如何理解3月PMI重回荣枯线上？

如何理解3月PMI重回荣枯线上？ 证券研究报告/固定收益点评2024年3月31日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年3月份官方制造业PMI为50.8，环比上升1.7个百分点，制造业重返景气区间，超预期改善。这一表现符合季节性规律，通常来说春节假期所在月之后的第一个月制造 业景气度有所回升，例如2019年（上升1.3个百分点）、2020年（春节疫情扰动，3月PMI大幅上升16.3个百分点）、2021年（上升1.3个百分点）、2022年（3月疫情扰动，PMI下行0.7个百分点）、2023年（春节假期在1月，2月PMI上升1.5个百分点）。但这一季节性高景气度的可持续性通常有限，2019年-2023年，4月份制造业PMI均有所下滑，平均回落1.4个百分点，2022、2023年回落程度较大，在2个点以上。 PMI生产指数为52.2，环比上升2.4个百分点，这一变动类似于制造业PMI整体，也基本符合季节性规律。生产端景气度回升也可从高频数据中得到验证，3月份汽车全钢胎开工率、石油沥青装置开工率和高炉开工率均有所回升。按照往年规律，二季度开工 率将比一季度更高，例如高炉开工率（247家）通常将于4月份升至80%左右的水平，当前为77%左右，预计4月份生产景气度将继续回升。从库存周期来看，原材料和产成品库存分别上升0.7、1.0个百分点至48.1、48.9，补库需求有所改善但仍然偏低。 需求端，新订单和新出口订单景气度显示内外需均有所修复。3月份，新订单和新出口订单PMI分别为53.0和51.3，分别环比上升4.0和5.0个百分点，改善幅度较大。虽然需求端PMI的改善有季节性原因，但上升幅度高于2019年以来同期水平（除2020年）。进口指数50.4，回升4.0个百分点，也能反映需求端有所改善。但出口方面高频数据环比回落，与PMI产生一定程度的背离，外需的改善可能仍需观察。 价格方面，主要原材料购进价格指数为50.5，上升0.4个百分点；出厂价格指数为47.4，回落0.7个百分点，二者走势分化反映工业上游价格和中下游出现分化，企业利润可能有所压缩，PPI也难有大幅上升。居民消费价格指数与制造业出厂价格指数关系更密切，因此制造业出厂价格指数回落可能对CPI产生一定拖累。 大型、中型、小型企业制造业PMI分别为51.1、50.6、50.3，分别回升0.7、1.5、3.9个百分点。去年二季度以来大型企业与中小型企业出现分化，大型制造业企业具有较高的抗风险能力，PMI自2023年Q2以来升至枯荣线以上并保持11个月的高景气度水平；中小型企业则自2023年4月份以来回落至枯荣线以下，直至今年3月份才重返高景气 度水平。就业人员PMI由47.5上升0.6个百分点至48.1，就业人员景气度与中小企业PMI关联度较高，中小型企业的改善有助于解决就业问题。 从非制造业PMI来看，商务活动、建筑业和服务业均有所上升，分别上升1.6、2.7、 1.4个百分点至53.0、56.2、52.4，但整体表现弱于季节性。建筑业与地产、基建相关度较高，可能受近期部分地区商品房销售改善以及“三大工程”落地有关，同时去年增发的国债大部分于今年使用，主要投向基建等领域。不过，以从业人员指数环比下降的变化看，今年以来建筑业项目新开工、复工情况仍面临较大压力。 3月份制造业PMI超预期回升至荣枯线上，除价格指数外，反映供需两端的各项指标均有所回升。不过，PMI作为环比指标，季节性效应无法完全消除，因此2月春节假期导致的低基数影响可能较大。从近期各项高频数据看，3月以来生产端环比修复趋势并未明显超出季节性，同时价格指标反映出的中下游需求不足的压力仍然较大。综合来看，不管是制造业还是非制造业，3月环比改善的幅度均弱于季节性，在经济结构分化加大、通胀预期疲弱的背景下，货币宽松+“资产荒”的债牛逻辑有望延续。短期来看，4月资金面有望延续平稳态势（详见报告《央行再提“资金空转”，资金面会收紧吗？》），债市需要关注基本面改善的持续性以及超长期限特别国债带来的供给压力，建议积极把握利率调整带来的交易机会。 风险提示：流动性宽松不及预期、经济复苏超预期、信息更新不及时等。 固定收益点评 图表1：3月份制造业PMI回升至50.8（%）图表2：出厂价格以外的指标均环比改善（百分点） PMI 54 52 50.80 5048 46 44 环比变动 生产经营活动预期 在手订单 产成品库存 出厂价格 主要原材料购进价格 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 采购量 PMI 6 4 2 0 -2 进口 生产 新订单 原材料库存 从业人员 供应商配送时间新出口订单 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：制造业PMI季节性变动（%） 201920202021202220232024 54 53 52 51 50 49 48 47 46 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：PMI生产指数季节性变动（%） 201920202021202220232024 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 固定收益点评 图表5：库存指数回升（%） 原材料库存产成品库存 51 50 49 48 47 46 45 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 44 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：247家高炉开工率（%）图表7：沥青水泥装置开工率（%） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 95 90 85 80 75 70 65 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 70 2019 2022 2020 2023 2021 2024 60 50 40 30 20 10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：PMI新订单指数季节性变动（%） 201920202021202220232024 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 固定收益点评 图表9：PMI新出口订单指数季节性变动（%） 201920202021202220232024 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表10：出口高频指数CCFI和SCFI有所回落（%） 6000 中国出口集装箱运价指数:综合指数上海出口集装箱运价指数:综合指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 来源：WIND，中泰证券研究所 图表11：深圳二手房成交套数回升（套，周度平均） 201920202021202220232024 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 固定收益点评 图表12：30大中城市品房成交面积当周值（万平方米） 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表13：大中小型企业景气度回升（%） 大型企业中型企业小型企业 54 52 50 48 46 44 42 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 40 来源：WIND，中泰证券研究所 图表14：原材料购进价格回升，出厂价回落（%） 主要原材料购进价格出厂价格 80 75 70 65 60 55 50 45 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 40 来源：WIND，中泰证券研究所 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表15：非制造业景气度回升（%） 70 65 60 55 50 45 40 来源：WIND，中泰证券研究所 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 非制造业 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 建筑业 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 服务业 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 固定收益点评 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 重要声明： 固定收益点评 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金