营收小幅增长，原奶价格下降盈利承压

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 增持(维持） 公 市场数据 司日期2023.08.28 跟收盘价（港元）1.49 踪总股本（亿股）38.0 报总市值（亿港元）56.6 告净资产（亿元）118.0 总资产（亿元）457.5 每股净资产（元）3.1 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《营收稳健增长，归母净利率下滑》20230403_海外公司跟踪报告 《营收稳健增长，毛利率承压》 20220831_海外公司跟踪报告 《产业链协同拉升原料奶盈利》 20220404_海外公司跟踪报告 《乳业上游全产业链布局，业绩如期增长》20210829_海外公司跟踪报告 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09858.HK优然牧业港股通（沪、深） 营收小幅增长，原奶价格下降盈利承压 2023年08月28日 投资要点 原料奶业务支撑营收增长。2023年H1，公司营收为90.8亿元，同比增长4.2%，增速同比-15.2pcts。原料奶业务收入同比增长18.0%至61.6亿元，增速同比-1.9pcts，占公司总收入67.8%，同比+7.9pcts；饲料业务收 入同比减少17.0%至26.4亿元，增速同比-34.3pcts，占公司总收入29.1%同比-7.4pcts；奶牛养殖耗用品业务收入同比减少24.5%至1.9亿元，增速同比-47.7%，占公司总收入2.0%，同比-0.8pcts；育种业务收入同比增长56.8%至0.9亿元，增速同比-58.5pcts，占公司总收入1.0%，同比+0.3pcts 原料奶产销量增长，售价下滑。2023年H1，公司原料奶产量同比增长24.9%至143.7万吨，销量同比增长24.4%至140.2万吨，奶牛存栏数目同比增长20.6%至53.9万头，成母牛年化单产同比提升7.0%至12.2吨。 报告期内，公司共有7座新建牧场投产运营，运营牧场数量由75座（截 至2022年6月30日）提升至85座（截至2023年6月30日）。2023年 H1，原料奶平均单价同比下降5.2%至4.39元/公斤。 盈利端承压。2023年H1，公司毛利率为23.1%，同比-1.0pcts，其中原料奶毛利率为28.3%，同比-4.0pcts，主要影响因素为国内原料奶售价普遍下跌，饲料成本高位运行；反刍动物养殖系统化解决方案毛利率为12.0% 同比+0.1pcts。2023年H1，公司经生物资产公平值调整前净利润为10.2亿元，同比下降3.1%，生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为22.6亿元，经生物资产公平值调整后，公司净利润为-12.4亿元，2022年同期净利润2.0亿元。2023年H1，公司经调整归母净利润为-8.6亿元，2022年同期为4.4亿元。 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司营收为222.9/260.5/299.2亿元同比分别+23.5%/+16.9%/+14.9%；归母净利润为13.2/14.3/18.7亿元，同比分别+218.1%/+8.1%/+30.8%。维持“增持”评级，目标价1.57港元。 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 180.5 222.9 260.5 299.2 同比增长 17.6% 23.5% 16.9% 14.9% 归母净利润(亿元) 4.1 13.2 14.3 18.7 同比增长 -73.4% 218.1% 8.1% 30.8% 毛利率 23.4% 24.8% 24.6% 24.4% 归母净利润率 2.3% 5.9% 5.5% 6.2% 每股收益（分） 10.93 34.77 37.58 49.16 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、公司历年营收及同比增速图2、公司收入结构按业务线 200 150 100 50 0 亿元 2019A2020A2021A2022A2023H1 营业收入同比增速（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023H1 原料奶饲料养殖耗用品育种产品 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司历年奶牛存栏规模图4、公司历年整体及按业务线毛利率 万头 6060% 50 4040% 30 20% 20 100% 02019A2020A2021A2022A2023H1 2019A2020A2021A2022A2023H1整体原料奶反刍动物养殖系统化解决方案 整体犊牛及育成牛成母牛 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司管理费用率、销售费用率、财务费用率图6、公司历年归母净利润及同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2019A2020A2021A2022A2023H1 销售费用率管理费用率财务费用率 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 150% 亿元 2019A2020A2021A2022A2023H1 100% 50% 0% -50% -100% 归母净利润同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023年H1归母净利润为负，去年同期为正，同比增速不适用。 