宏观季度报告：海外滞胀风险隐现，国内复苏信号渐显

中信期货研究|宏观季度报告 2023-09-26 海外滞胀风险隐现，国内复苏信号渐显 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 四季度美国经济仍有韧性，但存在放缓预期。能源价格强势可能带来滞胀风险。货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末。国内楼市政策的支持力度已经并将进一步加大，这将推动四季度居民信贷增长加快。预计四季度中国投资增速小幅回升，消费增长温和加快，外需弱稳，经济整体温和复苏。 240 中信期货商品指数 摘要：海外：经济仍有韧性但存在放缓预期，高油价使得滞胀风险隐现 1.美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险。美联储年内维持高利率，明年上半年可能降息。近期美国经济数据总量韧性但结构存隐忧，美国经济放缓预期犹存。必需消费支撑零售数据，但“宽财政”退坡与高油价使得消费增长动能存在隐忧。能源价格强势料制约核心通胀下行顺畅度，美国滞胀风险隐现。 2.货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末。9月欧央行鸽派加息，内部对于未来货币政策路径存在分歧，鹰派态度料已强弩之末。综合欧元区PMI、通胀、GDP等指标，年内欧元区经济上行空间有限，产出缺口料将进一步下滑，通胀有望进一步回落。若能源价格持续获得支撑，欧元区同样将面临滞胀风险。 3.日本央行继续“耐心”实施宽松货币政策，内需增长仍存忧虑。9月日本央行维持宽松货币政策。二季度日本GDP加快增长主因汇率贬值提振净进口，这不可持续。日元走贬对进口企业与输入性通胀施压，不利于居民消费增长。 国内：政策力度已经并将进一步加大，复苏信号渐显 1.楼市政策的支持力度已经并将进一步加大。近期国内降息降准先后落地，预计年底大概率再次降准，不排除继续降息。存量房贷利率下调使得居民利息支出减少2000亿元左右，对消费和居民信贷有一定的拉动。房贷首付款比例以及利率下调将进一步支持合理住房需求，二线城市受益相对显著。预计四季度二线城市普遍取消限购，这也有利于住房需求恢复。此外，“认房不认贷”政策将支持改善性住房需求释放。 2.政策力度加大将推动四季度居民信贷增长加快，带动社融增速小幅回升。稳经济力度加大已经推动8月社融增速回升0.1个百分点。近2年社融增速偏低的重要原因是居民消费与购房意愿不足。由于存量房贷利率下调以及楼市政策支持力度加大，预计四季度居民消费与购房意愿将有所恢复，社融增长小幅加快。 3.预计四季度投资增速小幅回升，消费增长温和加快。政策支持力度加大，四季度大城市商品房销售可能显著改善，中小城市楼市改善相对滞后，可能相对温和。商品房销售改善使得房企资金状况改善，支持房企加快竣工，推动房地产投资小幅改善。基建方面，预计专项债资金加快使用推动四季度基建投资增长小幅加快。四季度国内服务业增长加快，带动就业和收入边际改善，进而支持消费增长温和加快。四季度中国外需弱稳，低基数效应使得出口同比增速显著回升，11-12月出口同比可能转正。 风险因素：美欧经济陷入滞胀，国内房地产走弱 220 200 180 160 2022/072022/122023/05 宏观与商品策略 研究员：张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、海外：经济放缓预期犹存，滞胀风险隐现3 （一）美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险3 （二）货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末7 （三）日本央行继续“耐心”实施宽松货币政策，内需增长仍存忧虑10 二、国内：政策支持力度加大，经济复苏信号渐显11 （一）降息降准已经落地，楼市政策的支持力度已经并将进一步加大12 （二）金融数据已经显现恢复迹象，四季度社融增长有望小幅加快14 （三）预计四季度房地产投资边际改善，固定资产投资增速小幅回升15 （四）政策的支持与服务业修复有望推动四季度消费增长温和加快19 （五）预计四季度外需弱稳，低基数效应使得出口同比显著回升20 免责声明21 一、海外：经济放缓预期犹存，滞胀风险隐现 （一）美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险 美联储9月如期维持利率，加息渐进末尾，预计明年上半年美联储将打开利率下方空间。9月FOMC将联邦基金利率目标区间维持于5.25%-5.5%水平。综合来看，本次议息会议美联储对于2023年经济增长预期显著改观，支撑鲍威尔偏鹰发言与利率预测上移： 从美联储会议声明来看，美联储对于经济活动表述由“温和的速度” （moderate）改为“稳步扩张”（solid）；对于就业市场，“就业增长势头强劲”改为“就业增长有所放缓，但仍然强劲”。 从鲍威尔发言来看，当前货币政策已具有限制性，且距离目标水平已非常接近。由于经济活动走强，大部分美联储官员支持再一次加息，如有需要，美联储已准备好再一次加息。美联储将维持限制性水平货币政策，直到确信通胀朝目标可持续下降。 从美联储经济预测以及点阵图来看，相较6月，9月SEP中美联储大幅上调2023-24年经济增长、2023年PCE的预测，下调未来三年失业率、2023年核心PCE的预测。9月点阵图中，美联储成员2024、25年利率水平预测较6月小幅上移。尽管市场降息预期有所收敛，但最新隐含利率显示市场定价仍然偏鸽。 