债券动态跟踪报告：公募REITs的三季报透露了哪些线索？

债券动态跟踪报告 公募REITs的三季报透露了哪些线索？ 2022年11月4日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 前言：截至2022年10月31日，2022年8月以前上市的14只公募REITs 三季报均已发布。REITs之间的经营情况、财务数据有所分化，具体来看： 能源基础设施板块仅鹏华深圳能源单只REIT，数据周期较短，运营情况良好。鹏华深圳能源REIT为前三季度已完成发行时预测的2022年全年售电量的33.89%，四季度为能源需求旺季，发电量或仍有支撑。 高速公路板块整体呈现弱修复态势。在五个板块中，高速类项目受疫情影响整体最明显，因此板块整体年化收入预测完成度（87.9%）和EBITDA的预 测完成度（92.4%）相对较低，但边际在修复，板块内各REIT的EBITDA、可供分配金额环比基本均上升。 生态环保板块整体的预测完成度较高、运营情况整体良好，项目间有分化，如富国首创水务REIT的合肥项目的产能利用率受长江干旱影响有所下降。 仓储物流板块经营稳健、财务数据环比向好。两单仓储物流REIT表现均相对稳健，收入环比微升、可供分配金额完成度高。 产业园板块表现整体不及2季度，内部各个REITs之间有所分化。产业园板块3季度的收入和EBITDA的环比基本都为负，整体的预测完成度也一般，主要系租金减免和疫情扰动的影响，各REIT结构上也有一定分化。 向后看，行业逻辑方面：当前高速公路板块已经呈现出弱修复态势，未来疫 情防控更注重科学性和精准性的背景下，板块内估值相对便宜的品种可能迎来修复的机会。产业园整体在疫情和租金减免的背景下表现承压，租金减免期结束后可以观察REIT的出租率和平均租金的修复情况。仓储物流行业的出租率稳定性相对较强，且可以关注扩募带来的投资机会。收益权类的生态环保板块本身的行业弹性相对较弱，且当前行业整体的估值不便宜。能源基础设施板块当前只有单只的深圳能源REIT，四季度能源需求旺盛，对其收 入或也有一定支撑。从当前各REITs的静态估值来看：产权类REITs中中 金普洛斯REIT、红土盐田港REIT和建信中关村REIT相对更高，但建信中关村REIT四季度仍在租金减免期；收益权REITs中，鹏华深圳能源REIT、沪杭甬告诉REIT和国金中铁建REIT的现金分派率相对较高。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）租金减免安排影响后续租金收入风险。 债 券报 告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 图表目录 图表1能源基础设施收入、EBITDA、可供分配金额完成度最优3 图表2鹏华深圳能源2022年Q3售电量完成率高4 图表3天然气上市公司有一定的季节性特征，三四季度营收相对较高4 图表4高速类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况5 图表5华夏中国交建2022年Q3通行费收入环比增长，同比下降10.5%6 图表6浙商沪杭甬2022年Q3道口通行车辆总数同比增加5.06%6 图表7平安广州广河Q3混合车流量同比增加0.50%6 图表8华夏越秀高速2022年Q3通行费收入同比减少10.37%7 图表9生态环保类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况7 图表10富国首创22年Q3污水日平均处理量和平均产能利用率较21年低7 图表11中航首钢绿能22年Q3垃圾处理和收运量以及上网电量环比基本上升8 图表12仓储物流类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况8 图表13红土盐田港REIT资产出租率维持平稳9 图表14中金普洛斯22年Q3出租率环比基本上升，较21年年度有所降低9 图表15产业园类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况10 图表16东吴苏园产业22年Q3出租率保持稳定11 图表17博时蛇口产业园22年Q3期末出租率和期内合同租金环比下降11 图表18建信中关村22年Q3平均出租率环比下降11 图表19华安张江光大22年Q3期末出租率环比下降11 图表20市场对各REITs三季报的表现已经有所定价11 图表21各REIT按当前市值计算的两种口径现金分派率13 前言： 截至2022年10月31日，2022年8月以前上市的14只公募REITs三季报均已发布。整体来看，14只公募REITs平均年化的收入、EBITDA、可供分配金额完成度分别为97.79%、113.52%、98.99%，可供分配金额的均值接近100%，基本符合预测。但各个板块之间，以及板块内各单只REIT之间的经营情况、财务指标情况均有所分化。 分板块来看，能源基础设施板块经营情况良好，板块收入、EBITDA和可供分配金额的预测完成度最高（板块内只有单只鹏华深圳能源REIT）；仓储物流板块运营相对稳健，板块内REIT的收入和EBITDA环比基本持平，各指标年化的预测完成度均超过100%；生态环保板块整体表现也相对稳定，板块内的两只REITs的收入和EBITDA的环比均有小幅上升；由于高速公路整体是受疫情影响最大的板块，高速公路板块的年化收入完成度在5个板块中相对最低，但从板块内REITs的情况来看收入环比基本均有改善，显现出弱修复的态势；产业园板块整体预测达标程度居中，但边际上板块内多只REITs的收入环比下降，且板块内的REITs有较大分化。具体分析见下文。 