油气及制品：去库抬升供需估值，原油远端上行可期？

中信期货研究|油气及制品 2023-09-22 去库抬升供需估值，原油远端上行可期？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重点逻辑：四季度，供应或维持相对低位，需求有望逐渐筑底，库存或延续下降趋势。桂晨曦CFAPhD 从业资格号：F3023159 ①供应方面，沙特和俄罗斯减产宣布延长至年底。美国钻机数量持续下滑十个月，页岩油新井产量已经开始下降。伊朗产量可能增加，但面临产能瓶颈限制，上方空间有限。 ②需求方面，中国、美国、欧洲经济数据均出现筑底迹象，如果延续目前趋势，虽然尚未进入全面复苏，但或可避免硬着陆导致的深度衰退，使油品需求维持目前弱稳局面。 ③库存方面，四季度基准预期OECD商业油品库存或可降至约27.5亿桶，参考去年同等库存油价约95美元。需求好坏影响去库速度，【27-28】亿桶区间对应油价约【90-100】美元。 若2024年库存进一步降至【26-27】亿桶，原油价格估值区间将上移至【100-120】美元。 策略思路：寻找低估值机会逢低买入为主。 上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 下行风险：①如果情绪改善推升油价大幅超涨，短期过度透支预期后可能出现回调。 ②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 目录 一、油价3 1.1走势回顾3 1.2重点逻辑4 1.3油价展望5 二、供应7 2.1欧佩克7 2.2俄罗斯9 2.3美国11 三、需求13 3.1中国13 3.2美国15 3.3欧洲17 图表 图1： 原油期货价格走势............................................................. 3 图2： 原油价格与油品库存........................................................... 4 图3： 原油价格三重属性............................................................. 6 图4： 美油美股价格比较............................................................. 6 图5： 欧佩克产量产能与配额......................................................... 7 图6： 欧佩克分国别产量............................................................. 8 图7： 俄罗斯石油海运出口........................................................... 9 图8： 俄罗斯石油出口详解.......................................................... 10 图9： 美国原油产量进展............................................................ 11 图10： 美国原油贸易进展............................................................ 12 图11： 中国原油需求进展............................................................ 13 图12： 中国汽柴油需求进展.......................................................... 14 图13： 美国经济和货币政策进展...................................................... 15 图14： 美国原油和成品油需求进展.................................................... 16 图15： 欧洲经济和油品需求进展...................................................... 17 图16： 欧洲成品油需求进展.......................................................... 18 一、油价 1.1走势回顾 国际原油期货：年初原油期货价格在中国经济疫后修复和海外经济增速放缓的预期综合影响下呈现窄幅震荡。三月美欧银行业风险事件频发，引发金融避险情绪，美股美油短期急跌。四月欧佩克宣布扩大减产对冲金融压力，短期提振油价上行。五月海外衰退预期施压，油价维持偏弱运行。六月欧佩克宣布延长减产至明年底，此外沙特表示将额外自愿减产。七月沙特产量出口大幅下降，提振期现货价格同涨。八月伊朗出口增加导致油价短期回落。九月沙特和俄罗斯宣布将减产延长至十二月，开启新一轮上行周期，价格逼近百元大关。 中国原油期货：去年底国内疫情导致中国原油期货表现相对偏弱。虽然今年初经济修复预期小幅提振相对价格，但实际经济数据偏弱导致上半年内外价差偏低。下半年政府稳经济措施密集出台，经济数据出现止跌企稳迹象。同时中国原油需求在居民交通出行推升下创新高。中国原油进口历史高位，原油期货仓单降至低位。国内高需求和低仓单共同作用下，中国原油期货内外价差和月间价差大幅上行。 