国债期货9月报：基本面尚未转向，国债或震荡运行

研究咨询部 2023年8月31日 基本面尚未转向，国债或震荡运行 ——国债期货9月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 央行降息，货币政策仍然稳健与精准，5年期LPR未降，或为呵护银行净息差并未后续降低存量房价贷款打开空间；M1、M2增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致M2增速下行,M1持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足；7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑，着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底；PMI制造业表现好于预期，生产指数与新订单指数回升，价格指数持续上行，服务业表现不及预期，但建筑业商务活动表现较好；居民部门新增信贷再度转负，经济数据下行、房价下降、居民缺乏投资环境、对未来预期较差等影响逐渐显现，居民逐渐开始降杠杆、修复资产负债表，信贷需求转弱。 策略建议： 我国货币政策依然稳健为主，后续仍有降准空间；国内地产、信托与债务风险尚未完全解除，基本面仍未明显转向，国债仍有支撑，9月或震荡运行为主。单边可考虑做空远季合约。跨季套利可考虑买入TF/TS2309合约，卖出对应2403合约。跨品种套利可考虑买入TS2309，卖出T2309合约。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 一、8月行情回顾 月初，国家积极出台财政政策，但财新PMI不及预期，叠加市场博弈宽货币预期，国债震荡运行；月中，7天利率中枢维持在1.8%之下，债市有所支撑，叠加碧桂园事件继续发酵，信托产品暴雷，国内高频数据表现不及预期，债市震荡偏强运行；中下旬，央行降息，但5年期LPR未降，宽货币不及预期，叠加汇率走弱，债市有所回调；月末，股市出台多项利好政策，股债跷跷板，债市承压。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 8月国债成交量震荡运行，持仓量逐渐上升。 图6：10年期国债跨季基差图7：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TF合约当季-隔季基差收敛较快，处于历史分位数较低位置。 图8：30年期国债跨季基差图9：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TS合约跨季基差整体收敛较快，处于历史分位数较低位置。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TL/TS与T/TL的比价逐渐向1收敛，T/TS主力合约比值处于历史分位数较高位置。 二、经济运行分析 1.政策与基本面 8月15日央行开展4010亿元MLF和2040亿元逆回购操作，MLF、逆回购利率分别下调15BP、10BP至2.50%、1.80%。 8月21日1年期LPR从3.55%调降10BP至3.45%，5年期以上LPR持平为4.2%。 5年期LPR首次未跟随MLF下调，超出市场预期，或因当前银行净息差不断走低，银行息差压力较大，为呵护银行净息差与盈利能力，且为之后降低存量房价贷款打开空间。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图13：银行间质押式回购图14：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图15：回购定盘利率图16：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 7月末，广义货币(M2)余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年 同期低0.6个和1.3个百分点。狭义货币(M1)余额67.72万亿元，同比增长2.3%，增速分 别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点。流通中货币(M0)余额10.61万亿元，同比增长9.9%。存款余额增速续降至10.5%，7月居民新增存款减少0.8万亿。或因存款利率下调、暑期出行现金流需求提升等因素有关。 M1、M2增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致M2增速下行,M1持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足。 2023年8月9日，国家统计局公布了7月份的通胀数据：7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑；PPI同比下降4.4%，环比下降0.2%，多数价格环比止跌，油价与钢价走强。 制造业PMI的原材料购入价格指数与出厂价格指数回升，随着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底。 图19：货币供应增速图20：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图21：通胀水平图22：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 8月份，制造业PMI为49.7，较上月上升0.4，预期49.2，前值49.3，表现好于预期，制造业景气水平持续改善。其中生产指数和新订单指数分别为51.9和50.2，较上月上升1.7 和0.7个，均为近5个月以来的高点，尤其是新订单指数4月份以来首次升至扩张区间，表明制造业生产活动加快，市场需求逐渐转暖。从行业看，农副食品加工、化学原料及化学制品、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需两端较为活跃；价格指数持续上升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数比上月上升4.1和3.4个百分点，出厂价格指数重返荣枯线之上，PPI或逐渐触底。