五一假期国内外宏观综述：外汇利率、消费地产、重要会议

2024年05月04日 宏观类●证券研究报告 外汇利率、消费地产、重要会议 主题报告 五一假期国内外宏观综述投资要点外汇利率：美元黄金反常齐跌，会持续吗？在美元指数近期数月连续狂飙过程中形成的这个缓冲期，我们需从美联储、日元和欧元英镑三个角度出发分析外汇市场后续的变化方向和分化层次。美联储的关键问题是放缓缩表对经济增长和通胀的潜在影响的方向及传导机制，日元趋势的关键问题是临时性的干预能否阻挡日本经济基本面恶化带来的贬值压力，而欧元和英镑的关键问题是会否很快从通胀转为通缩而导致即将启动的宽松周期不得不有所加速。而在美元短线显著下滑的过程中，已经处于高位的黄金价格反而同步下跌，可能主要反映地缘政治冲突进入胶着状态，全球产业链脆弱性阶段性小幅缓和。从第一层定价机制对应的美债实际利率的角度来看，去年以来长期美债实际利率高位震荡，对黄金价格的向下压力已经较大；而从第二层定价机制的角度来看，黄金价格仍具有较高的不确定性，俄乌、巴以等地频发的地缘冲突后续演变的方向，会在全球能源供给结构、欧亚主要工业经济体产业链再平衡模式等方面形成深层次影响，并可能持续反映在黄金价格之中，相关广泛意义上的风险如有明显缓和，金价可能在两重压力共同作用下迎来深度调整。美联储放缓缩表或旨在获得失业率—通胀“马鞍形”最优解。1）“放缓缩表——稳定长期实际利率——促进投资和产出高增——缩窄需求缺口——降低通胀”。也应当看到这种路径很可能是在用“薪资通胀螺旋黏性”换取“通胀回落趋势确定性”，从而降息很难提前但加息已几无可能。2）通过降低美联储持有MBS的资产比重，维持房贷利率的限制性水平，遏制未来降息周期房地产市场二次过热，从房价和房租的角度平抑未来通胀。考虑上述双层逻辑，我们仍提示关注6月美元指数上冲至110以上的可能性，主要原因有二，其一是美联储年内仍将降息但并不会因4月就业数据暂时偏弱即再次明显提前；其二是欧央行6月降息之后可能因自身经济已经真正陷入“滞胀”而不得不提出激进加速降息的中期路径。预计二季度人民币被动贬值压力仍然较大，宽松受限背景下财政发力是政策主导。日央行易松难紧难以逆转，欧元区加速通缩近在眼前。尽管日本央行为应对日元今年以来的深度贬值而选择在近日直接下场进行大规模外汇干预，但日本经济孱弱的内需可能注定了这种临时性的干预措施的效果很可能仅是暂时的，无法毕其功于一役。内需不足且难以扭转的经济结构注定了日本央行的临时汇率干预措施无法根本性扭转其货币政策立场易松难紧的现状，本轮日元贬值可能仍在路上，终点仍在远方。欧元区在需求侧面临与日本类似的内需降温较快的问题，零售增速的快速回落已经迫使欧央行在最近一两个月内立场迅速由鹰转鸽。我们预计欧央行较大概率在6月决定首次降息的同时，公开给出较市场预期更为鸽派的加速降息的前瞻性路径指引。相较之于美国经济和通胀双向窄幅波动但黏性趋势相当确定的现状，欧元区、日本、英国等其他发达经济体因日渐显现的“类滞胀”结构而可能加速由通胀转为通缩的概率事实上尚未被市场充分定价。新一轮放松短期推升热度，保障房仍是长期稳定关键。本轮放松仍是局部性的，中长期效果预计有限，长期来看房地产市场再均衡的实现仍需等待存量商品房出清，今年以来得到格外重视的保障房在其中可能扮演至关重要的角色。消费冷热不均加剧，五一出行持续活跃大宗可选亟待刺激。商品消费受房地产市场持续调整长期偏弱，五一假期旅行出游等服务消费业态却延续了年初以来活跃增长的表现。我们对增长更具韧性的服务消费展望相对积极，商品消费方面，期待政策覆盖面的持续扩展和既定财政刺激措施的加速落地。 政治局会议解读：靠前发力有效落实，避免经济前紧后松。详见正文。风险提示：欧央行降息快于预期风险；国内商品消费需求复苏弱于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美失业率上行，通胀必然回落？美国就业数据点评2024.5.3以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）2024.5.2靠前发力有效落实，避免经济前紧后松——政治局会议解读（2024.4）2024.4.30PMI温和回落之后能否维持于景气区间？