图表1能源基础设施收入、EBITDA、可供分配金额完成度最优 收入完成度EBITDA完成度可供分配金额完成度 286.4% 188.5% 101.5% 112.6% 105.3% 81.4% 152.1% 92.4% 91.4% 93.7% 87.9% 89.1% 104.7% 100.7%107.0% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 产业园 生态环保 高速公路 仓储物流能源基础设施 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告 鹏华深圳能源REIT数据周期较短，运营情况良好 鹏华深圳能源REIT为2022年7月26日上市以来首次披露季度报告，由于其仅有3季度数据，3季度的收入和可供分配金额的年化完成度是各个板块中最高的，可能有一定的季节性因素。能源项目电力供应量及电价视季节性温度变化和全社会生产用电情况而季度波动，天然气发电是较好的调峰调频电源。截至3季度末，项目公司实现上网电量126,370.20万千瓦时，消耗LNG约17.16万 吨，已完成发行时预测的2022年全年售电量372,854.25万千瓦时的33.89%。我们找了同样是位于广东省的两家天然气上市公司作为对比，可以看到天然气上市公司的收入有一定的季节性，整体来看三季度和四季度的收入占比相对更高。四季度是能源需求旺季，旺盛的需求或仍对深圳能源REIT的收入带来一定支撑。 图表2鹏华深圳能源2022年Q3售电量完成率高 指标名称 2021 说明书预测2022 2022Q3 完成率 售电收入（万元） 174076.68 168458.27 63,056.65 37.43% 售电量（万千瓦时） 408876.05 372854.35 126370.20 33.89% 上网电价（元/千瓦时） 0.43 0.51 0.50 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告 图表3天然气上市公司有一定的季节性特征，三四季度营收相对较高 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 佛燃能源（002911） 营业收入（亿） 52.64 49.42 33.02 39.00 42.01 33.12 21.19 24.52 20.92 18.07 11.64 占比（%） 30.24 28.39 18.97 28.82 31.04 24.48 15.66 32.63 27.83 24.05 15.49 九丰能源（605090） 营业收入（亿） 72.49 59.42 70.17 68.49 50.06 35.31 31.02 29.04 22.10 22.10 20.70 占比（%） 26.79 21.96 25.93 37.04 27.08 19.10 16.78 30.92 23.52 23.52 22.04 资料来源：wind，REITs季度报告、年度报告，营业收入的单位为亿元 注：22年各季度占比=22年各季度营收/(22Q1、Q2、Q3营收之和+21Q4营收)，21年、20年的各季度占比为当季度营收占当年总营 收 高速公路板块整体呈现弱修复态势 在五个板块中，高速类项目受疫情影响整体最明显，因此板块整体年化收入预测完成度（87.9%）和EBITDA的预测完成度（92.4%）相对较低，但边际来看，3季度整体呈现弱修复态势，EBITDA、可供分配金额环比均上升： （1）华夏中国交建REIT整体修复，但需要关注后续部分项目维修、竞品高速实行差异化收费等因素对未来通行费收入可能造成的不利影响。华夏中国交建REIT的3季度收入和EBITDA环比分别增长8.14%和7.87%，整体弱修复。从项目运营情况来看，其底层资产嘉通高速车流量有所修复， 收入环比增长，但未恢复至历史同期水平，3季度通行费收入同比下降10.50%。后续需要关注三个方面，一是其整体年化的收入完成度（81.9%）、EBITDA预测完成度（86.4%）、可供分配金额预测完成度（88.1%）在板块内仍然偏低；二是嘉通高速周边京港澳高速公路蔡甸汉江大桥自9月23日起实施为期一年的施工维修，期间实施交通管制，禁止货车通行，可能对嘉通高速的车流量造成一定的影响；三是根据鄂联网函〔2022〕63号文，湖北省武汉圈环4条高速将在国家政策阶段性减免货车10%通行费的基础上，给予二型及以上货车33%的差异化收费，除了货车通行费减免10%带来的不利影响外，差异化收费后部分司机可能会绕行嘉通高速、选择路程更长但收费较低的通行方案，或对项目的通行费收入产生不利影响。 （2）华夏越秀高速REIT表现稳健，可供分配金额完成度相对最高。华夏越秀高速REIT的3季度收入和EBITDA环比增速分别为12.80%、19.11%，整体也呈现修复态势。其底层资产越秀高速三季度实现通行费收入5,311.07万元，受武汉、潜江、十堰等多地疫情零星散发影响，同比下降 10.37%，但环比提升11.06%，环比有所修复。其年化的EBITDA预测完成度（87.0%）和可供分配金额预测完成度（93.9%）是5单高速公路中最高的，但也不及100%，向后看主要需要关注疫情扰动可能带来的影响。 （3）浙商沪杭甬REIT收入环比明显修复，但同比仍不及去年同期。浙商沪杭甬REIT收入环比增 幅最大（35.58%）、同比微降2.21%。其底层资产沪杭甬高速三季度通行车辆总数1,250.48万辆，同比增加5.06%，主要系三季度周边管控力度有所减轻，车流量逐步回升。根据公司公告，4季度收费公路货车通行费减免10%的政策对项目公司2022年四季度收入影响为660万元，约占预测 2022年可供分配金额的1.53%，影响相对有限。 （4）平安广州广河REIT的底层项目客车流量修复明显，但货车流量恢复相对缓慢。平安广州广河 REIT的3季度收入和EBITDA的环比增幅也较大（35.13%）、同比微增0.66%，整体呈现明显修复态势。项目公司层面，3季度项目公司车流量同比增长0.50%。通行费收入同比微降0.19%。节奏上7-8月项目所在地疫情相对稳定，车流量和路费收入在暑期短期出行客车流量增长的带动下有所恢复，9月份受广州、深圳不断发生的零星疫情影响，车流量和路费收入受到一定影响。客