并且8月份受极端天气影响，制造业PMI表现仍好于 上月，表明制造业回暖斜率好于预期。 8月份，非制造业PMI为51，预期51.2，前值51.5，较上月下降0.5，表现不及预期，但整体仍保持扩张态势。建筑业商务活动指数为53.8，较上月上升2.6，景气水平回升，建筑业生产活动加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为58.6，较上月提升4.6；新订单指数为52.6，升至扩张区间，表明基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业市场需求改善；业务活动预期指数为60.3%，持续位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展预期向好；因暑期消费对服务业的增长带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55以上的较高景气区间，暑假结束，相应指数或受季节性影响而略有回落。 今年7月份，按人民币计价，我国进出口3.46万亿元，下降8.3%。其中，出口2.02万亿元，下降9.2%；进口1.44万亿元，下降6.9%；贸易顺差5757亿元，收窄14.6%。按美元计价，今年7月份我国进出口4829.2亿美元，下降13.6%。其中，出口2817.6亿美元，下降14.5%；进口2011.6亿美元，下降12.4%；贸易顺差806亿美元，收窄19.4%。去年出口的高基数与今年海外的弱需求叠加，共同影响出口走弱。在海外加息、去库存 的影响下，美国、东盟、欧盟的出口明显降温，出口金额同比分别下滑23%、21%、21%，合计拖累出口同比下行10.7个百分点，但7月我国对俄出口同比大幅增长52%，中俄贸易逐渐深化；从出口代表性商品来看，汽车量价齐升，意味着我国汽车产业拥有更强的出口优势；上游材料量增价减，劳动密集型产品与房地产后期相关商品出口表现不佳。 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），两年复合增速回落至3.1%。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.01%。 服务业生产指数同比增速回落至5.7%，两年复合增速回落至3.1%。分门类来看，仅有公用事业增加值两年复合增速回升，二采矿业、制造业两年复合增速均回落。 从行业来看，中游行业生产有所转弱。制造业各主要行业增加值两年复合增速跌多涨少，仅有农副食品、汽车、钢铁增加值复合增速回升，以电子、通用设备为代表的中游装备制造业增加值复合增速明显回落；医药、建材、纺织行业两年复合增速依然走弱 图23：中国PMI图24：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图25：进出口（美元计价）图26：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图27：社会消费品零售总额图28：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图29：30大中城市商品房成交图30：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图31：高炉开工率图32：粗钢日均产量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图33：水泥价格指数图34：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图35：PTA开工率图36：涤纶长丝开工率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图37：运价指数图38：海运指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，两年期复合增速回落至 2.6%，季调环比下行0.06%。7月限额以上零售两年复合增速同步下滑至3.5%。分渠道来看，7月仅有餐饮收入复合增速边际回升至6.8%，商品零售和网上零售复合增速双双下滑。7月可选、必需消费两年复合增速双双下滑至3.7%、3%。各品类中，除了石油及制品 零售额两年复合增速回升以外，其余品类限额以上零售额两年复合增速均在下滑，表明消费复苏斜率放缓。居民消费人流量持续走强但消费表现不及预期，表明居民消费意愿较强，但消费逐渐降级，支出能力趋弱。 1—7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，7月地产投资两年复合增速续降至-12.1%。实物量方面，房屋开工、施工、竣工面积复合增速均有改善，但幅度偏弱。 尽管商品房销售面积当月增速回升至-15.5%，但两年复合增速下滑至-22.5%。7月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比连续两月持平，广州和深圳环比分别下降0.2%和0.6%；二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.2%；三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点。从二手住宅看，7月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点；二线城市二手住宅销售价格环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.1个百分点；三线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅与上月相同；销售不利影响房企现金流改善，房企到位资金两年复合增速续降至 -23.2%，降幅持续扩大。 4.投融资 1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含