2023年四季度策略报告（沥青）：炼厂利润修复，沥青需求不乐观

中信期货研究|2023年四季度策略报告(沥青) 2022-09-22 炼厂利润修复，沥青需求不乐观 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油 压力增大，成本端原油对沥青支撑将逐步减弱。重油持续走强趋势或难以延续，但因沥青当前估值较低，炼厂利润或有一定修复。 255 205 155 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 250 200 摘要： 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃。美国通胀持续回落，美国软着陆预期、欧佩克+超预期减产、中国需求复苏、美国收储等利好带动下油价在三季度持续上涨。油价上涨至高位，通胀预期重燃，美债收益率持续走强，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油压力增大，市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对沥青的支撑将逐步减弱。 重油持续走强趋势或难以延续。2023年前三季度欧佩克+减产，美国原油储备增加，重质原油强势，布伦特-迪拜价差维持低位。进入四季度，欧佩克+持续的高强度减产延续性存疑，油价大涨美国原油收储还是抛储仍存疑，伊朗、委内瑞拉原油产量、出口量稳定增长，重油供应增加或是大概率事件，重油走弱或持续压制沥青裂解价差，但当前沥青裂解价差处于超跌状态，较难继续下跌。基本面端，炼厂利润持续恶化，对开工积极性打压明显，且当前柴油利润高位，炼厂转产焦化积极性较高，叠加沥青加工经济性较差，沥青高排产计划有落空可能；9-10月是沥青的消费旺季，但需求未见到明显改善，当前炼厂库存社会库存总和较去年同期高位，金九银十需求还有待进一步验证，需求端高价对需求的抑制作用明显，较难出现大幅增长，低利润将减弱未来的累库预期，炼厂利润或小幅修复，当前沥青向上受螺纹钢限制，向下受低利润以及原油支撑。十四五期间，尽管公路交通固定资产投资增速稳定，但债务问题拖累有效投资需求，且公路里程增量逐年下降，需求或逐年回落。 策略建议： 单边：沥青主力4000元/吨左右逢高空价差：300元/吨以下多沥青空高硫 风险提示：美国经济衰退证伪、欧佩克+超预期减产 105 2022/82022/112023/22023/5 化工研究团队 研究员：胡佳鹏 021-80401741 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-80401738 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 150 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。。 目录 摘要：1 一、美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃4 二、重油持续走强趋势或难以延续6 三、价格同比下跌需求同比大增，沥青利润有向上修复空间9 免责声明15 图目录 图1：美国经济动能4 图2：美国PMI与油价同比4 图3：油价与美国M2单位：%4 图4：中美M2与美债利差单位：%4 图5：美国PPI与油价同比5 图6：美国通胀与利率单位：%5 图7：美国真实利率与通胀预期单位：%5 图8：原油与通胀预期单位：%5 图9：独联体石油产量单位：百万桶/天6 图10：欧佩克原油产量单位：百万桶/天6 图11：OECD油品库存单位：千桶6 图12：EIA预估WTI油价单位：美元/桶6 图13：沥青与高硫燃油裂解价差单位：美元/桶7 图14：沥青裂解价差与油价单位：美元/桶7 图15：沥青与成品油裂解价差单位：美元/桶7 图16：欧佩克+俄罗斯-美国原油产量单位：百万桶/天8 图17：伊朗原油产量单位：百万桶/天8 图18：美国战略储备单位：百万桶8 图19：稀释沥青进口与燃料油进口单位：万吨9 图20：沥青-高硫燃油单位：元/吨9 图21：中国沥青和柴油出率9 图22：中国沥青产量（分所属）单位：万吨10 图23：沥青炼厂综合利润单位：元/吨10 图24：柴油-沥青单位：元/吨10 图25：沥青炼厂库存单位：万吨11 图26：沥青社会库存单位：万吨11 图27：统计局与机构沥青产量对比单位：万吨11 图28：统计局与机构沥青需求对比单位：万吨11 图29：沥青消费与价格变动12 图30：沥青、螺纹钢和水泥价格单位：元/吨12 图31：沥青、螺纹钢和水泥价格同比12 图32：沥青与混凝土现货价格13 图33：沥青/螺纹钢期价13 图34：交通固定资产投资与沥青消费量单位：亿元万吨13 图35：收费公路收入、支出与赤字单位：亿元14 图36：收费公路支出单位：亿元14 图37：公路里程与沥青需求增量单位：万公里万吨14 图38：公路里程与沥青需求增量单位：万公里万吨14 一、美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃。美国通胀持续回落，美国软着陆预期、欧佩克+超预期减产、中国需求复苏、美国收储等利好带动下油价在三季度持续上涨。油价上涨至高位，通胀预期重燃，美债收益率持续走强，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油压力增大，市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对沥青支撑将逐步减弱。 