债券深度报告：解码公募REITs的22年四季报
债券深度报告 解码公募REITs的22年四季报 2023年2月2日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 目前，2022年10月及以前上市的20只公募REITs四季报均已发布： 能源基础设施板块运营情况环比下滑明显，但指标年化完成度仍居前列。鹏华深圳能源REIT发电收入22年4季度环比下滑30.65%，但综合3、4季度的整体经营情况仍然较优。 高速公路板块受22年4季度疫情释放的冲击较大。高速公路4季度经营情 况环比明显下滑，主要系4季度疫情和4季度货车高速公路通行费减免政策影响，板块收入、EBITDA和可供分配金额环比均下降。 生态环保板块整体表现整体不及3季度，内部REITs之间有所分化。中航首钢绿能REIT收入、EBITDA和可供分配金额的预测完成度更高。 仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高。两单仓储物流REIT收入环比微降，底层资产出租率环比基本持平，EBITDA和可供分配金额完成度高。 产业园板块经营环比整体有所修复。板块的收入和EBITDA的环比基本均为正，呈现修复态势，板块整体的财务指标年化完成度也整体达100%。首次 披露季报的三单产业园REITs表现和募集时相比表现稳定，出租率相对较高。 新上市的保障房板块4季度经营整体稳健。板块年化收入、EBITA完成度均超100%，华夏北京保障房REIT的各指标完成度最好，出租率稳定度高。 从市场表现来看，四季报发布后20只REITs悉数上涨，各REITs涨幅在1.05%-8.70%之间，平均涨幅3.48%，而这一时期wind全A股指的涨幅约为1.52%，REITs再度跑赢股指。4季度环比表现更稳健的产权类涨幅明显好于收益权类，收益权REITs中四季度集中释放可供分配金额的中航首钢 REIT涨幅居前。向后看，在“春季躁动”等市场情绪riskon的背景下，春节后可能是一个整体估值有所反弹的契机，但剩余空间不算大，且当前REITs整体估值和信用债相比仍不便宜，当前REITs整体距离22年9月的情绪高 点还有大约6%的空间。标的方面，可以关注产业园、保障房、高速公路板块中相对估值便宜的品种，东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、华夏北京保障房REIT等。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）市场情绪波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言4 一、鹏华能源REIT运营情况环比有所下滑，但指标年化完成度仍具前列4 二、高速公路板块受到22年4季度疫情释放的冲击较大5 三、生态环保板块的项目间有分化7 四、仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高9 五、产业园板块整体经营状况有所修复10 六、保障性租赁住房REIT数据周期较短，整体经营稳健13 七、市场表现和策略建议15 八、风险提示19 图表目录 图表1高速公路板块收入、EBITDA、可供分配金额完成度最低4 图表2鹏华深圳能源2022年Q4售电量完成率不及Q35 图表3高速类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况6 图表4华夏中国交建2022年Q4通行费收入环比下降14.09%，同比下降24.4%7 图表5浙商沪杭甬2022年Q4道口通行车辆总数同比下降4.26%7 图表6平安广州广河Q4混合车流量同比下降26.14%7 图表7华夏越秀高速2022年Q4通行费收入同比减少24.87%7 图表8生态环保类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况8 图表9富国首创22年Q4污水日平均处理量和平均产能利用率较21年低8 图表10中航首钢绿能22年Q4垃圾处理和收运量环比下降，上网电量环比上升9 图表11仓储物流类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况10 图表12红土盐田港REIT资产出租率维持平稳10 图表13中金普洛斯22年Q4出租率环比小幅下降，相比2021年也略降低10 图表14产业园类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况12 图表15东吴苏园产业22年Q4出租率稳中有升12 图表16博时蛇口产业园22年Q4期末出租率和期内合同租金环比上升12 图表17建信中关村22年Q4平均出租率环比下降13 图表18华安张江光大22年Q4期末出租率环比下降，平均合同租金环比上升13 图表19新上市三单产业园REITs出租率较高，经营稳健13 图表20保障性租赁住房项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况14 图表21保障性租赁住房项目期末出租率14 图表22保障性租赁住房项目租金标准15 图表23产权类REITs涨幅整体好于收益权类16 图表24四季报发布以来不同REITs的涨幅也有分化，基本围绕基本面定价16 图表25公募REITs22年10月以来整体跌幅约为10%17 图表26当前产权类REITs的现金分派率均值和企业债收益率倒挂约52BP18 图表27当前各公募REITs的估值情况19 前言 截至2023年1月20日，2022年10月及以前上市的20只公募REITs四季报均已发布。 从财务数据预测的达标程度来看，除高速公路板块外，公募REITs整体的财务数据预测完成度基本达标。具体来看，预测年化完成度方面，除2022年受疫情影响最大的高速公路板块外，其余能源、生态环保、仓储物流、保障房各个板块的收入、可供分配金额的年化预测完成度均超过100%。 产业园板块经营环比整体有所修复，能源板块、高速公路板块、生态环保板块表现整体不及预期，仓储物流、保障房板块4季度经营整体相对稳健。