图1：原油期货价格走势 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） INESC原油期货连续合约 （元/桶） 100800 95 750 700 90 650 85 600 80 550 75 500 70 450 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 数据来源：Wind中信期货研究所 1.2重点逻辑 三季度原油价格上涨的核心逻辑来自欧佩克减产导致的去库现实和预期改善。从历史上看，油品库存与原油价格具有高度反相关性，可以作为油价估值参考。 通常低库存对应高油价，高库存对应低油价；去库周期油价上涨概率较大，而累库周期油价倾向下跌。例如2011-14年和2022年油价历史高位时库存均处历史低位； 2020年二季度全球疫情导致油价大跌同时库存升至历史高位。 2022年下半年，美欧央行为抑制通胀采取激进加息政策，对海外经济增长起到明显抑制作用；油品需求放缓，库存逐渐积累，油价随之回落。2023年，为了对冲需求疲弱压力，欧佩克持续扩大减产。年初仍维持小幅累库，二季度逐渐转向去库，三季度去库幅度明显加快。与此同时，原油价格也逐渐向上修复。 2023年三季度原油价格上涨可分为两个阶段：①7月主要来自现实估值修复。OECD商业库存5月开始见顶回落，在金融情绪压制下油价维持偏弱。7月沙特额外减产启动后，原油价格从70上行至85美元附近。②9月上涨更多体现为未来去库预期的提前兑现。九月初OECD商业油品库存约为28.0亿桶，对应历史最高油价约为85美元。九月中旬Brent原油价格上行至95美元左右，相比估值已经明显偏高。 图2：原油价格与油品库存 目前位置 2011.1-2014.6 2014.7-2015.12 2016.1-2019.12 2020.1-2020.6 2020.7-2022.5 2022.6-2023.9 3300 但由于四季度预计将维持去库，因此可认为已提前兑现部分四季度上行预期。 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶) vsBrent油价(横纵，美元/桶) 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2030405060708090100110120130 数据来源：IEAEIA中信期货研究所 1.3油价展望 从原油价格的三重属性来看，2023年延续2022年多空制衡局面，但矛盾强度较2022年减弱，油价振幅相应收窄。2022年上半年俄乌冲突带来的地缘向上提振，和下半年美欧激进加息的金融向下压力，导致油价先涨后跌，最大振幅60美元。 2023年上半年美联储加息接近尾声使金融向下压力减弱，下半年欧佩克扩大减产使 地缘向上支撑增强。全年油价区间预计约为70-100美元，最大振幅减半至30美元。四季度，供应或维持相对低位，需求有望逐渐筑底，库存或延续目前去库节奏。 供应方面，沙特和俄罗斯减产宣布延长至年底；在目前油价下，可能不会扩大减产，但也不会转为增产。美国如果剔除统计口径调整带来的数据增量，钻机数量已持续下滑十个月，实质产量面临下行风险。伊朗产量可能增加，但面临产能瓶颈限制，上方空间有限。需求方面，三季度中国、美国、欧洲经济数据均已出现筑底迹象，如果延续目前趋势，虽然尚未进入全面复苏，但或可避免硬着陆导致经济大幅回落，使油品需求维持目前弱稳局面。 因此如果四季度油品库存延续下降，则原油估值仍有上行空间。目前基准预期OECD商业油品库存或可降至约27.5亿桶，参考去年同等库存水平油价约为95美元。视需求好坏将影响去库速度，在【27-28】亿桶区间对应油价约为【90-100】美元。若2024年库存进一步降至【26-27】亿桶，油价估值区间将上移至【100-120】美元。对应策略思路以寻找低估值机会逢低买入为主。 上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 下行风险：①如短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。 ②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 金融↑ 地缘↑↑ 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 供需↑ 地缘↑ 供需→ 2022 地缘支撑向上供需边际走弱金融压力向下 供需→ 供需↓ 金融↓ 金融↓↓ 金融↓ 图3：原油价格三重属性 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 2023 金融压力仍存地缘减产支撑节奏动态均衡 2024 能否共振上行？ 2021 疫后复苏美股新高原油去库共振上行 数据来源：Wind中信期货研究所 图4：美油美股价格比较 WTI原油 标普500(右轴) 5000 120 4500 100 4000 80 3500 60 403000 202500 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 02000 数据来源：Wind中信期货研究所 二、供应 2.1欧佩克 2023年全球经济放缓导致油品需求增幅回落的预期，使欧佩克决定主动减产以动态调控全球原油供需平衡。2022年10月5日，欧佩克会议宣布将OPEC+NOPEC产量配额下调200万桶/日，本轮减产周期正式启动。 2023年3月美欧银行业风险导致美股美油大跌后，4月2日欧佩克会议宣布将产量配额继续下调166万桶/日。5月海外衰退担忧