固定收益主题报告：如何看待9月PMI重回荣枯线上？

环比连续4个月回升，较前值上行0.5%至50.2%，时隔5个月重回荣枯线上。具体来看，制造业PMI的5个分类指数中，生产指数较前值上行0.8个百分点至52.7%，新订单指数较前值回升0.3%至50.5%，原材料库存指 数较前值上行0.1个百分点至48.5%，从业人员指数较前值上行0.1个百分点至48.1%，供应商配送时间指数较前值下行0.8个百分点至50.8%。 产需两端景气度均有改善，但生产修复持续快于需求，需求不足仍是当前经济的主要问题，且经济的结构性矛盾比较突出。需求端来看，新订单 指数较前值回升0.3个百分点至50.5%，新出口订单回升1.1%至47.8%，但仍大幅低于荣枯线。而在生产端，随着高温洪涝等天气因素制约的减弱叠加价格指数环比持续回升，9月生产指数环比超季节性回升0.8个百分 点至52.7%（2017-2019年环比均值为0.2%）。综合来看，9月产需两端景 气度均有改善，其中生产端的修复持续快于需求，当前生产与新订单之差 已升至年内次高位，生产持续成为拉动PMI回升的主要因素，需求不足仍是当前经济的主要问题。且当前经济的结构性矛盾比较突出，今年5月以来制造业投资结构性产能过剩的问题持续加剧，当前缺口已升至今年以来最高位，再结合1-8月制造业投资累计增速仍有5.9%，甚至略高于2017-2019年均值5.8%，预计未来制造业投资或难出现明显回升。 9月大型企业扩张加快，但中小型企业仍处于荣枯线下。9月份大型企业PMI录得51.6%，环比回升0.8%，中、小型企业PMI分别为49.6%和 48.0%，分别持平前值和环比回升0.3%，仍处于荣枯线下，中小型企业生产经营压力仍较大。 9月非制造业商务活动指数环比结束“五连降”，回升0.7pct至51.7%，其中服务业和建筑业景气度均有所回升。具体来看，今年9月非制造业商务活动指数录得51.7%，环比回升0.7%，结束“五连降”。其中服务业商务活动指数录得50.9%，环比季节性回升0.7个百分点。从行业看，随着暑假结束，居民休闲消费和旅游出行有所回落，统计局指出铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数低于临界点，但水上运 输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。9月建筑业商务活动指数为56.2%，较前值反弹2.4个百分点，主因高温多雨天 气影响逐渐消退叠加专项债发行持续放量推动基础设施项目建设施工进度加快。 综合来看，9月制造业PMI连续回升4个月后重回荣枯线上，产需两端景气度均有改善，非制造业PMI也结束了环比“五连降”，当前经济呈现出了阶段性反弹的信号，但PMI的回升主要依赖生产项的拉动，需求不足仍是当前经济的主要问题，经济的结构性矛盾比较突出，货币政策仍需维持宽松，“合理充裕”基调不会改变，预计四季度还会进一步宽货币以支持经济。我们维持“当前债市处于震荡走牛大趋势下的震荡阶段”的基本观点，短端价值正在显现，长端虽处于承压时期但距离上限或已不远。短久期信用债可能是现阶段较好的资产。 风险提示：房地产超预期、海外超预期等。 池光胜分析师 2023年09月30日 如何看待9月PMI重回荣枯线上？ 9月制造业PMI连续4个月回升，时隔5个月重回荣枯线上。9月PMI 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告社融或持平于9%，CPI微 2023-09-29 升PPI降幅延续收窄——9月经济金融数据展望一文看懂城投“退平台” 2023-09-27 9月资金面持续偏紧，10月 2023-09-24 流动性压力还大吗？——10月流动性展望如何理解5年期国债计划外 2023-09-22 发行？城投债务透视（22）：皖北 2023-09-21 篇 chigs@essence.com.cn 内容目录 1.9月制造业PMI在连续回升4个月后重回荣枯线上3 2.需求不足仍是当前经济的主要问题，且经济的结构性矛盾比较突出4 3.9月大型企业扩张加快，但中小型企业仍处于荣枯线下4 4.非制造业商务活动指数环比结束“五连降”，回升0.7pct至51.7%，其中服务业和建筑业景气度均有所回升5 图表目录 图1.2023年1-9月PMI及分项分布3 图2.历年9月制造业PMI指数环比变化情况（%）3 图3.历年9月PMI产需两端环比变化情况（%）3 图4.产需两端双双回升，其中生产端的改善更为明显（%）4 图5.9月主要原材料购进价格指数与出场价格指数双双回升（%）4 图6.9月产成品库存小幅回落，原材料库存小幅回升（%）4 图7.9月大型企业扩张加快，但中小型企业仍处于荣枯线下（%）5 图8.非制造业商务活动指数环比结束“五连降”，其中服务业和建筑业景气度均小幅回升（%） ..............................................................................5 图9.8月制造业与终端需求的缺口进一步扩大（%）6 1.9月制造业PMI在连续回升4个月后重回荣枯线上 2023-09 2023-06 2023-03 2023-08 2023-05 2023-02 2023-07 2023-04 2023-01 生产 供货商配送时间 口订单 原材料库存 图1.2023年1-9月PMI及分项分布 非制造业 60 55 50 45 40 35 30 新订单 新出 从业人员 产成品库存 资料来源：WIND、安信证券研究中心 图2.历年9月制造业PMI指数环比变化情况（%）图3.历年9月PMI产需两端环比变化情况（%） 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 9月PMI环比变动 2016 20162017201820192020202120222023 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 生产端环比变动需求端环比变动 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.需求不足仍是当前经济的主要问题，且经济的结构性矛盾比较突出 图4.产需两端双双回升，其中生产端的改善更为明显（%） 生产-新订单（右轴）生产新订单 604 503 402 301 200 10-1 0-2 2017/12017/102018/72019/42020/12020/102021/72022/42023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图5.9月主要原材料购进价格指数与出场价格指数双双回升 （%） 图6.9月产成品库存小幅回落，原材料库存小幅回升（%） PMI:主要原材料购进价格 出厂价格-原材料购进价格（右轴） PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 PMI:出厂价格55 802 70050 60(2) 45 50(4) 40(6) 40 30(8) 20(10)35 10(12) 0(14) 30 2018/12019/12020/12021/12022/12023/1 2018/92019/92020/92021/92022/92023/9 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.9月大型企业扩张加快，但中小型企业仍处于荣枯线下 图7.9月大型企业扩张加快，但中小型企业仍处于荣枯线下（%） PMI:大型企业月 PMI:中型企业月 PMI:小型企业月 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.非制造业商务活动指数环比结束“五连降”，回升0.7pct至51.7%，其中服务业和建筑业景气度均有所回升 图8.非制造业商务活动指数环比结束“五连降”，其中服务业和建筑业景气度均有所回升（%） 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/9 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图9.今年5月以来制造业与终端需求的缺口持续扩大（%） 53 中国:制造业PMI 制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 -15 52 -10 51 -5 500 49 5 48 10 47 2015-02 15 2015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明