宏观·周度报告：国内财政发力可期，美国通胀粘性较强

宏观·周度报告 2024年04月28日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 展望后市：短期内由于美国通胀粘性较强，美联储降息预期存在较大的不确定性，这加剧了资本市场的波动，预计将会对商品走势带来扰动。不过，中长期来看，随着内需外的同步改善，大宗商品市场整体的价格中枢或继续抬升。国内方面，一是，二季度地方债、特别国债或逐步发力，央行也有望保持宽松的基调，这些都将推动国内需求进一步回升。海外方面，一季度主要经济体PMI均出现改善，且消费需求从服务扩大到商品，这带动了商品需求回暖。特别的，美国处于全球价值链的需求终端，若本轮美国制造业主动补库延续，将继续改善大宗商品需求。地缘政治方面的风险也需要保持关注。 （1）本周国内商品整体震荡上行，一是，黑色系商品延续涨势，主因是下游 需求延续改善，供需结构趋于改善，正反馈得以延续；二是，受美元指数回落、海外补库带动需求回升的预期等因素驱动，基本金属多数反弹；三是，俄乌冲突、中东局势再度紧张，原油和集运指数再度反弹。四是，农产品板块多数下跌。 （2）4月LPR利率维持不变，二季度财政政策加力可期。1）4月LPR利率维 持不变符合市场预期，货币政策短期或保持灵活适度。一方面，4月MLF缩量平价操作，1年期MLF利率已经连续8个月保持不变；另一方面，与银行净息差承压等短期因素有关，截至2023年Q4，商业银行净息差为1.69%，较上一季度继续收窄。展望未来，今年以来货币政策持续发力，2月份全面降准、5年期LPR大幅下调，目前效果逐步得到显现，一季度经济延续复苏态势，不过，目前仍存在有效需求不足的问题，短期来看货币政策基调或保持灵活适度，二季度或仍有降准 的可能性。2）一季度全国一般公共预算收入同比下降2.3%，持平于1-2月份；全 国一般公共预算支出同比增长2.9%，增速较1-2月份下滑3.8个百分点。随着二季度超长期特别国债发行逐步落地，专项债发行加快，增发国债资金加快形成实物工作量，财政继续加力有望进一步巩固经济回升向好态势。 （3）美国核心通胀仍强，美欧日PMI走势分化。1）美国一季度实际GDP增长1.6%，不及市场预期的2.5%；PCE增长2.5%，不及预期3.0%；核心PCE增长 3.7%，超出预期3.4%。不过，3月PCE通胀整体符合预期，缓解了市场的担忧。展望未来，预计4-5月的通胀走势对今年联储降息路径的影响尤为重要。2）美欧 日PMI走势分化，其中，美国4月PMI数据不及预期、欧元区4月综合PMI超出市场预期、日本4月PMI数据显示经济仍在修复。 一、宏观和政策跟踪 1.14月LPR利率维持不变，二季度财政政策加力可期 1、4月LPR利率维持不变 4月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为 3.45%，5年期以上LPR为3.95%，较此前均保持不变。 4月LPR利率维持不变符合市场预期，货币政策短期或保持灵活适度。一方面，4月15日，央行开展了1000亿元中期借贷便利（MLF）缩量平价操作，实现净回笼700亿元，操作利率维持2.50%不变，1年期MLF利率已经连续8个月保持不变。另一方面，4月LPR利率未变也与银行净息差承压等短期因素有关。截至2023年Q4，商业银行净息差为1.69%，较上一季度继续收窄。 展望未来，货币政策保持宽松仍是主基调。一是，存款利率存在下调的空间，或缓解银行的净息差。4月17日，市场利率定价自律机制向商业银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争 秩序的倡议》，监管层要求2024年4月底前全部存款实现自律定价。《倡议》发布后，多数商业银行或对大额存单设置限额，或紧跟下调存款利率，银行的负债成本得到一定管控，息差压力有所缓解。二是，货币政策仍有发力的空间。4月18日，中国央行副行长朱鹤新在一季度金融运行和外汇收支情况介绍新闻发布会上表示，总的看，前期出台的一系列货币政策措施正在逐步发挥作用，国民经济持续回升、开局良好，未来货币政策还有空间，将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具。 总的来看，今年以来货币政策持续发力，2月份全面降准、5年期LPR大幅下调，目前效果逐步得到显现，一季度经济延续复苏态势，不过，目前仍存在有效需求不足的问题，短期来看货币政策基调或保持灵活适度，二季度或仍有降准的可能性。 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中期借贷便利(MLF):利率:1年 逆回购利率:7天 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 图表1：MLF利率维持不变图表2：LPR利率维持不变 2021-04-12 2021-06-12 2021-08-12 2021-10-12 2021-12-12 2022-02-12 2022-04-12 2022-06-12 2022-08-12 2022-10-12 2022-12-12 2023-02-12 2023-04-12 2023-06-12 2023-08-12 2023-10-12 2023-12-12 2024-02-12 2024-04-12 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、财政政策加力可期 4月22日，财政部公布2024年一季度财政收支情况： （1）财政收入方面，2024年一季度，全国一般公共预算收入60877亿元，收入进度为27.18%，进度慢于去年同期28.69%，同比下降2.3%，持平于1-2月份，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2.2%左右，低于1-2月份的2.5%。