债券深度报告：公募REITs报表可能的调整项有哪些？

债券深度报告 公募REITs报表可能的调整项有哪些？ 2022年08月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：本篇报告，我们总结和梳理了近期我们在和投资者交流的过程中，众多投资者关心的五个财务问题。最受关注的问题如如何看待公募REITs报表 的调整空间？哪些报表上的科目可能有一定的调整弹性？ 问题一：原始权益人能否并表的确定要素？从企业会计准则中企业合并对并表的规定来看，主要分三部分内容：权力、可变回报、权力对可变回报的影响， 按照实质重于形式的原则判断原始权益人能否对公募REITs实现控制。实操中，实现并表的原始权益人持股比例均超过51%。 问题二：如果并表，其他投资人是作为少数股东权益还是金融负债？若严格依据企业会计37号准则，则其他投资人投资的部分可能被计入金融负债。但 从实操来看，市场上有较多计入少数股东权益的案例，而沪杭甬REIT将其计入了“应付债券”科目。 问题三：发行公募REITs对原始权益人财务报表有何影响？需要区分并表和非并表两种情况，若非并表，则可以理解为原始权益人的资产处置+长期股权 投资，资产负债率变动方向不确定；若并表，则可以理解为原始权益人的一种融资行为，其他投资者投资份额部分若计入少数股东权益则资产负债率下降，若计入负债，则资产负债率上升。 问题四：发行可转债、定增和发行REITs相比，从上市公司角度来看有什么区别？从上市公司角度，可转债和增发的监管严格程度、发行门槛要比REITs高，REITs发行反而更简单，对上市公司来说实质上就是一种资产处置。但 REITs发行的相关要求主要针对的是标的资产，且由于REITs还受发改委监管，因此从发行准备期来看，REITs的准备流程会更长、更复杂。 问题五：REITs的报表调节有哪些科目可能有调节弹性？整体来看，各REITs 对于可供分配金额的计算过程一般都是：（1）首先从经营出发，主要是涉及利润表相关科目的调整，涉及规模较大，但可调节的弹性不大。（2）资产负债表相关科目的调整，如对净营运资本支出、资本化支出等进行扣除，或纳入部分报表上的货币资金作为调增项等，此部分有一定的调节空间。（3）未反 映在当期报表内的对未来支出的预留，有较大弹性。具体来看，有一定调整 弹性，且可能对各REITs可供分配金额影响较大，需要重点关注的五个项目： （1）超募带来的沉淀资金；（2）当年应收应付款的变动；（3）当年资本性支出发生额；（4）预留管理费、运营支出等；（5）预留资本性支出。 风险提示：1）科目归类可能有误差的风险；2）基金二级市场价格波动风险；3）现金流预测偏差风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言4 问题一：原始权益人能否并表的确定要素？4 问题二：如果并表，其他投资人是作为少数股东权益还是金融负债？5 问题三：发行公募REITs对原始权益人财务报表有何影响？6 问题四：发行可转债、定增和发行REITs相比，从上市公司角度来看有什么区别？7 问题五：公募REITs报表的哪些科目可能有条件弹性？9 六、风险提示17 图表目录 图表1富国首创水务REIT在合并报表中将其他投资人份额计入权益5 图表2平安广州广河高速REIT在合并报表中将其他投资人利润计入权益5 图表3浙商沪杭甬高速REIT在合并报表中将其他投资人利润计入负债6 图表4并表和非并表情况下，发行公募REITs对财务报表及ROE的影响6 图表5并表情况下，将其他投资人份额计入权益可以降低资产负债率7 图表6上市公司发行可转债条件严格程度大于定增，公募REITs条件多落在底层资产8 图表7首批9只公募REITs均为成本法记账9 图表8个别REITs有较高的商誉，可能潜在抬高资产账面价值（万元）10 