——PMI点评（2024.4）2024.4.303月下滑是暂时的，库存底部是偏高的——工业企业利润点评（2024.3）2024.4.27 内容目录 1.外汇利率：美元黄金反常齐跌，会持续吗？4 2.美联储放缓缩表或旨在获得失业率—通胀“马鞍形”最优解5 3.日央行易松难紧难以逆转，欧元区加速通缩近在眼前9 4.新一轮放松短期推升热度，保障房仍是长期稳定关键10 5.消费冷热不均加剧，五一出行持续活跃大宗可选亟待刺激12 6.政治局会议解读：靠前发力有效落实，避免经济前紧后松13 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）15 图表目录 图1：美元指数、美元兑日元汇率4 图2：欧元、英镑兑美元汇率4 图3：黄金价格与长期美债实际利率5 图4：美国实际居民消费同比及贡献结构（%）6 图5：美国新增非农就业人数及失业率6 图6：美国劳动参与率及失业率6 图7：美国劳动力缺口及平均时薪同比7 图8：美国平均时薪同比及与核心通胀部分分项的关系7 图9：美国实际GDP同比及贡献结构（%）7 图10：美国实际GDP同比及贡献结构（%）8 图11：美联储总资产规模及结构（USDbn）8 图12：主要货币汇率周度和今年以来累计变动幅度9 图13：日本零售指数、食品饮料和汽车零售同比10 图14：日本核心CPI和东京核心CPI同比（%）10 图15：欧元区零售及部分类别同比10 图16：美欧日英核心CPI同比（%）10 图17：30大中城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）11 图18：四大一线城市住宅成交面积同比（%）：北京市受政策拉动改善幅度最为明显12 图19：铁路及民航客运量较2019年同期日均增长（%）13 图20：乘联会乘用车零售及批发当月日均销量同比（%）13 图21：全球股市：本周恒生指数涨幅靠前，A股科创50涨幅靠前15 图22：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周房地产板块领涨，有色金属板块跌幅较深15 图23：标普500及行业涨幅对比（%）：本周公用事业板块领涨，能源板块跌幅较深15 图24：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率整体下行，中长端下行较多16 图25：中国国债收益率变动幅度：本周1Y国债收益率上行较多16 图26：本周中国国债短端收益率上行约3BP（%）16 图27：中美10Y利差有所缩小（%）16 图28：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）17 图29：1Y信用利差基本持平，3Y信用利差大幅扩大（BP）17 图30：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）17 图31：主要央行政策利率（%）17 图32：全球汇率：美元指数有所下行17 图33：CNY小幅升值17 图34：本周金价有所下行18 图35：本周油价有所下行18 图36：4月中下旬煤炭价格有所上行18 图37：本周铜价有所下行18 1.外汇利率：美元黄金反常齐跌，会持续吗？ 本周全球外汇市场剧烈波动，受美联储放缓缩表幅度超市场预期、以及日本央行直接下场实施干预拉升日元汇率的共同影响，美元指数出现今年来罕见的较大幅度回落，日元涨幅居前。本周（交易日为4月29日至5月3日），美元合计贬值达1.0%至105.09，今年前四个月连续较 为陡峭的上行趋势暂遇调整。在美元指数的主要构成货币中，日元升值幅度最大，当周升3.5% 至153.0附近，日本央行大举下场进行直接干预暂时止住了此前愈演愈烈的日元贬值趋势；欧元、英镑相对美元分别小幅升值0.6%、0.4%，分别报收1.0763和1.2545，这两大货币相对美元的小幅升值主要反映了美联储5月FOMC会议决定放缓缩表且放缓减持国债的幅度超出市场预期所传递出的偏鸽姿态在外汇市场上的映射。 