图1：美联储9月SEP环比6月SEP变化图2：远端市场加息预期曲线上移 % 9月经济预测vs6月经济预测 2023 2024 2025 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 %加息预期周度环比变化（左轴） 2023/9/22 2023/9/15 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 %5.5 5.0 4.5 -0.6 GDP失业率PCE核心PCE利率 -0.054.0 2023/112024/012024/052024/072024/112025/01 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 截至9月22日，市场预计美联储年内大概率维持当前利率水平，并于明年 5月前后开始逐步降息。此前，美联储主席鲍威尔及地方联储官员发言均审慎中性：鲍威尔于JacksonHole会议提及货币政策收紧风险管理，地方官员与鲍威尔发言同步且前期直言2024降息可能性。往后看，“软着陆”是美联储的“主要目标”而不是美联储“基准预测”，当前美国经济韧性中或存裂隙，预计明年上半年美联储将打开利率下方空间。 图3：美联储成员2024、25年利率水平预测较6月小幅上移。 资料来源：BloombergWind中信期货研究所 *灰线为6月点阵图利率中位数，黄线为9月点阵图加权平均利率水平，蓝线为市场隐含利率水平 从美国当前经济状况来看，近期美国经济数据总量韧性但结构存隐忧，美国经济放缓预期犹存。预计总需求动能放缓将带动新订单-生产就业-通胀经济链条降温，并逐步为美联储提供降息条件： 必需消费支撑零售数据，但“宽财政”退坡与高油价使得消费增长动能存在隐忧。8月美国零售销售总计环比超出市场预期，主要拉动来自于加油站消费。而疫情复苏以来，能源消费与核心消费互斥，若能源价格强势得以延续，核心消费空间受挤压将拖累总需求增长动能。此外，今年4月至7月，可选消费与必需消费走势分化，诸如无店铺零售、杂货店等必需消费支撑总量零售数据，该表现与咨商会消费者信心调查中，消费者“对价格敏感”“回避可选消费”等表述一致。从消费者信心指数来看，8月密歇根大学与咨商会消费者信心指数修复受阻。细分当中，房屋与耐用品购买状况改善纠结，个人财务状况感知状况改善缓慢。综合来看，美国消费者面临“宽财政”退坡与能源价格再起风险，总需求强势增长可持续性存疑。 图4：美国零售销售同比环比图5：8月零售销售细分环比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 %4美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 3 2 1 0 -1 -2 2022/012022/052022/092023/012023/05 百万美元 20 15 10 5 0 -5 -10 加油站服装配饰电子电器 总计保健个护食品饮料日用品商场 机动车辆及零部件店 建筑材料无店铺零售 家具家装-1.00 杂货店-1.26 美国零售销售细分环比（%） 0.89 0.70 0.56 0.50 0.36 0.30 0.27 0.08 0.00 5.19 2023-08 -2-10123456 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图6：加油站消费挤压其余消费空间图7：必须消费支撑前期零售销售环比增长 除加油站（亿美国:零售和食品服务销售额:不包括 加油站（亿美元） 2023/7/312023/6/302023/5/31 美元） 美国:零售和食品服务销售额:加油站:季调:亿 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 加油站:季调:亿 800 700 600 500 400 300 200 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 2023/4/302023/3/31 2020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/07 总计零售销售：必需消费零售销售：可选消费 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图8：消费者信心修复受阻图9：消费者信心指数细分 1985=100密歇根消费者信心指数% CB消费者信心 大型家庭耐用品的购买景气(差额%)非买入好时机 房屋购买景气(差额%)非买入好时机当前财务状况相比1年前(差额%)恶化 16090 140 12070 100 50 80 60 40 20 200020022005200820112013201620192021 30 10 20192019202020212021202220222023 资料来源：BloombergWind中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 总需求趋缓料拖累生产与就业，劳动力市场趋宽有望带动通胀降温。职位空缺方面，美国7月职位空缺人数超预期下行10%，职位空缺率已从2022年一季度高点7.3%降至5.3%，职位空缺率与失业率的比值由高点2.1降至1.5。新增就业方面，8月新增非农人数18.7万，小幅高于预期17万人，前值由18.7万人下修 至15.7万人。短期内，服务生产薪资、工时降温，服务生产格局边际宽松于商品生产，利好核心服务通胀缓解。长期来看，新增非农人数趋于下行，前值连续下修，显示劳动力市场逐步降温以及就业市场强度弱于新增非农人数初值。预计在总需求动能放缓背景下，劳动力降温进程将持续，有望带动核心通胀与整体通胀降温，并打开美联储鸽派货币政策空间。 图10：美国职位空缺超预期下降图11：新增非农人数长期趋于下行 美国:职位空缺率:非农:总计:季调 %职位空缺率失业率比 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 职位空缺率 8 7 6 5 4 千人美国:新增非农就业人数:总计:季调 12周期移动平均(美国:新增非农就业人数:总计:季调) 904 769 663 781 614 557 569 568 472 364364370352350324 414 254 290 239248 281 217217 157 187 105 1000 9