深度报告：对印度和日本产业链变化的一些关注与思考

证 券 研2023年12月24日 究 报对印度和日本产业链变化的一些关注与思考 告—深度报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌对印度和日本产业链变化的一些关注与思考 人口红利是印度经济增长的重要动力。印度人口结构较为年轻，2020年人口年龄中位数在28.4岁左右，相当于日本1970年和韩国1990年左右水平。 2014年莫迪上台以后印度整体呈现中央集权趋势，改革进度加快。总的来看，印度基建水平和城市化率水平仍有较大提升空间，财政常年赤字推动基础设施及产业发展。 由于劳动力成本较低，在全球产业链变化下，印度成为了全球近年来产业链流入的热点地区之一。 莫迪之前提出“印度制造”（MadeinIndia）计划，至2025 年要将制造业占GDP的比重从15%提升至25%。 2020年后，莫迪政府配合“印度制造”，出台了“自力更生”计划，用以刺激市场需求，促进基建、电子制造业等产 相关研究 固定收益研究 业的发展，并持续推进自2014年上台以来便展开的土地、劳动法、税收、外资管理改革。 自2014年莫迪提出“印度制造”计划以来，印度营商环境有所改善，在世界银行营商便利度排名中，印度快速上升至第63位（2019年）。 从制造业表现来看，2023年三季度印度制造业GDP占比接近2018年高点附近。 日本产业链变化情况或许同样值得关注。日本对外直接投资的兴起开始于1986年“广场协议”前后，包括1986-1990年、2005-2008年以及2011-2019年三个快速增长期。2022年日本OFDI规模小幅修复但仍低于2019年水平，与此同时FDI规模升至历史最高水平，反映日本直接投资流动的方向出现了一定变化。 近几年，日本逐步将一部分产业链转回日本，促进关键产业的本土化，同时，增加供应链的多元化布局。 综上，印度和日本产业链的变化情况不小，或值得关注。 另外，从海外情况看，经生产率调整后的制造业成本，供应链安全性，国际贸易关系变化以及需求端是否稳定可能都会对后续产业链变化产生影响。 ▌风险提示 海外人工成本大幅变化，海外货币政策超预期调整。 正文目录 1、印度经济的一些概况4 2、印度近年来产业链转入的主要特征7 3、日本产业链的转出与回流11 4、风险提示15 图表目录 图表1：印度实际GDP增速（%，2023年为前三季度累计增速）4 图表2：印度2022年人均GDP相当于日本1971年、韩国1984年左右水平（美元）4 图表3：印度总人口走势（万人，2022年开始为预测数）5 图表4：印度分年龄段人口走势（万人，2022年开始为预测数）5 图表5：韩印越高等教育毛入学率（%）5 图表6：日韩印越人口年龄中位数对比（岁）5 图表7：印日韩城镇化率对比（%）5 图表8：印度劳动参与率（%）5 图表9：印度识字率（%）6 图表10：一些经济体人均小时工资（美元）6 图表11：印度人均基础设施投资额仍处较低水平（美元）7 图表12：印度财政收支及赤字占GDP比重（%）7 图表13：2023年主要国家财政收入占GDP比重（%）7 图表14：2023年主要国家财政支出占GDP比重（%）7 图表15：印度制造业PMI持续高位9 图表16：印度固定资产投资同比及占GDP比重（%）9 图表17：印度制造业GDP占比（%）9 图表18：印度工业生产指数同比和产能利用率（%）9 图表19：印度历年FDI流入规模（亿美元）10 图表20：印度主要行业FDI存量占比（%）10 图表21：2000年4月至今的印度FDI流入一些国家占比（%）10 图表22：2000年4月至今的印度FDI流入一些国家规模（亿美元）10 图表23：印度电子产品出口快速增长（%）11 图表24：印度向全球出口各类商品占比（%）11 图表25：日本对外直接投资和吸收外商投资规模变化（亿美元）12 图表26：日本对外直接投资和占GDP比重（%）12 图表27：日本对外直接投资的地域构成（%）12 图表28：日本OFDI及占GDP比重变化（亿美元，%）12 图表29：美国从日本进口额及日企在美国销售额对比（十亿美元，1991-2020，红色为从日本进口额，绿色为日企在美国销售额）13 图表30：日本对亚洲直接投资分行业构成（亿日元）13 图表31：1996年以来日本对外直接投资分区域占比（%）14 图表32：2012年和2019年日本对外直接投资分地区（%）14 图表33：日本对外直接投资与日元汇率走势（亿日元，%）14 1、印度经济的一些概况 印度是近年来市场关注度较高的国家之一。近十余年来印度始终保持着每年6%以上的实际GDP增速，截至2022年以美元现价衡量的印度人均GDP在2411美元左右，接近日本1971年和韩国1984年。 人口红利是印度经济增长的重要动力。印度人口结构较为年轻，2020年人口年龄中位数在28.4岁左右，相当于日本1970年和韩国1990年左右水平。往后来看，根据联合国人口展望，2024-2028年印度总人口年化增速在0.87%，其中20-59岁人口年化增速在1.2%。印度人口整体受教育水平有待提升，教育水平分化程度较高。一方面近年来印度高等教育毛入学率持续上升，截至2020年毛入学率已经升至29.4%，根据15-19岁人口数据来估算， 2020年高等教育入学人数在760万人附近。考虑到印度人口结构较为年轻，如果高等教育 入学率继续上升，至2035年高等教育入学人数或升至1000万人附近。但另一方面15岁以 上人口识字率仍然不高，2022年印度15岁以上成人识字率仅有76.32%，相较于日本1970 年识字率99%以及韩国1995年识字率98%左右，印度识字率不算高。 