总体上，在美元指数近期数月连续狂飙过程中形成的这个缓冲期，我们需从美联储、日元和欧元英镑三个角度出发分析外汇市场后续的变化方向和分化层次。其中美联储方面的关键问题是放缓缩表对经济增长（就业）和通胀的潜在影响是什么方向的、传导机制如何，日元趋势的关键问题是临时性的干预能否阻挡日本经济基本面恶化带来的贬值压力，而欧元和英镑的关键问题是会否很快从通胀转为通缩而导致即将启动的宽松周期不得不有所加速。 图1：美元指数、美元兑日元汇率图2：欧元、英镑兑美元汇率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 而在美元短线显著下滑的过程中，已经处于高位的黄金价格并未常态化再创新高，反而同步下跌，可能主要反映地缘政治冲突进入胶着状态，全球产业链脆弱性阶段性小幅缓和。本周黄金价格较前周下跌达2.1%至2294.5美元/盎司，与10Y美债实际利率以及美元指数反常地同步下行。黄金遵循双重定价机制：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反向映射当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。黄金价格自2022年初开始与第一层定价逻辑形成明显背离，美联储实施的一 轮迅速紧缩操作令长期美债实际利率水平显著抬升，但黄金价格未如2014-2018年美国货币政 策正常化时期一般大幅下跌，反而维持高位甚至进一步上冲，显示2022年至今黄金的主要定价逻辑已经进入第二层次，前期金价飙升反映出三项超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性：1）始自2022年初的俄乌冲突延宕至今，欧亚经济体从上游能源到中下游先进制造业的全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不确定性持续提升；2）持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙 利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影；3）美国对华“脱钩断链”政策导向愈演愈烈，令本轮全球疫后经济复苏过程呈现出罕见的美国与非美主要经济体之间的背离加大而不是协同恢复的特点，也令全球经济、贸易、国际货币金融体系呈现面临更大的规则不确定性。近期巴以冲突、俄乌冲突重新进入胶着阶段，令黄金价格阶段性遭遇向上阻力，出现一定调整。 展望未来，从第一层定价机制对应的美债实际利率的角度来看，去年以来长期美债实际利率高位震荡，对黄金价格的向下压力已经较大；而从第二层定价机制的角度来看，黄金价格仍具有较高的不确定性，俄乌、巴以等地频发的地缘冲突后续演变的方向，会在全球能源供给结构、欧亚主要工业经济体产业链再平衡模式等方面形成深层次影响，并可能持续反映在黄金价格之中，相关广泛意义上的风险如有明显缓和，金价可能在两重压力共同作用下迎来深度调整。 图3：黄金价格与长期美债实际利率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2.美联储放缓缩表或旨在获得失业率—通胀“马鞍形”最优解 首先，作为全球需大于供最为显著的国家，面临极大需求缺口的美国当前显然完全不是“滞胀”环境，这一点对于理解当前美联储的操作极为关键。鲍威尔在发布会上明确指出滞胀是“高个位数通胀和非常缓慢的经济增长”，美国24Q1实际GDP同比增长高达3.0%，核心PCEPI同比低于3%，确如鲍威尔所称“按任何标准都是相当坚实的增长”，“没有看到滞胀的迹象”。美国3月实际居民消费（PCE）同比回升0.8个百分点至3.1%的强劲增长区间，连续第二个月回升。从贡献结构来看，不仅服务消费的贡献稳定于高位，而且商品消费的贡献也快速改善，显示美国居民消费意愿不仅并无降温迹象，甚至进一步走强，佐证了美国需大于求的结构性特征。这也就意味着当前美国经济结构其实是供给即产出增长越快，需求缺口缩窄越快，通胀回落越快。而供给能否改善很大程度上取决于长端实际利