图1：美国经济动能图2：美国PMI与油价同比 6 5 4 3 2 1 0 002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 联邦基金利率美十债-美二债 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 70 65 60 55 50 45 40 2012-06-012015-05-012018-04-012021-03-01 美国PMI原油价格同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图3：油价与美国M2单位：%图4：中美M2与美债利差单位：% WTI油价同比美国M2同比 2000-012004-012008-012012-012016-012020-01 2.0 30 30 3.5 1.5 25 25 3.0 20 20 2.5 1.0 15 15 2.01.5 0.5 10 10 1.0 0.0 5 5 0.5 0 0 0.0 (0.5) -5 -5 (0.5)(1.0) (1.0) -10 2010-08 2012-112015-02 2017-05 2019-082021-11 -10 (1.5) 美国M2同比美债利差 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 三季度美国通胀持续回落，利率见顶预期、加息暂缓预期驱动美国经济软着陆预期强化，美国PMI低位反弹，此外美国M2下降速度放缓，流动性环比提升，在此背景下油价持续反弹。 图5：美国PPI与油价同比图6：美国通胀与利率单位：% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2012-06-012015-05-012018-04-012021-03-01 美国PPI同比WTI价格同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 8 6 4 2 0 -2 2000-012003-062006-112010-042013-092017-022020-07 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图7：美国真实利率与通胀预期单位：%图8：原油与通胀预期单位：% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 TIPS美十债通胀预期 6 5 4 3 2 1 0 -1 2002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 美原油美十债通胀预期联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 油价持续反弹，美国通胀或再起，尤其是还未达到美联储制定的平均2%通胀目标的背景下，市场担心油价带动通胀走强后美联储被迫加息，美元指数、美债收益率持续走强另市场担忧，美国经济软着陆预期一旦打破，衰退交易或再次袭来，油价的宏观压力也将随之而来。 图9：独联体石油产量单位：百万桶/天图10：欧佩克原油产量单位：百万桶/天 15.50 15.00 14.50 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 2017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1 21062301230223032304 23052306230723082309 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 2017/1/12018/10/12020/7/12022/4/12024/1/1 21062208221223032304 23052306230723082309 资料来源：EIA中信期货研究所资料来源：EIA中信期货研究所 图11：OECD油品库存单位：千桶图12：EIA预估WTI油价单位：美元/桶 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2019/01/012020/07/012022/01/012023/07/01 2303230423052306 230723082309 140 120 100 80 60 40 20 0 2017/1/12018/6/12019/11/12021/4/12022/9/12024/2/1 202301202302202303202304202305 202306202307202308202309 资料来源：EIA中信期货研究所资料来源：EIA中信期货研究所 9月EIA短期能源展望预估2024年OECD国家油品有望持续累库存，WTI原油价格高点出现在2023年10-11月为88美元/桶，之后持续回落，或意味着沥青的成本支撑将逐步减弱。 二、重油持续走强趋势或难以延续 重油持续走强趋势或难以延续。2023年前三季度欧佩克+减产，美国原油储备增加，重质原油强势，布伦特-迪拜价差维持低位。进入四季度，欧佩克+持续的高强度减产延续性存疑，油价大涨美国原油收储还是抛储仍存疑，伊朗、委内瑞拉原油产量、出口量稳定增长，重油供应增加或是大概率事件，重油走弱或持续压制沥青裂解价差，但当前沥青裂解价差处于超跌状态，较难继续下跌。基本面端，炼厂利润持续恶化，对开工积极性打压明显，且当前柴油利润高位，炼厂转产焦化积极性较高，叠加沥青加工经济性较差，沥青高排产计划有落空可能； 9-10月是沥青的消费旺季，但需求未见到明显改善，当前炼厂库存社会库存总和较去年同期高位，金九银十需求还有待进一步验证，需求端高价对需求的抑制作用明显，较难出现大幅增长，低利润将减弱未来的累库预期，炼厂利润或小幅修复，但当前沥青向上受螺纹钢限制，向下受低利润以及原油支撑。十四五期间，尽管公路交通固定资产投资增速稳定，但债务问题拖累有效投资需求，且公路里程增量逐年下降，需求或逐年回落。 图13：沥青与高硫燃油裂解价差单位