虽然人口总量及高等教育人数持续增长，但印度经济对劳动力的吸纳情况相对有限，截至2022年，印度城市化率在35.9%，相当于类似韩国1967年左右水平；截至2022年， 印度15岁以上劳动参与率在49.5%，自1980年有数据以来参与率持续回落，且2022年15岁以上女性劳动参与率仅有24%左右；失业率方面，2011-2017年印度失业率中枢在8%附近，2018年后未找到失业率数据。薪资方面，2022年印度人均小时工资在1美元附近，劳动力成本偏低。 图表1：印度实际GDP增速（%，2023年为前三季度累计增速） 图表2：印度2022年人均GDP相当于日本1971年、韩国 1984年左右水平（美元） 日本:人均GDP美元韩国:人均GDP美元 印度:GDP:不变价:同比% 6060,000 印度:人均GDP美元 50 50,000 40 40,000 30 30,000 20 20,000 10 010,000 (10) 2008/122011/122014/122017/122020/122023/ 0 1952/121963/121974/121985/121996/122007/122018/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：印度总人口走势（万人，2022年开始为预测数）图表4：印度分年龄段人口走势（万人，2022年开始为预测 数） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 总人口(万人) 19501961197219831994200520162027203820492060207120822093 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0-19岁人口(万人)20-59岁人口(万人) 60岁及以上(万人) 19501961197219831994200520162027203820492060207120822093 资料来源：UN，华鑫证券研究资料来源：UN，华鑫证券研究 图表5：韩印越高等教育毛入学率（%）图表6：日韩印越人口年龄中位数对比（岁） 55 印度日本韩国越南 45印度韩国越南 4050 35 30 25 20 15 10 5 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 45 40 35 30 25 20 15 1950/121959/121968/121977/121986/121995/122004/122013/12 资料来源：联合国教科文组织，Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：印日韩城镇化率对比（%）图表8：印度劳动参与率（%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 城市化率:印度%城市化率:日本%城市化率:韩国%95 印度:劳动参与率:占15岁及以上总人口比重% 印度:劳动参与率:女性:占15岁及以上女性总人口比重% 印度:劳动参与率:男性:占15岁及以上男性总人口比重% 85 75 65 55 45 35 25 15 1949/121959/121969/121979/121989/121999/122009/122019/12 1980/121987/121994/122001/122008/122015/122022/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：印度识字率（%）图表10：一些经济体人均小时工资（美元） 印度:15岁及以上成人识字率% 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 人均小时工资(美元) 34.9 23.223.1 19.3 17.0 3.8 3.12.6 2.3 1.7 1.11.0 2022 2022 2018 2022 美德英韩国国国国 法马巴 2022 2020 国来西西 2020 亚 泰墨越印印国西南尼度 2022 2022 2022 2022 2022 哥 1981/121987/121993/121999/122005/122011/122017/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，国际劳工组织，华鑫证券研究 2014年莫迪上台以后印度整体呈现中央集权趋势，改革进度加快。参考论文《莫迪执政后印度央地关系发展趋势探析基于制度空间的分析视角》，莫迪率领的印度人民党以压倒性优势赢得2014年和2019年大选，一举改变了印度自20世纪80年代末以来联邦中央由多政党联合执政的局面。莫迪政府正式开启联邦集权进程，扭转了近20年来印度央地分权的趋势。 经济方面，莫迪政府的经济政策侧重于经济自由化。削减了用于社会福利措施的资金，让雇主更容易招聘和解雇，改革税制等。 印度基建水平较低，也是阻碍经济发展的因素之一。截至2022年，印度人均基础设施 投资额为90.6美元，远低于部分发达国家，也低于越南。铁路里程数和人均服务器个数增长偏慢，由于城市化率偏低，乡村公路占比高，国道及城市道路占比则相对较低。近年来财政赤字维持高位，政府推动基建水平有所提升，但从人均基础设施投资额增长速率来看，基建增长并不算快。 总的来看，印度基建水平和城市化率水平仍有较大提升空间，财政常年赤字推动基础设施及产业发展。但人口受教育水平分化较大，15岁以上成人识字率较部分发达国家经济腾飞早期仍有较大差距，男女劳动参与率仍然存在巨大差异。 图表11：印度人均基础设施投资额仍处较低水平（美元）图表12：印度财政收支及赤字占GDP比重（%） 印度中国日本韩国越南 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2007/122010/122