图表9底层资产的账面价值占总资产的比重的绝大部分，平均占比为86%10 图表10REITs账户较高的现金储备水平可能平滑对未来的分红水平11 图表11EBITDA比重和REITs实际的盈利能力挂钩，需要关注11 图表12REITs最初现金沉淀，即超募，给收益分配提供较大弹性12 图表13当年应收应付款的变动，对可供分配金额影响较大，需要关注13 图表14当年资本性支出发生额的调整，可能有调节弹性（单位：万元）13 图表15预留管理费、运营费及不可见费用等，有较大弹性14 图表16预留资本性支出，也有较大弹性15 图表17其他非常规调整项部分与REITs本身的行业特点有关，也有一定的调节弹性15 图表18各科目规模占2021年可供分配规模的比值16 前言 此前我们已出了多篇关于公募REITs的系列专题，涵盖公募REITs上市以来属性特征、估值分析、行业分析等多个维度。而本篇报告，我们总结和梳理了近期我们在和投资者交流的过程中，众多投资者关心的五个财务问题。 其中，前四个问题是针对原始权益人端，如发行REITs后原始权益人能否并表，并表后计入什么科目，如何影响原始权益人的财务表现？ 第五个问题针对REITs报表本身，也是最受关注的问题，即如何看待公募REITs报表的调整空间？哪些报表上的科目可能有一定的调整弹性，从而直接影响到投资者当期或远期收到的现金流？我们试图解答这些问题，如有疏漏也欢迎投资者拨冗斧正。 问题一：原始权益人能否并表的确定要素？ 原始权益人能否并表，即考察原始权益人能否对项目公司实现控制。从企业会计准则中企业合并对并表的规定来看，主要分三部分内容：权力、可变回报、权力对可变回报的影响。 1、权力，主要对应持股比例，若持股比例超过1/2则大多数情况下都能实现并表。项目公司的决策机构是一般是股东会，拥有超过2/3的控制权就意味着原始权益人可以单方面决定股东会的决策， 从而实现对标的公司的控制。部分公司章程约定，除了保护性条款之外，其他事项股东会过半数同意即可通过，这种情况下原始权益人控制比例超过1/2就可以考虑并表。 2、可变回报，即考察原始权益人从基金中获得的回报是否有绝对优势。对公募REITs来说，原始权益人可以获得的回报包括两部分，一是其持股部分得到的按比例分红，二是运营管理费。一般情 况下，REITs基金管理人会聘请原始权益人或其关联方作为基础资产运营管理机构为底层资产提供管理服务，若产生的运营管理费如与资产经营情况挂钩，也可以算作原始权益人的可变回报。结合多项可变回报，综合来看其金额和占比是否占有优势，从而判断原始权益人是否可以实现对公募REITs的控制。 3、权力对可变回报的影响，主要看原始权益人可变回报的取得与其拥有的权力是否高度相关。即先考虑权力对可变回报的影响途径是什么，进一步考虑哪些决策项会影响这些途径，而这些决策项和原始权益人的权力是否相关。当判断原始权益人取得的可变回报绝大部分来源于其权力时，可以判 断其可以实现控制。 做完这三个因素的判断之后，再综合考量原始权益人在项目公司能否实现控制，能实现控制则可以并表。 尽管政策端并未对公募REITs并表的持股比例做限制，但实操中实现并表的原始权益人持股比例均超过51%。政策端，对公募REITs并表的持股比例并没有明确的限制要求。一般来说如前文所述， 并表和非并表从会计准则上需要讲究实质。理论上，若原始权益人可以参与基金管理委员会，如果其在基金管理委员会中占据较大席位，可以实现单独控制，且基金决策委员会职责范围涵盖了所有和公司经营活动有关的内容，则原始权益人同样有机会可以实现对基金的控制，从而实现并表。从已发行且实现并表的案例来看，实现并表的首创水务REIT、平安广河高速REIT和浙商沪杭甬REIT对基金份额持有比例均为51%。 问题二：如果并表，其他投资人是作为少数股东权益还是金融负债？ 