其中，一季度全国税收收入同比下降4.9%，降幅较1-2月扩大0.9个百分点，非税收入同比增长10.1%，增速较1-2月升高1.5个百分点，增值税、消费税、企业和个人所得税同比增速分别为-7.1%、10%、1%和- 4.5%，而1-2月份的增速分别为-5.3%、14%、0%和-15.9%，企业和个人所得税收入增速均有回升； （2）财政支出方面，一季度，全国一般公共预算支出69856亿元，支出进度为24.47%，略慢于去年同期进度24.68%，同比增长2.9%，增速较1-2月份下滑3.8个百分点。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出同比增长10.5%，地方一般公共预算支出同比增长1.9%。从主要支出科目情况来看，支出增速最高的为农林水、城乡社区支出，分别同比增长13.1%和12.1%，主要受增发国债资金的带动，而卫生健康、科学技术、交通运输、节能环保支出分别同比下降10.7%、4.1%、3.7%和2.4%； （3）政府性基金预算方面，一季度，全国政府性基金预算收入同比下降4%，其中，国有土地使用权出让收入同比下降6.7%，1-2月则持平于去年同期，与地产市场表现依然低迷有关；全国政府性基金预算支出同比下降15.5%，降幅较1-2月扩大5.3个百分点。 财政部预算司司长王建凡在国新办发布会上表示，财政部已经将2024年超长期特别国债支出纳入到 2024年预算，同时扎实推进前期准备工作，下一步，财政部将根据超长期特别国债的项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。随着二季度超长期特别国债发行逐步落地，专项债发行加快，增发国债资金加快形成实物工作量，财政继续加力有望进一步巩固经济回升向好态势。 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比 中国:全国政府性基金收入:累计同比 中国:全国政府性基金支出:累计同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 图表3：公共财政收支情况图表4：全国政府性基金收支情况 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 数据来源：Wind数据来源：Wind 3、国内政策跟踪 （1）国务院举行深化资本市场改革的专题学习 4月22日，国务院以“进一步深化资本市场改革，促进资本市场平稳健康发展”为主题，进行第七次专题学习，国务院总理李强主持学习。国务院总理李强强调，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，并指出，要以落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》为契机，扎实做好资本市场改革发展工作；加快完善资本市场基础制度体系，健全发行、交易、退市等关键制度，促进投融资良性循环和上市退市动态平衡；着力提升上市公司质量，严把发行上市准入关，促进上市公司增强回报投资者意识，提升投资价值；完善和加强资本市场监管，加大对违法违规行为的惩治力度；切实强化中小投资者权益保护，营造公开公平公正的市场环境。 （2）央行和财政部相继发声 4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，该负责人表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动；同日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表文章称，深化金融供给侧结构性改革，必须强化财政与金融政策的协调配合。 中国人民银行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，由于今年以来债券供需暂时失衡，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。总的来看，未来债券市场供求有望趋于均衡，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。此外，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，人民银行买卖国债与一些发达经济体央行的量化宽松 （QE）操作是截然不同的。同日，财政部表示，中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。研究扩大政府债券柜台销售品种和规模等。 1.2海外：美国核心通胀仍强，美欧日PMI走势分化 1、美国一季度GDP数据不及预期、核心PCE价格指数超预期 当地时间4月25日，美国商务部发布的数据显示，美国第一季度实际GDP季调环比折年率初值增长1.6%，不及市场预期的2.5%，较去年四季度增速3.4%大幅放缓；个人消费支出（PCE）季调环比折年率初值增长2.5%，较前值3.3%放缓，同样不及预期3.0%；不含食品和能源的核心PCE价格指数季调环比折年增长3.7%，超出预期3.4%和前值2.0%。 从GDP的构成来看，与去年四季度相比，一季度实际GDP减速主要是受净出口的拖累，同时消费者和政府支出的增速也有所放缓，不过，私人投资增速却呈上升态势。具体来看，个人消费支出从去年四季度3.4%的增速放缓至今年一季度的2.5%，其中商品消费由上涨3.0%转为下降0.4%，而服务消费支出增速则从3.4%扩大至4.0%，这也对服务业通胀形成支撑；州和地方政府消费和投资增速从6.0%放缓至2.0%，联邦政府支出增