固定收益深度报告：美国财政发力的进程回顾与一些思考

证 券 研2023年10月05日 究 报美国财政发力的进程回顾与一些思考 告—固定收益深度报告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 相关研究 固定收益研究 从美国财政支出/GDP比重来看，这也代表了政府在经济中扮演的角色“轻重”，战后美国财政政策大致可以划分成两大类状态以及四个阶段，1946-1961年，以及1992-2007年为补偿性财政政策时期，主要特征为财政赤字与财政盈余交替出现，财政支出/GDP比值整体处于较低水平。1961-1992年，以及2007年以来处于扩张性财政政策阶段，财政支出/GDP比值明显上升，赤字率保持在较高水平。 从“二战后”美国财政力度的变化历程来看，我们主要有以下一些思考：第一，补偿性财政政策是少数时期，多数时期美国均采取扩张性财政政策。1946-1961年，以及1992-2007年为补偿性财政政策时期，这两个时期的共同点在于国内经济增长和收入分配均相对合理。从美国收入最高的10%家庭在总收入中所占的份额来看，“二战后”至1980年代这一比重始终维持在较低水平，90年代以来随着金融业和科技行业薪资快速增长，而传统行业收入增长乏力，次贷危机后的大规模货币宽松进一步拉大了贫富差距，虽然疫情后的大规模现金发放以及薪资上涨使得贫富差距有所收窄，但目前仍然处于历史高位。 第二，外部不确定性较高情况下，美国财政可能倾向于延续偏扩张性状态。 第三，对实体经济的补助性政策有较强惯性，也使得财政难以从宽松快速转向平衡状态。例如布什（GeorgeWalkerBush）期间推出的减税政策，虽然经过“财政悬崖”的激烈博弈，但大多数也得以保留，若非经济增长和收入分配表现突出的时期，缩减福利政策很有可能会面临较大的政治压力。从拜登任期内签署的几项法案来看，虽然2021年3月签署的1.9万亿美元《2021年美国救援计划法案》支出已经结束，但总规模1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》，支出规模8910亿美元的《2022年降低通胀法案》以及支出规模2800亿美元的《芯片和科学法案》主要将在 2023年及此后几年支出。 如果财政支出维持较高强度可能使得通胀韧性增强，或使美债收益率难以大幅下行。 ▌风险提示 如果美国民主党和美国共和党博弈加剧，或使得美国财政政策力度受到约束。 正文目录 1、美国财政发力的进程回顾4 1.1、“二战后”，美国财政力度的“四个阶段”4 1.2、1946-1961年：赤字与盈余交替，支出强度适中5 1.3、1961-1992年：赤字逐步扩大，支出强度上升7 1.4、1992-2007年：赤字与盈余交替，支出强度回落11 1.5、2008年后：赤字水平抬升，支出强度维持高位14 2、就美国财政力度历次调整的一些思考17 3、风险提示18 图表目录 图表1：美国“二战后”，财政政策的四个阶段（%）4 图表2：美国“二战后”，不同财政政策时期经济就业表现（%）5 图表3：1946-1961年美国经济就业（%）5 图表4：1946-1961年美国经济通胀（%）5 图表5：美国财政支出分项占GDP比重（%）6 图表6：1946-1961年美国财政支出分项占GDP比重（%）6 图表7：美国个人可支配收入中转移支付收入占比（%）6 图表8：1946-1961年美国资产价格表现（%）6 图表9：1961-1992年“扩张性财政政策”大致可以划分成两个阶段（%）7 图表10：1961-1981年美国经济就业（%）7 图表11：1961-1981年美国经济通胀（%）7 图表12：美国制造业增加值GDP比重（%）8 图表13：美欧日出口金额占比（%）8 图表14：美国财政支出分项占GDP比重（%）8 图表15：1961-1981年美国财政支出分项占GDP比重（%）8 图表16：美国个人可支配收入中转移支付收入占比（%）9 图表17：1961-1981年美国资产价格表现（%）9 图表18：1981-1992年美国经济就业（%）10 图表19：1981-1992年美国经济通胀（%）10 图表20：美国企业和个人最高所得税税率历史变化（%）10 图表21：1981-1992年美国财政支出分项占GDP比重（%）10 图表22：美国财政支出分项占GDP比重（%）11 图表23：1981-1992年美国资产价格表现（%）11 图表24：1992-2007年“补偿性财政政策”大致可以划分成两个阶段（%）11 图表25：1992-2007年美国经济就业（%）13 图表26：1992-2007年美国经济通胀（%）13 图表27：美国财政支出分项占GDP比重（%）13 图表28：1992-2007年美国财政支出分项占GDP比重（%）13 图表29：美国财政收入分项占GDP比重（%）13 图表30：1992-2007年美国资产价格表现（%）13 图表31：1991-2004年美国财政净利息/GDP比值自3.2%降至1.3%（%）14 图表32：2008-2023年“扩张性财政政策”大致可以划分成两个阶段（%）14 图表33：2008-2023年美国经济就业（%）16 图表34：2008-2023年美国经济通胀（%）16 图表35：美国财政支出分项占GDP比重（%）16 图表36：2008-2023年美国财政支出分项占GDP比重（%）16 图表37：美国财政收入分项占GDP比重（%）16 图表38：2008-2023年美国资产价格表现（%）16 图表39：1910-2010年间美国收入最高的10%家庭在总收入中所占的份额（%）17 图表40：美国金融业和信息业周薪/全部非农周薪的倍数（%）17 图表41：美国经济增速中枢及GDP占全球比重（%）18 图表42：美国国防、人力资源及总体财政支出占GDP比重（%）18 1、美国财政发力的进程回顾 1.1、“二战后”，美国财政力度的“四个阶段” 从美国财政支出/GDP比重来看，这也代表了政府在经济中扮演的角色“轻重”，“二战后”，美国财政政策大致可以划分成两大类状态以及四个阶段，1946-1961年，以及1992-2007年为补偿性财政政策时期，1961-1992年，以及2007年以来处于扩张性财政政策阶段。 “补偿性财政政策最初是由美国凯恩斯主义者汉森提出的。汉森认为,在经济萧条期且存在大量失业的情况下,政府应该增加财政支出,以便扩大有效需求,从而增加就业量;而当经济高涨并出现通货膨胀时,政府则应减少财政支出、取得预算平衡或结余,以便降低有效需求,控制通货膨胀。这种根据市场经济发展不稳定的特点,交替实行膨胀和紧缩财政措施的补偿性财政政策,就是用高涨时期的盈余抵补萧条时期的财政赤字,以消除经济周期的波动对经济发展的影响。”（论文《战后美国财政政策演变研究》）1946-1961年，1992-2007年两个时期整体符合这一思路，财政赤字与财政盈余交替出现，财政支出/GDP比值整体处于较低水平。 “肯尼迪执政后,为了使美国经济走出高失业、低增长的困境,决定放弃被美国政府采用近16年的‘补偿性’财政政策,转而接受了以其经济顾问委员会主席瓦尔特·海勒为代表的凯恩斯主义者的‘增长性财政政策’的主张,决定实行以刺激经济连续增长为目标的长期预算赤字财政政策。”（论文《战后美国财政政策演变研究》）这一时期开始，美国财政支出/GDP比值上升至较高水平，财政基本保持在持续赤字状态，直至90年代政府转向削减财政赤字，财政支出/GDP比重才出现明显下行。次贷危机以来，美国财政政策再次转向相似状态，财政支出/GDP比值明显上升，赤字率始终保持在较高水平。 图表1：美国“二战后”，财政政策的四个阶段（%） 赤字率美国财政收入/GDP右轴美国财政支出/GDP右轴 1946-1961，补 偿性财政政策 1961-1992，扩 张性财政政策 1992-2007，补 偿性财政政策 2007-2023，扩 张性财政政策 5035 4030 3025 2020 1015 010 (10)5 (20)0 1946/11954/11962/11970/11978/11986/11994/12002/12010/12018/1 资料来源：Wind，ceic，华鑫证券研究 图表2：美国“二战后”，不同财政政策时期经济就业表现（%） 赤字率美国GDP实际增速右轴美国:失业率:季调:年度均值右轴 1946-1961，补 偿性财政政策 1961-1992，扩 张性财政政策 1992-2007，补 偿性财政政策 2007-2023，扩 张性财政政策 5020 4015 3010 205 100 0-5 (10)-10 (20) 1946/11954/11962/11970/11978/11986/11994/12002/12010/12018/1 资料来源：Wind，ceic，华鑫证券研究 -15 1.2、1946-1961年：赤字与盈余交替，支出强度适中 美国政府于1946-1961年实施“补偿性财政政策”。这一时期覆盖了1946-1953年的 杜鲁门总统任期和1953-1961年艾森豪威尔任期。1946年2月20日，杜鲁门签署了《1946年就业法》，这一法案明确了财政政策的经济增长职能，联邦政府必须负责协调和利用自己的一切计划、政策、职权和资源，为找工作的人提供有益的机会。这一时期财政政策较为灵活，基本上是“逆经济周期而动”，基本实现了减缓经济剧烈波动的初衷，经济既不繁荣过度，也不危机过重。但艾森豪威尔任期被称为“艾森豪威尔停滞”，原因在于1953-1961年GDP实际增速中枢在3%附近，虽然增速中规中矩，但相对同期法国、意大利、日本以及部分发展中国家而言，增速都处于偏低水平。 结构上看，这一时期美国国防总支出占GDP比重上升较快，主要是受到1950-1953年朝鲜战争影响，1952年美国国防支出/GDP比值升至13.8%，财政支出其他分项占GDP比重整体变化不大。 图表3：1946-1961年美国经济就业（%）图表4：1946-1961年美国经济通胀（%） 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 赤字率 美国:GDP:不变价:折年数:同比%右轴 美国:失业率:季调%右轴 156 134 11 2 9 70 5(2) 3(4) 1 (6) -1 -3(8) -5(10) 赤字率 美国:CPI:同比% 右轴 美国:GDP:不变价:折年数:同比%右轴 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 1948/11950/11952/11954/11956/11958/11960/11948/11950/11952/11954/11956/11958/11960/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：美国财政支出分项占GDP比重（%）图表6：1946-1961年美国财政支出分项占GDP比重（%） 国防/GDP人力资源/GDP物质资源/GDP人力资源/GDP物质资源/GDP 35净利息/GDP其他/GDP净利息/GDP其他/GDP 7国防/GDP右轴16 30614 25512 10 204 8 153 6 1024 512 000 1947195319591965197119771983198919952001200720132019 1947/121950/121953/121956/121959/121962/12 资料来源：ceic，华鑫证券研究资料来源：ceic，华鑫证券研究 美国:国债收益率:10年% 美国:标准普尔500指数点右轴 图表7：美国个人可支配收入中转移支付收入占比（%）图表8：1946-1961年美国资产价格表现（%） 40个人可支配收入中转移支付收入占比 35 30 25 20 15 10 5 0 10 8 6 4 2 0 (2) 美国:GDP:现价:同比% 100 90 80 70 60 50 40 30 20