债券深度报告：公募REITs深度：市场2周年后的系统性思考

债券深度报告 2023年8月11日 公募REITs深度：市场2周年后的系统性思考 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：自21年6月首批9只公募REITs上市以来至今，公募REITs市场已 经运行超过两年。复盘这两年多以来的市场，市场过去在定价什么？回溯过去公募REITs的几种投资策略效果如何、有何教训或启示？当前新一轮反弹周期是否开启？应该如何估值和挑选标的？本文试图解答以上问题。 REITs市场整体过去在定价什么？23年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期，REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对 平稳，整体行情主要由估值驱动。而结构上看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类。但2023年以来，缺乏增量资金+估值不便宜+部分主体底层资产基本面不及预期，此外部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间（换仓拉低持仓成本），种种其他因素的叠加下，上半年公募REITs市场加速下跌；7月初FOF宣告入场作为一个情绪触发剂，市场 开始反弹，主要围绕估值和基本面进行调整。向后看，REITs市场的增量资 金的限制主要在于规模和入账方式，仍有优化空间；关于信息披露的深度和规范性还有待进一步加强和压实，具体分析见正文。 再谈公募REITs的估值逻辑：从海外经验来看，美国REITs有三个特征：兼具股性与债性，但股性明显更强；REITs市场表现最好的时期，往往是美股 和美债双上涨的时期；企业债收益率确实可以作为REITs分红率的参考锚。REITs市场这三个特征的背后，在于现金流折现法的绝对估值逻辑下，REITs的估值对股性和债性的双重定价。从我国情况来看，我国公募REITs绝对估值一般采用收益法；相对估值方面，国内公募REITs市场逐渐形成了固收思路（现金分派率和IRR）和权益思路（NAV折溢价率）两套估值逻辑体系，适用于不同的账户和产品场景。 透视三种公募REITs投资策略：资金介入的时点、资金的受限程度对公募 REITs的投资策略产生较大影响：（1）通过战投的方式介入，相当于买了1 年的看涨期权，而这一期权1年后可以随时行权，解禁后有一定的择时空间，侧重于挑券，赚中长期基本面的钱；（2）作为网下投资者或公众投资者参与，可以享受上市首日的打新收益，打新收益率受上市时市场情绪、所在行业以及发行规模三个因素影响，最核心的因素是所处的市场阶段，侧重于择时； （3）在二级市场买卖，赚同业的钱，核心在挑选估值和博弈信息差，主要掣肘是规模。估值定价逻辑上应该遵循的规律是——基本面向下有支撑的板块定价相对更贵，基本面向上有弹性的板块定价更贵，具体分析和推荐见正文。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）市场情绪波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言：致我们深爱的公募REITs市场4 一、REITs市场整体过去在定价什么？4 二、向后看：REITs市场的问题与期待6 三、再谈公募REITs的估值逻辑8 四、透视三种公募REITs投资策略11 五、风险提示20 图表目录 图表123年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期5 图表223年以前产权类累计收益率显著高于收益权类5 图表323年以前换手率整体处于较高水平5 图表4海外REITs回报率和股票相关性相对更强8 图表5海外REITs表现最好的年份往往是股债双涨的年份，在股债双跌时往往表现更差9 图表6美国权益型REITs派息率与中长期企业债收益率中枢与趋势表现一致（%）9 图表7绝对估值法一般有三种，以收益法（现金流折现法）为主流10 图表8公募REITs整体的的估值思路11 图表9国内相对估值的三类主流估值方法的优缺点11 图表1022年7月以前上市的12个REITs的涨跌幅统计12 图表11打新涨跌幅大多为正13 图表12打新涨跌幅与彼时市场情绪相关13 图表13打新涨幅和发行规模负相关14 图表14板块平均打新涨跌幅14 图表15从发行到上市间隔一般在30天以内15 图表16各REITs从平均每日成交量在几百万到几千万之间16 图表17REITs二级市场研究框架：判断波段与选择标的17 图表1822年4季报发布后1周内涨跌幅17 图表1922年4季报发布后4周内涨跌幅17 图表2023年1季报发布后1周内涨跌幅18 图表2123年1季报发布后4周内涨跌幅18 图表2223年2季报发布1周内涨跌幅18 图表2323年2季报发布后截至7月末涨跌幅18 图表24REITs各板块IRR、现金分派率、NAV折溢价率19 图表25仓储物流现金分派率与企业债利差20 图表26保障房现金分派率与企业债利差20 图表27产业园类项目23年上半年收入、EBITDA、可供分配金额完成情况有一定分化.20 前言：致我们深爱的公募REITs市场 自21年6月首批9只公募REITs上市以来至今，公募REITs市场已经运行超过两年。 在这两年间，公募REITs一级市场经历了从首发的300多亿到如今近千亿的扩容，从586号文的7个行业到当前被监管允许的保租房、市场化租赁住房、消费基础设施行业，从仅涉及首次发行到涉及再融资的4单扩募REITs的落地，发行监管政策也经历了从顶层设计到具体指引的不断完善。 而公募REITs二级市场则经历了几轮波动，如在23年以前市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期；23年上半年公募REITs市场进一步下跌，23年7月以来开始反弹上涨。 复盘这两年多以来的市场，市场过去在定价什么？回溯过去公募REITs的几种投资策略效果如何、有何教训或启示？当前新一轮反弹周期是否开启？应该如何估值和挑选标的？