其中，能源基础设施板块经营情况相比3季度下滑明显，但综合3、4季度数据，板块收入、EBITDA和可供分配金额的预测完成度在各板块中最高 （板块内只有单只鹏华深圳能源REIT）；仓储物流板块运营相对稳健，各指标年化的平均预测完成度均超过100%；生态环保板块整体表现不及3季度，板块内的2只REITs的收入和EBITDA的环比均有较大下滑；高速公路板块各指标的完成度在5个板块中相对最低，受疫情和收费公路货车通行费减免影响，板块内REITs的4季度收入和EBITDA环比均出现下滑；产业园板块经营整体有所修复，边际上板块内多只REITs的收入和EBITDA环比上升。新上市的保障性租赁住房板块4季度经营整体相对稳健，板块年化收入、EBITDA完成度均超100%。 图表1高速公路板块收入、EBITDA、可供分配金额完成度最低 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 收入完成度EBITDA完成度可供分配金额完成度 147% 113% 128% 106% 101% 104% 96%117% 103% 104% 119% 106% 82% 100% 103% 106% 84%83% 产业园生态环保高速公路仓储物流能源基础设施保障性租赁住房 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告 一、鹏华能源REIT运营情况环比有所下滑，但指标年化完成度仍具前列 鹏华深圳能源REIT2022年4季度的收入明显下滑，可能与电力供需的季节性有关，但其综合3、4季度的整体经营情况仍然较优。相比第三季度，鹏华深圳能源REIT收入、EBITDA和可供分配金额环比分别下滑31.63%、97.19%和50.78%，EBITDA的较大下滑与计划内检修费用和4季度预提 2022年全年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费有关。从运营情况来看，2022年4季度项目公司实现发电收入437,319,578.27元，上网电量90,426.05万千瓦时，天然气成本 226,719,032.21元，消耗LNG约12.49万吨。相比第三季度，发电收入环比下降30.65%，上网电量环比下降28.44%,天然气成本环比下降10.63%,LNG消耗环比下降27.21%。22年3、4季度合计完成发行时预测的2022年全年售电量的58.15%。公司对其收入等的环比下降无过多解释，公司收入受电价及收益受电力供需情况影响，季节性温度变化和全社会生产用电情况将影响电力供需。但在各板块中，能源基础设施REITs考虑22年3季度和4季度之后的年化收入、EBITDA和可供分配金额的年化完成度仍然最高。 图表2鹏华深圳能源2022年Q4售电量完成率不及Q3 指标名称 2021 说明书预测2022 2022Q3 2022Q4 Q3+Q4完成率 售电收入（万元） 174076.68 168458.27 63,056.65 43,731.95 63.39% 售电量（万千瓦时） 408876.05 372854.35 126370.20 90,426.05 58.15% 上网电价（元/千瓦时） 0.43 0.51 0.50 天然气成本（万元） 25369.14 22671.90 LNG消耗（万吨） 17.16 12.49 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告 二、高速公路板块受到22年4季度疫情释放的冲击较大 高速公路4季度经营情况环比明显下滑，主要系4季度疫情和4季度货车高速公路通行费减免政策影响，板块收入、EBITDA和可供分配金额环比均下降。在六个板块中，高速板块2022年的年化收入预测完成度（83.5%）和EBITDA的预测完成度（82.3%）整体较低。 （1）华夏中国交建REIT经营状况环比下滑，结构上主要系客车车流量下滑。华夏中国交建REIT 的4季度收入和EBITDA环比分别下降13.99%和22.08%。从项目运营情况来看，其底层资产嘉通高速车流量受到沿途地区疫情复发等影响，4季度收入环比下降14.09%，同比下降24.4%。从客货结构来看，4季度日均客车自然车流量为0.75万辆，较去年同期下降26.1%，日均货车自然车流量为1.08万辆，较去年同期下降8.9%。项目公司通行费下降主要有三个原因，一是4季度疫情多 点散发释放，二是四季度货车收费标准调降，三是并行干线分流。从预测完成度来看，公司的2022 年各指标的年化预测完成度在板块内处于中位。向后看，项目公司23年前三季度预计仍会受到嘉通 高速周边京港澳高速公路蔡甸汉江大桥自9月23日起实施为期一年的施工维修的影响，施工期间 实施交通管制、禁止货车通行，可能对嘉通高速的车流量造成一定的影响。但历经22年4季度释放 后，疫情扰动的风险下降，预计23年客车车流量将有较明显的回暖，叠加22年4季度货车车流量通行费减免期已过，通行费收入有望逐步修复。 （2）华夏越秀高速REIT通行费收入环比下滑，其可供分配收入完成度在高速公路板块中相对较高。 华夏越秀高速REIT的4季度收入和EBITDA环比下降19.01%、26.33%，其底层资产越秀高速四季度实现通行费收入4,336.94万元，环比下滑18.34%。10月以来武汉出现比2022年上半年更加严峻的本地疫情，对周边高速公路和部分市区采取了更严格的临时性管控措施，对项目的车流量和通行费收入产生了一定负面影响，但12月管控措施解除后收入已快速恢复至去年同水平。其年化的EBITDA预测完成度（82.0%）和可供分配金额预测完成度（89.3%）在5单高速公路中较高，随着防疫政策的持续调整和优化，结合项目在2020年武汉市疫情风控解除后收入迅速反弹和增长的历史表现，预计项目公司收入将持续恢复。 （3）浙商沪杭甬REIT的2022年可供分配金额完成度相对较低。浙商沪杭甬REIT的4季度收入环比下降19.08%、同比下降10.43%。其底层资产沪杭甬高速四季度通行车辆总数1,188.45万辆， 环比下降4.96%，同比下降4.26%；项目公司实现通行费收入1.65亿元，环比下降20.80%，同
