债券深度报告-抽丝剥茧：藏在公募REITs投资者结构中的线索

债券深度报告 2023年9月28日 抽丝剥茧：藏在公募REITs投资者结构中的线索 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：REITs市场是以典型的机构投资者为主的市场，机构投资者的行为，一方面直接通过供求影响REITs的二级市场价格，另一方面也蕴藏了一些结构性的信息，反映了不同类型的投资者对REITs品种的偏好。本文通过分析 REITs的投资者结构情况及其变化，试图寻找一些REITs总量和结构性的线索。 投资者静态截面持仓特征：1、总体来看，公募REITs的投资者集中度普遍较高，头部投资者占总市值的占比大约7成。集中度较高从技术性因素来看因为原始权益人及其关联方的锁定的战投份额贡献了较大的集中度；从流通 份额来看，前十大流通份额的市值在流通份额中的占比也大约5成。REITs 市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。二者分别持仓1成，其次是其他专业机构（3.9%），以及资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、 私募基金（1.3%）等。2、分板块来看：原始权益人持仓更高的板块是高速 公路板块，持仓规模占比（46%）显著高于行业整体市值占比（38%）；险资相对更偏好产权类，且更青睐底层资产运营稳健且有弹性的仓储物流板块，持仓占比最大的三个板块是仓储物流（36%）、高速公路（29%）和产业园 （24%）；证券公司相对更青睐能源板块，持仓占比最大的三个板块是高速公路（38%）、能源（24%）和产业园（21%）。 机构投资者行为变化线索：1、总量视角：机构投资者占比整体先降后升，与市场涨跌幅有一定负相关性，即机构投资者在市场上涨的时候止盈退场，而在市场明显下跌的时候表现为增持。以持有人户数为代表的平均集中度在上 升，但头部投资者占比在下降，持有规模最大的一批投资者整体呈现的是减仓止盈的趋势。分投资者类型来看，保险、证券公司、其他专业机构在22年 -23年中的整体表现均为减仓。2、从持仓结构的变化来看，不同机构显现出 不同的持仓特征：（1）保险机构持仓“量在价先”，即一级市场供给主导险资 配置节奏；但这种“量在价先”也主要集中在平均单只供给规模较大的板块，整体来看保险整体的调仓速度较慢。（2）证券公司仓位调整较快，量和价对调仓均有影响，在市场波动中可能整体取得了不错的收益。（3）资管产品的持仓变化和证券公司相似，但调仓速度稍慢一些，其对收益性的要求可能更高。（4）其他专业机构涵盖的机构类型较为分散，调仓风格不显著。 风险提示：1）数据处理偏差风险；2）代表性不足风险；3）市场情绪波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言：4 一、横截面观察：机构投资者持仓特征4 1.1公募REITs投资者集中度的整体画像4 1.2公募REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力6 1.3分板块来看，不同类型的投资者青睐的板块有一定区别7 二、动态追踪：机构投资者行为变化线索8 2.1总量视角的变化8 2.2不同机构显现出不同的持仓变化特征11 三、投资者持仓小结15 四、风险提示16 图表目录 图表1原始权益人持仓市值占总市值比在2成-6成之间5 图表2前十大流通份额在流通份额中的占比在3成到7成之间6 图表3公募REITs投资者中，除原始权益人外，以证券自营和险资为绝对主力6 图表4存量市值占比最大的三个板块为高速公路、产业园和能源基础设施7 图表5不同类型投资者青睐的板块仍然有一些区别8 图表6REITs涨跌幅和机构投资者占比有一定的负相关性9 图表721年下半年REITs整体明显上涨，22年开始呈现波动，23年上半年整体下跌9 图表8公募REITs上市首日的换手率明显更高10 图表9各个REITs上市后的持有人户数无一例外的均呈现下降的趋势10 图表10头部投资者占比整体下降，呈现的是减仓止盈的趋势11 图表11不同投资者类型的持仓规模占比11 图表12保险机构持仓“量在价先”，且持仓的调整速度较慢12 图表13证券公司仓位调整较快，量和价对调仓均有影响13 图表14资管产品的持仓变化和证券公司相似，但其对收益性的要求可能更高14 图表15其他专业机构涵盖的机构类型较为分散，调仓风格不显著15 前言： REITs市场是以典型的机构投资者为主的市场，REITs发行时机构投资者占比基本均能达到90%以上，后续随着二级市场交易的进行，机构投资者的占比略有变动，但整体仍维持在较高水平。机构投资者的行为，一方面直接通过供求影响REITs的二级市场价格，另一方面也蕴藏了一些结构性的信息，反映了不同类型的投资者对REITs品种的偏好。本文通过分析REITs的投资者结构情况及其变化，试图寻找一些REITs总量和结构性的线索。 我们的数据来源：REITs会在年报和半年报中，披露前十大流通份额、十大非流通份额投资者情况，我们针对该类信息进行梳理和分类统计： 从总量来看，前十大流通份额+十大非流通份额的总市值占比约7成，能够在一定程度上代表整体持有人的情况。 从投资者结构来看，在已发行半年报的27支REITs中，涉及到保险、个人、基金集合、集合信托、 其他专业机构、券商集合、私募基金、银行、银行理财、原始权益人、证券公司共11种类型的投资者。 从时间序列来看，可以观测到22年上半年、22年下半年、23年上半年三个时间区间的投资者结构情况，并追踪其变化的时间线索。 一、横截面观察：机构投资者持仓特征 在这一部分，我们主要梳理REITs投资者结构的横截面数据，以2023年中报为例，我们可以观察到投资者情况的数据为公司中报中发布的前10大流通份额投资者明细和前10大非流通份额投资者明细数据，对于这两类投资者的合计，以下简称“头部投资者”。 1.1公募REITs投资者集中度的整体画像 公募REITs的投资者集中度普遍较高，头部投资者占总市值的占比大约7成。