本文是过去两年跟踪市场的系统性梳理，试图解答以上问题。 一、REITs市场整体过去在定价什么？ 23年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期： （1）第一轮上涨周期：增量资金驱动。首批REITs上市后的21年9月-2022年2月中旬（历时约 6个月），REITs整体不断上涨。首批REITs上市初期部分机构的组织架构和投资流程可能尚未理顺，而到9月这些问题也正在被解决。叠加彼时相对宽松的环境和股债赚钱效应下降，公募REITs这一时期也开启了强势上涨的行情，这一时期REITs指数累计上涨36.82%。 （2）第一轮下跌周期：估值+监管引导驱动。22年2月中旬-5月（历时约3个月），REITs整体下跌。22年2月上旬，REITs整体的IRR基本下降至3.5%-4%左右，2月上旬国内多支REITs发布 公告提醒投资者基金价格超涨风险，这背后可能体现了监管引导投资者理性交易的意图。受此影响，REITs历经一个月的大幅下跌，2月下旬-3月累计下跌10.64%；而4月下旬-5月市场主要在定价6月的限售盘解禁带来的卖盘压力，REITs板块整体继续小幅下跌。整体来看，从2月中旬-5月REITs累计下跌16.06%。 （3）第二轮上涨周期：估值驱动。22年6月-9月（历时约3个月），REITs整体转为上涨。前期 REITs的整体下跌给估值跌出了一定的空间，在股票整体下跌背景下公募REITs的价值再次显现， 22年6月-9月公募REITs整体稳健上涨，到9月末这一时期REITs整体累计上涨12.87%。 （4）第二轮下跌周期：估值驱动。22年10月-12月（历时约3个月），22年9月末公募REITs的估值已经回到了相对高位的水平，彼时产权类现金分派率均值在3.02%，3YAA企业债收益率在 3.06%，利差倒挂，估值明显偏贵。22年3季报REITs整体缺乏惊喜，叠加22年11月以后10Y国债利率迅速上行，作为REITs估值分母端的基准利率上行。22年10月-12月这一期间，REITs整体下跌5.62%。 图表123年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期 REITs累计收益率 REITs累计收益率 % % % 2023/7/5,3.21% % % % 21-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06 50 40 30 20 10 0 -10% 资料来源：wind，平安证券研究所 可见23年以前，REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对平稳，整体行情更多由估值驱动。而结构上看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类：由于收益权REITs的净值到期归零，每年的现金分派一定程度上包含了“本金”，而收益权REITs的估值每年则天然面临向 下调整的压力，叠加收益权类REITs的大头——高速公路行业，彼时通行费收入受疫情影响不及预期、单只规模相对较大一定程度上稀释了弹性；而产权类的REITs底层资产的产权提供估值安全垫、每年的现金分派贡献派息，产权类REITs更为顺畅的“收租”逻辑和其相对平稳的基本面表现，更收获了市场的青睐。在这一阶段，产权类累计收益率显著高于收益权类，产权类累计收益率平均约比经营权类高27个百分点，两类REITs换手率均处于较高水平。 图表223年以前产权类累计收益率显著高于收益权类图表323年以前换手率整体处于较高水平 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 23年以前23年以来全部区间 43.18% 24.98% 25.59% 16.32% 11.01% 4.16% -11.17% -10.46% -12.29% REITs整体产权类经营权类 23年以前23年以来全部区间 7.69% 8.00% 5.55% 7.12% 7.30% 7.04% 7.05% .47% 3% .3 6 4 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% REITs整体产权类经营权类 资料来源：Wind，平安证券研究所 23年以来和全部区间数据截至23年7月末，23年以前数据为21年6 月至22年末 资料来源：Wind，平安证券研究所 数据为周换手率，23年以来和全部区间数据截至23年7月末，23年以 前数据为21年6月至22年末 但2023年以来，市场开始悄然变化。首先是从公募REITs的2022年4季报和年报开始，部分产权类REITs如华安张江REIT、建信中关村REIT等的出租率开始出现了明显下降，23年1季度表现 整体仍然不及预期，市场此前相对平稳的基本面表现预期被打破，贡献了一定的利空。此外，23年初市场整体的估值仍然不便宜，且市场经历了2年的发展后，投资者行为同质化、缺乏增量资金等深层次的问题开始逐渐浮现，一个缺乏增量资金的市场是很难出现进一步上涨的。因此，缺乏增量资金+估值不便宜+部分主体底层资产基本面不及预期，此外部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间（换仓拉低持仓成本），种种其他因素的叠加下，公募REITs市场加速下跌。在增量资金缺乏的背景下，形成下跌→少量投资者卖出→加速下跌的负反馈循环，市场情绪低迷，周换手率下到中枢约5%左右的新台阶。23年1-4月公募REITs市场整体下跌5.76%，23年5-6月加速下跌，2个月内市场下跌9.06%。 随着市场逐渐下跌，公募REITs的估值性价比在逐渐显现。截至23年6月末，产权类REITs整体 的现金分派率约在4.23%，和3YAA企业债利差在83BP，位于历史99.8%分位数以上的超高水平；而从NAV折溢价率来看，截至23年6月末REITs整体的平均折溢价率为-7.60%，其中产权类平均折溢价率1.72%，收益权类平均折溢价率-20.55%。具体来看，彼时13只REITs已经出现折价，折价集中于高速公路（折价7只）