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司营收为222.9/260.5/299.2亿元，同比分别+23.5%/+16.9%/+14.9%；归母净利润为13.2/14.3/18.7亿元，同比分别 +218.1%/+8.1%/+30.8%。维持“增持”评级，目标价1.57港元。 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 附表 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产115.69131.28140.99161.89营业收入180.51222.86260.48299.21 现金及银行结余9.3626.3821.0423.86销售成本169.59214.51266.80331.86 销售应收款项13.1217.8320.8423.94毛利42.2455.3364.1573.04 存货46.9342.9053.3666.37可换股票据公平值亏损 应收关联方款项9.189.189.189.18其他收益及亏损 净额 0.000.000.000.00 0.48-0.54-0.67-0.78 其他流动资产17.9115.8117.3919.35销售及分销开支5.908.9110.4211.97 非流动资产318.77367.25430.56491.00行政开支7.228.9110.4211.97 物业，厂房及设备129.66155.72179.23197.33其他开支0.650.450.520.60 投资物业0.240.230.220.22融资成本10.976.978.069.20 使用权资产24.5627.7530.8033.57除税前溢利4.7515.1216.3521.38 生物资产132.21154.69190.27230.23所得税开支0.692.212.393.12 商誉7.937.937.937.93净利润4.0612.9213.9618.26 已质押银行存款0.120.120.120.12非控股权益-0.09-0.28-0.30-0.40 按公平值计入其他全面收入的权益工具 0.280.280.280.28归母净利润4.1513.2014.2618.66 其他非流动资产12.218.9710.149.76EPS（分）10.9334.7737.5849.16 资产合计434.46498.53571.55652.90 流动负债198.96226.89260.05296.39主要财务比率 销售应付款项及应付票 据 26.8930.0337.3546.46会计年度2022A2023E2024E2025E 银行及其他借款138.28158.28178.28198.28成长性 其他流动负债33.8038.5844.4251.65营业收入增长率17.6%23.5%16.9%14.9% 非流动负债87.99112.05137.95164.70净利润增长率-79.9%218.1%8.1%30.8% 长期借款67.3187.31107.31127.31归母净利润增长率 其他非流动资产20.6824.7330.6437.38盈利能力 -73.4%218.1%8.1%30.8% 负债合计286.95338.93398.00461.08毛利率23.4%24.8%24.6%24.4% 股本0.00250.00250.00250.0025净利润率2.2%5.8%5.4%6.1% 股份溢价及储备130.63143.00157.26175.92归母净利润率2.3%5.9%5.5%6.2% 本公司持有人应占权 益130.64143.00157.26175.92ROE3.2%9.6%9.5%11.2% 非控股权益16.8716.5916.2915.90偿债能力 所有者权益147.51159.59173.55191.82资产负债率66.0%68.0%69.6%70.6% 负债及权益合计434.46498.53571.55652.90流动比率0.580.580.540.55 速动比率0.350.390.340.32 现金流量表单位:亿元运营能力(次) 会计年度2022A2023E2024E2025E资产周转率0.640.650.650.65 经营活动产生现金流 量25.4860.8259.3666.93每股资料 投资活动产生现金流 量-107.84-79.72-101.15-100.51每股收益（分）10.9334.7737.5849.16 融资活动产生现金流 量80.5235.9236.4536.40每股净资产(元)3.894.204.575.05 现金净变动-1.8417.01-5.342.83估值比率(倍) 现金的期初余额16.2714.5231.5426.19PE12.673.983.682.82 现金的期末余额14.5231.5426.1929.02PB0.360.330.300.27 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大