根据27只REITs发布的2023年半年报，从持有市值占比情况来看，前十大流通持有人份额+前十大非流通持有人份额市值占总市值比例位于52%-87%之间，平均约为70%。 如何去理解公募REITs市场这种较高的投资者集中度？ （1）从技术性因素来看，原始权益人及其关联方的锁定的战投份额贡献了较大的集中度 原始权益人及其关联方目前均在前10大非流通份额之列，在非流通份额中平均占比约7成。根据 监管要求，原始权益人及其关联方在REITs发行时需要至少投资20%及以上的比例作为战略投资者，其中20%以内的部分限售期为5年，20%以上的部分限售期为3年。实际中，原始权益人及其关联方在发行时的配售占比在20%-71%之间，而由于公募REITs市场目前运行2年多，不足3年，因此目前原始权益人无一例解禁。因此，除了后续的扩募和可能的加仓外，当前的原始权益人及其关联方占比基本和其发行时一致，当前其持仓平均占比39.14%，也是贡献了公募REITs整体较高投资者集中度的主要因素之一。 图表1原始权益人持仓市值占总市值比在2成-6成之间 70% 62.27% 52.09% 原始权益人占总市值比例 60% 55.97% 51.83% 50.54%48.27% 50% 50.89% 50.19% 39.09% 39.62% 32.45% 34.62% 31.74% 30.17% 28.71% 40% 30% 35.19% 32.16% 32.09% 30.92% 29.10% 29.49% 24.09% 19.21% 18.55% 20% 10% 国金中国铁建高速REIT 沪杭甬杭徽REIT中金安徽交控REIT 平安广交投广河高速REIT中航京能光伏REIT鹏华深圳能源REIT 富国首创水务封闭式REIT红土深圳安居REIT中航首钢绿能REIT东吴苏园产业REIT 建信中关村产业园REIT中信建投国家电投新能源REIT华夏基金华润有巢REIT 博时招商蛇口产业园REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT 嘉实京东仓储基础设施REIT 华泰江苏交控REIT华夏越秀高速公路REIT 华夏杭州和达高科产园REIT华安张江产业园REIT华夏合肥高新产园REIT红土创新盐田港REIT华夏中国交建高速REIT 国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT 中金普洛斯REIT 0% 20.32% 22.72% 18.78% 资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至23年中报，分母为总市值 此外，规模较大的头部投资者也更容易作为战略投资者而受到限售的限制，证据是在头部投资者中的流通份额占比约3成，比全市场的4成更低一些。从流通份额和非流通份额来看，前10大流通+ 前10大非流通投资者中流通份额大约占比3成，而目前在全市场中流通份额大约占比4成，这也符合逻辑，大型的投资者更容易作为战略投资者介入，而受到限售的影响。 （2）即使抛开限售的影响，REITs市场的投资者集中度也仍然较高 从流通份额来看，前十大流通份额的市值在流通份额中的占比也大约5成，可见即使抛开限售的影响，REITs市场的投资者集中度也仍然较高。由于流通份额可以随时交易，这一数据可以减少战略投资者限售带来的对集中度的影响。而从流通份额来看，前十大流通份额持有人市值占总流通份额 比例位于31%-72%之间，平均约为50%，可见REITs整体仍然是一个投资者相对集中的市场。 这与REITs是以机构投资者为主的市场有关。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，除了战略投资者之外的网下+公众投资者中，网下投资者的配售占比至少70%，而网下 投资者只能是机构投资者，意味着公募REITs从发行之初就是一个以机构投资者为主的市场。一般散户往往贡献比较高的分散度，但公募REITs市场以机构投资者为绝对主力，截至23年中报，机构投资者持有份额整体占比为94.6%。 图表2前十大流通份额在流通份额中的占比在3成到7成之间 前十大流通份额占比 72% 65%60% 60% 60% 56%52% 60% 58%57% 50% 57% 53% 50% 48%45%42% 41%41% 36% 40%38% 36% 33%32% 35%31% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 中金普洛斯REIT 东吴苏园产业REIT建信中关村REIT浙商沪杭甬REIT国泰君安临港REIT平安广州广河REIT 红土创新盐田港REIT博时招商蛇口产业园REIT华夏越秀高速REIT 华安张江光大园REIT华泰安徽交控REIT国泰君安东久REIT中航首钢生物质REIT鹏华深圳能源REIT国金中国铁建REIT 华夏合肥高新产园REIT 嘉实京东REIT 杭州和达高科REIT 华夏中国交建高速REIT 中金厦门安居保障性租赁住… 华夏北京保障房REIT 华润有巢REIT富国首创水务REIT中航京能光伏REIT中信建投新能源REIT中金安徽交控REIT 红土创新深圳人才安居REIT 0% 资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至23年中报 1.2公募REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力 原始权益人以外，REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。公募REITs投资者中，除原始权益人整体占比大约4成外，其他投资者以证券自营和险资为绝对主力，二者分别持仓1成，其次 是其他专业机构（3.9%），以及资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。 图表3公募REITs投资者中，除原始权益人外，以证券自营和险资为绝对主力