宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会_9月刊：宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-9月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 8月下旬观点《美元和能源冲击未完待续，商品震荡分化跟踪三条主线》我们提�要从以下几个维度关注宏观经济主要矛盾的演化：首先，关注在当前地缘局势仍然焦灼的背景下，美元强势和供应链压力继续发展的情况，关注鲍威尔在JacksonHole会议前后释放的信号；第二，8月份伊核协议一度传�接近达成的消息，是否能够通过释放伊朗原油来进一步缓解通胀压力，需要关注 9月份进展情况；第三，在中国经济下行压力仍然较大阶段，主要症结仍然是房地产问题带来的信用内生性收缩问题，因此后续的主要发力点或为更有针对性地针对房地产的政策，需要观察这个过程中政策推进力度和实际作用效果。 从8-9月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，尽管美国的通胀预期回落且通胀同比拐点�现，但美联储进一步以偏鹰的姿态引导实际利率上行，同时这一阶段ECB加息75bp落地，和FED在9月份形成了一种竞争加息的态势，由此美元指数虽然一度在上涨过程中�现颠簸但仍然不断走高，全球的金融条件整体仍然受到压制；其次，如果探究这一阶段美元强势的底层逻辑，地缘局势的焦灼和能源危机的不确定性仍然是主要催化因素，俄乌局势有从僵持到进一步升级的迹象，因此一方面供应链的冲击和能源危机压力的缓解仍然具有不确定性，美国通过维持强势的美元一方面维持自身的购买力，另一方面强势美元仍然是对于EM国家实施压力的工具；第三，从国内 的经济结构和政策来看，8月份经济数据显示中国经济的“内”和“外”的收敛迹象初现，从总量上来看，PMI、工业增加值以及金融数据呈现一定弱修复，而�口呈现�一定的放缓迹象，此前海外的制造业订单回落还是向�口数据传导，与此同时国内在支持房地产政策上开始进一步发力，在货币政策的结构上9月中旬国内在净投放减少的同时降低商业银行的成本。 表：2021年9月到2022年8月份国内主要宏观经济指标跟踪 指标名称 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 GDP:不变价:当季同比 0.40 4.80 4.00 4.90 城镇调查失业率 5.30 5.40 5.50 5.90 6.10 5.80 5.50 5.30 5.10 5.00 4.90 4.90 PMI 49.40 49.00 50.20 49.60 47.40 49.50 50.20 50.1050.30 50.10 49.20 49.60 工业增加值:当月同比 4.20 3.80 3.90 0.70 -2.90 5.00 12.80 3.86 4.30 3.80 3.50 3.10 工业企业:利润总额:当月同比 0.80 -6.50 -8.50 4.20 9.00 24.60 16.30 固定资产投资完成额:累计同比 5.80 5.70 6.10 6.20 6.80 9.30 12.20 4.90 5.20 6.10 7.30 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 10.00 9.90 10.40 10.60 12.20 15.60 20.90 13.50 13.70 14.20 14.80 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 10.37 9.58 9.25 8.16 8.26 10.48 8.61 0.21 -0.17 0.72 1.52 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 -5.20 -4.20 -3.20 -1.90 1.80 4.70 5.00 6.30 7.40 8.80 社会消费品零售总额:当月同比 5.40 2.70 3.10 -6.70 -11.10 -3.53 6.70 1.70 3.90 4.90 4.40 �口金额:当月同比 7.10 17.90 17.40 16.30 3.50 14.40 6.00 23.90 20.76 21.68 26.81 27.93 进口金额:当月同比 0.30 2.20 0.80 3.90 0.10 