若严格依据企业会计37号准则，则其他投资人投资的部分可能被计入金融负债。根据企业会计37 号准则，金融负债和权益工具区分的基本原则是是否存在无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。考虑到公募REITs收益分配比例需要达到90%以上的强制分配政策，对原始权益人来说并表很难避免每年定期给其他投资人交付现金的义务，因此符合金融负债的定义。 但从实操来看，市场上有较多计入权益的案例。如富国首创水务REIT和平安广州广河REIT，将其计入少数股东权益；但母公司为港股上市公司的，如浙商沪杭甬高速REIT，将其计入负债端的“应付债券”科目。 图表1富国首创水务REIT在合并报表中将其他投资人份额计入权益 资料来源：wind，富国首创水务REIT原始权益人首创环保2021年年报，平安证券研究所 图表2平安广州广河高速REIT在合并报表中将其他投资人利润计入权益 资料来源：wind，平安广州广河高速REIT原始权益人广州交通投资集团有限公司2021年年报，平安证券研究所 图表3浙商沪杭甬高速REIT在合并报表中将其他投资人利润计入负债 资料来源：wind，浙商沪杭甬高速REIT原始权益人浙商沪杭甬2021年年报，平安证券研究所 问题三：发行公募REITs对原始权益人财务报表有何影响？ 简单来说，发行公募REITs对原始权益人财务报表的影响需要区分并表和非并表两种情况，若非并表，则可以理解为原始权益人的资产处置+长期股权投资；若并表，则可以理解为原始权益人的一种融资行为，融得的其他投资者的认购资金计入货币资金，对应其他投资人可能计入少数股东权益或金融负债。 图表4并表和非并表情况下，发行公募REITs对财务报表及ROE的影响 并表非并表 资产负债表 资产端：货币资金增加负债和所有者权益端：其他投资者的认购份额可能计入负债或所有者权益，计入负债的话一般记入金融负债。 相当于处置资产，增加对公募REITs的长期股权投资，也会增加货币资金（资产处置）。 利润表 没有出表所以没有损益产生，后续正常经营损益纳入合并报表，若其他投资者的认购份额计入负债，则计提的利息也会对利润有影响。 当期确认资产处置损益，未来每年按照长期股权投资权益法核算的投资收益计算。 现金流量表 其他投资者认购视为融资活动，放到筹资活动产生的现金流入。 处置资产的现金流入会计入投资活动产生的现金流入。 ROE（净利润/ 股东权益） （1）其他投资者认购份额计入权益，则当期ROE下降 （ROE分子不变、分母增加）；（2）其他投资者份额记入负债，则当期ROE下降（分子下降，分母不变）。 当期利润增加，ROE上升。 资料来源：平安证券研究所 对于资产负债率的影响，同样与两个因素相关，一是原始权益人是否并表，二是若原始权益人并表，其他投资者投资份额部分是计入少数股东权益还是负债。 1、如果原始权益人未并表，则资产负债率变动方向不确定。则可以理解为原始权益人处置了部分资产，则REITs发行后原始权益人的资产负债率变动方向，取决于其处置资产的资产负债率和其剩余 资产的资产负债率孰高孰低，因此资产负债率变动方向不确定。 2、若原始权益人并表，则区分两种情况：（1）其他投资者投资份额部分计入少数股东权益，则资产负债率下降（负债不变，权益增加，资产增加）；（2）其他投资者份额部分计入负债，则资产负债率 上升（负债上升，权益不变，资产增加）。 假设REITs发行后原始权益人持有份额比例为x，则(1-x)E1表示其他投资人持有份额。具体来看，公式如表格： 图表5并表情况下，将其他投资人份额计入权益可以降低资产负债率 初始 出表 并表 项目公司 原始权益人 其他投资人份额计入权益 其他投资人份额计入负债 资产 A1 L1+A2 A2+xE1 A1+A2-xE1 A1+A2-xE1