。供给端来看，当下跨月资金压力已过，货基对存单转为净融入，存单对机构配置性价比提升；需求端来看，1Y存单利率突破2.5%的MLF利率，9月28日各期限存单收益率均有下行；资金面来看，10月流动性大概率较9月平稳、但节后4交易日约1.62万亿OMO到期，且 10月仍有利率债供给压力，流动性整体不会太松。考虑到资金利率平稳与下长久期存单可能存在供给压力，6M/9M存单更具确定性。 风险提示：数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1同业存单进攻、止盈的十大指标5 1.1月度层面：哪些指标可判断存单下一步供给节奏？5 1.2日度层面：银行如何选择存单发行节奏？7 1.3现券交易：左侧机构如何做存单波段？9 1.4债市策略：10月资金利率转平稳，6M/9M存单性价比高14 2风险提示14 图表目录 图表142家上市行存单备案额度及年末余额（单位：亿元）6 图表2存单发行、到期及净融资（单位：亿元）6 图表3同业存单占银行负债比重（单位：%）6 图表4季度末银行存单发行规模放量（单位：%，BP）7 图表51Y国开债-DR007与存单发行总额正相关（单位：%，亿元）8 图表6OMO净投放与存单净融资：MA5（单位：亿元）8 图表7DR007与1年期同业存单占比负相关（单位：%）9 图表8同业存单持有者结构（单位：亿元，%）9 图表9广义基金、农商行存单配置占比（单位：%）9 图表10存单二级市场主要买方成交数据（单位：亿元）10 图表11存单二级市场主要卖方成交数据（单位：亿元）10 图表12同业存单发行规模、城商行、证券公司净卖出规模（单位：亿元）10 图表13理财月度净买入存单规模（单位：亿元）11 图表14理财月度存单交易规模（单位：亿元）11 图表15理财存单净买入5MA与1M存单收益率5MA（单位：亿元，%）12 图表16保险存单净买入5MA与1Y存单-1Y国开债收益率5MA（单位：亿元，%）12 图表17农商行存单净买入规模：月度（单位：亿元）13 图表18农商行存单净买入规模：日度（单位：亿元）13 图表19农商行存单净买入5MA与1Y国开-DR007收益率5MA（单位：亿元，%）13 图表20农商行存单净买入5MA与1Y存单-DR007收益率5MA（单位：亿元，%）14 1同业存单进攻、止盈的十大指标 9月以来，伴随地产政策优化以及央行降准后对资金空转态度的转变，债市整体呈现资金面偏紧、曲线熊平的走势。而跨月过后资金面转松、且利率债发行节奏放缓、政策落地效用待检验下，短端下行确定性更强，其中同业存单流动性好、收益率受资金面影响大，可作为10月债市的进攻品种之一。哪些指标可以预测银行下一步的存单发行节奏？哪些指标可作为机构进攻/止盈同业存单的信号？ 基于此，我们总结了10个同业存单预测指标，具体划分如下： 季度、月度层面银行存单供给：①同业存单备案额度；②存单到期压力；③季末监管指标限制。 日度层面银行存单供给：①银行资产端息差（1Y国开债与DR007之差）；②负债成本（OMO与存单融资的替换效用）；③存单发行结构（DR007与1Y存单占比）。 机构行为现券交易行为：①银行理财：净买卖行为与短端存单收益率；②保险：存单、国开债之间的比价；③农商行：1Y国开-1Y存单表示的“债券息差”；④农商行：1Y存单-DR007表示的“负债成本”。 1.1月度层面：哪些指标可判断存单下一步供给节奏？ 同业存单供给在月度、季度层面本身存在一定规律性。如全年发行总额受到备案额度的约束、存单发行受到到期压力影响、季末存在发行“冲量”优化监管指标的情况。 ①年度：备案额度与增速对全年存单发行的指引 从全年同业存单计划发行额度上看，同业存单的备案额度有硬性的上限要求。2018年起银行同业存单备案额度限定为上一年9月末总负债的1/3减去同业负债规模。 以42家上市行的备案额度使用情况为例。2020年-2023年备案额度分别为11.3万亿、12.9万亿、15.3万亿、17.9万亿，2021年-2023年增速为14.3%、18.9%、16.5%。从备案额度的使用情况来看，2020年-2022年使用率分别为73.7%、82.3%、69.8%。 存单备案使用率存在三个特征。首先，国有行、农商行等揽储优势大的银行使用率较低，与其负债端基础相关，分银行类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行年末备案额度使用占比分别为47.9%、59.9%、64.2%、32.5%。其次，12月末一般为存单备案使用高峰，或与银行应对流动性考核、跨年流动性备付相关。