营收非常稳健，高价原料及费投增加利润承压

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年8月31日 股票投资评级 承德露露(000848) 买入|维持 营收非常稳健，高价原料及费投增加利润承压 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 承德露露食品饮料 事件 个股表现 公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%/-6.8%/-6.8%。营收表现略超预期，利润表现略低于预期。 投资要点 公司2024年上半年营收表现稳定，但利润端在去年高价原料以及销售费用投放加大影响下略微承压。2024上半年，公司毛利率/归 2023-082023-112024-012024-042024-062024-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）7.27 总股本/流通股本（亿股）10.53/10.40 总市值/流通市值（亿元）77/76 52周内最高/最低价9.59/7.06 资产负债率(%)25.3% 市盈率11.92 第一大股东万向三农集团有限公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 母净利率为41.8%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pct，公司上半年仍 公司基本情况 然使用的为去年的高价原料，毛利率承压。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/1.39%/0.61%/-1.36%，分别同比+0.94/+0.24/-0.16/0.31pct。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。24Q2，公司 研究所 毛利率/归母净利率为36.03%/11.59%，分别同比-1.3/-9.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.86%/3.62%/0.8%/-1.9%，分别同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。公司Q2费用整体有增长。其中销售费用端加大投入，主要为新品推广、南方市场布局、线上竞争激烈投入加大等因素导致。管理费用上，则主要由于Q2股权激励摊销增长，但预计整体下半年摊销压力减少。 核心大单品杏仁露增长稳定，其他产品低基数下增速较高。分品类看，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别营收15,84/0.4/0.1/0.01亿元，同比+8.68%/+16.35%/+399.74%/+42.61%，各品类毛利率同比分别-3.48/-1.79/+15.33/+13.96pct，毛利率下滑主要由于原料仍为去年偏高价的野杏仁为主，预计公司下半年成本端有望改善。分渠道看直销/经销分别营收1.13/15.21亿元，同比+134.08%/+5.23%。分地区经销商看，公司Q2末合作经销商886家，其中北部/中部/其他地区分别为576/100/210家，报告期内+28/+0/-8家。 看全年，成本端今年7月起，新一年野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购成本同比有较大幅度回落（7月野杏仁均价同比-30%左右）预计公司下半年原料成本有较大幅度改善。渠道端，根据上半年表现看，公司北方地区下沉步伐稳健，而南方市场未来有望加速开拓。产品端，继续推进老品焕新、新品研发相结合的战略，迎合消费新趋势同时宣传端也同步加强新媒体营销投放。此外，公司4月推出股权激励，考核要求稳中有进，为公司业绩增长护航，从上半年表现看公司 内部积极性得到提高。公司作为食饮板块长期高分红标的，在消费复苏偏弱背景下营收端表现稳定，同时预计下半年利润端改善后，全年业绩有望回正，股息率预计维持高位。 盈利预测与投资建议 公司上半年营收表现好于此前预期，但同时公司加大费用投放，因此调整公司全年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收32.08/34.88/38.01亿元（前值为31.09/33.21/36.53亿元），同比 +8.59%/8.71%/8.99%；实现归母净利润6.40/7.37/8.21亿元（前值为6.71/7.33/7.97亿元），同比+0.25%/+15.26%/+11.38%，对应EPS 为0.61/0.70/0.78元，对应当前股价PE为12/10/9倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2955 3208 3488 3801 增长率(%) 9.76 8.59 8.71 8.99 EBITDA（百万元） 819.78 896.03 1023.10 1131.92 归属母公司净利润（百万元） 638.13 639.73 737.38 821.29 增长率(%) 6.02 0.25 15.26 11.38 EPS(元/股) 0.61 0.61 0.70 0.78 市盈率（P/E） 11.99 11.96 10.38 9.32 市净率（P/B） 2.48 2.20 1.95 1.73 EV/EBITDA 6.68 4.80 3.67 2.78 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 2955 3208 3488 3801 营业收入 9.8% 8.6% 8.7% 9.0% 营业成本 1730 1801 1922 2099 营业利润 6.1% 0.1% 15.3% 11.4% 税金及附加 25 29 31 34 归属于母公司净利润 6.0% 0.3% 15.3% 11.4% 销售费用 344 459 488 513 获利能力 管理费用 32 51 49 46 毛利率 41.5% 43.9% 44.9% 44.8% 研发费用 31 34 36 38 净利率 21.6% 19.9% 21.1% 21.6% 财务费用 -47 -12 -14 -16 ROE 20.7% 18.4% 18.8% 18.5% 资产减值损失 0 -3 -3 -3 ROIC 803.2% 208.8% 574.8% 2,826.8% 营业利润 844 846 975 1086偿债能力 营业外收入 2 1 1 1 资产负债率 25.3% 26.3% 25.3% 24.7% 营业外支出 0 1 1 1 流动比率 3.45 3.42 3.65 3.83 利润总额 846 846 975 1086 营运能力 所得税 208 207 238 266 应收账款周转率 305.68 335.97 335.97 335.97 净利润 638 639 737 821 存货周转率 5.56 4.91 4.91 4.91 归母净利润 638 640 737 821 总资产周转率 0.71 0.67 0.66 0.64 每股收益（元） 0.61 0.61 0.70 0.78 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.61 0.61 0.70 0.78 货币资金 3120 3709 4283 4923 每股净资产 2.93 3.30 3.73 4.21 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 10 10 10 11 PE 11.99 11.96 10.38 9.32 预付款项 7 9 9 10 PB 2.48 2.20 1.95 1.73 存货 311 367 392 428 流动资产合计 3447 4096 4697 5375现金流量表 固定资产 184 378 363 348 净利润 638 638 735 819 在建工程 209 0 0 0 折旧和摊销 20 62 62 62 无形资产 282 235 188 141 营运资本变动 -33 139 64 79 非流动资产合计 734 672 610 548 其他 1 -10 -12 -14 资产总计 4181 4768 5307 5923 经营活动现金流净额 626 829 849 946 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -190 0 0 0 应付票据及应付账款 550 402 429 469 其他 0 0 0 0 其他流动负债 450 796 859 936 投资活动现金流净额 -190 0 0 0 流动负债合计 1000 1198 1288 1405 股权融资 -30 0 0 0 其他 58 57 56 56 债务融资 0 -1 -1 -1 非流动负债合计 58 57 56 56 其他 -278 -238 -274 -305 负债合计 1057 1255 1345 1461 筹资活动现金流净额 -308 -239 -275 -305 股本 1053 1053 1053 1053 现金及现金等价物净增加额 128 590 574 640 资本公积金 11 11 11 11 未分配利润 2025 2415 2865 3365 少数股东权益 35 35 34 33 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 3124 3513 3962 4462 负债和所有者权益总计 4181 4768 5307 5923 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。