最后，年度备案额度的调整反映银行对于负债增长的预期。 图表142家上市行存单备案额度及年末余额（单位：亿元） 公司名称类型2020年发行计划2021年发行计划2022年发行计划2023年发行计划2020年末同业存单余额2021年末同业存单余额2022年末同业存单余额 农业银行交通银行工商银行中国银行邮储银行 10,611 4,500 10,500 9,600 8,000 7,000 9,500 8,000 6,000 6,000 5,000 12,300 6,000 6,500 6,000 3,000 3,000 9,500 7,990 6,700 7,500 4,000 2,000 2,000 14,000 14,700 11,000 10,800 8,000 8,700 6,700 6,700 7,977 7,960 5,29 6,533 69,668 4 5,60 6,669 7 72 建设银行平安银行光大银行中信银行浙商银行兴业银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行长沙银行齐鲁银行成都银行重庆银行贵阳银行北京银行厦门银行上海银行江苏银行兰州银行郑州银行青岛银行宁波银行杭州银行苏州银行西安银行南京银行苏农银行 紫金农商银行 沪农商行瑞丰银行江阴银行张家港行青农商行无锡银行渝农 农商行农商行农商 2,890 6,000 1,200 1,020 1,150 3,720 3,950 915 2,800 180 31 3,000 4,000 8,500 6,000 1,440 700 1,150 1,080 1,149 3,600 4,500 农商行农商行农商行 城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行 股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行 4,000 2,000 6,000 国有银行国有银行国有银行国有银行国有银行国有银行 400 500 915 697 550 1,705 2,611 661 830 3,655 2,400 9,320 9,000 3,300 3,930 8,437 6,000 1,430 1,127 3,800 2,000 1,800 606 546 496 1,250 1,400 700 13,000 12,000 9,000 8,000 8,860 9,000 9,000 8,500 2,250 4,800 50 9,000 3,930 8,430 700 1,700 1,470 1,200 4 3,489 5,055 3,180 5,491 1,513 6,129 7,633 3,675 7,217 500 1,300 1,665 6,000 1,4 5,987 7,138 5,949 7,500 4,000 7, 资料来源：Cfets，华安证券研究所 ②月度：存单到期压力对新增发行指引 商业银行发行同业存单目的有三个。即补充负债配合资产扩张、优化流动性等指标应对考核、利率择时降低负债成本。缺负债、存单到期压力大的月份，银行会选择多发同业存单。从同业存单依赖度来看，股份行、城商行对存单依赖度较高，存单占比约8.7%、7.7%，国有行、农商行对存单依赖度较低，存单占比约2.8%、2.0%。 从存单的发行与净融资来看，月度存单发行规模在1万亿至3万亿之间，存单净融资规模在-4000亿与8000亿之间，月度存单发行约60%以上为借新还旧应对到期压力。 图表2存单发行、到期及净融资（单位：亿元）图表3同业存单占银行负债比重（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 ③季末发行“冲量” 从发行规律上看，存单在季末存在放量的规律。银行主要面临净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率等监管指标限制，在季末贷款冲量较多时候，银行更倾 向于多发存单来扩张负债、改善流动性指标。 图表4季度末银行存单发行规模放量（单位：%，bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2日度层面：银行如何选择存单发行节奏？ 具体到日度，商业银行的存单发行也具备波段性。存单本质是银行主动负债补充资金的形式之一，成本角度来看，同业存拆放、银行借款成本均低于发行存单，我们从成本收益性价比层面总结三个日度层面的存单发行预测指标：1Y国开债与DR0