0.60 11.70 20.90 19.71 31.36 20.05 16.69 CPI:当月同比 2.50 2.70 2.50 2.10 2.10 1.50 0.90 0.90 1.50 2.30 1.50 0.70 PPI:全部工业品:当月同比 2.30 4.20 6.10 6.40 8.00 8.30 8.80 9.10 10.30 12.90 13.50 10.70 社会融资规模:当月值 24,322.00 7,620.00 51,701.00 28,338.00 9,430.00 46,475.00 12,212.00 61,623.00 23,682.00 25,983.00 16,176.00 29,026.00 金融机构:新增人民币贷款:当月值 12,500.00 6,790.00 28,100.00 18,900.00 6,454.00 31,300.00 12,300.00 39,800.00 11,300.00 12,700.00 8,262.00 16,600.00 M1:同比 6.06 6.68 5.79 4.58 5.07 4.70 4.74 -1.87 3.49 3.05 2.77 3.71 M2:同比 12.23 11.99 11.38 11.05 10.50 9.72 9.19 9.85 8.97 8.47 8.67 8.26 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，8-9月份一方面商品的波动率仍然在下移，但另一方面，美国实际利率的再度抬升还是给全球的股债市场带来了一定的压力。8-9月份，商品的“衰退交易”已经开始弱化，支撑商品的因素一方面来自于估值大幅回落后的成本支撑，另一方面则来自于国内地产政策的预期，但是由于强势的偏鹰派的美联储政策对于总需求的抑制，商品的反弹空间亦有限，因此整体上维持低波动且在狭窄的空间中运动。对于全球金融市场而言，8-9月份呈现�两个特点，一个是美国实际利率的抬升给股债市场再度带来明显的压力， 7-8月份形成的风险偏好修复很快触碰到了天花板，另一个特点则是这一阶段美欧金融条件的分化，欧央行盯住通胀水平加息给其货币市场造成了较大压力，地缘政治危机的延续给欧洲极限施压的压力仍然较大。 图：8月中旬后美国的政策主基调是实际利率持续上行，从而给金融市场带来了普遍的压力 盈亏平衡通胀 美国TIPS10年 美国10年期到期收益率 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 数据来源：wind，国投安信期货 高盛金融条件-中国 高盛金融条件-欧洲 高盛金融条件-美国 高盛金融条件-日本 图：美国引导金融条件收紧在全球市场开始传导，通过货币市场增加欧洲的压力，通过汇率市场增加中国的压力 图：跟随油价的高位回落，美国的密歇根大学通胀预期高位回落明显，一度在7-8月份催化市场加息放缓预期 图：议息会议前市场已经定价了今年剩余的三次会议美联储通过鹰派加息的方式将终端的政策利率抬升至4.25%-4.5%之间 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 数据来源：wind，国投安信期货 对于国内的股债市场而言，从此前的“资产荒”的框架在9月份开始逐步向汇率冲击下的“股债双承压”的框架转变。汇率的约束限制了总量流动性，北上资金流�的压力再度回归，与此同时货币政策开始做�结构性的转换，在净投放上保持相对克制，同时为商业银行降低成本，叠加地产政策方面相对积极，因此A股市场�现了在承压调整中的成长向价值的再平衡。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，关注9月份议息会 议释放的信号，8月份以来美国实际利率的持续抬升已经给全球金融条件带来了较大的压力，市场已经消化了美联储加息7bp落地，会议一方面观察鲍威尔对于后续加息路径的表述，另一方面此前缩表进度相对缓慢，观察是否释放后续可能加快速度的表述；第二，关注国内地产政策延续推进的力度以及在实体经济层面的传导情况，从8月份的金融数据、PMI和工业增加值角度来看，有一定的企稳和弱反弹的迹象，在外需的压力下，这种弱反弹进入到四季度能否延续，目前来看概率在增加，而弹性的判断则仰仗对于地产政策传导的跟踪；第三，关注地缘博弈下能源危机的演化，进入Q4后逐步临近冬天，当前阶段伴随着乌克兰的反攻俄乌局势仍然在焦灼之中，9月份伊核协议的推动也再度复 杂化，能源危机压力发酵和缓解与局势密切相关，进一步跟踪。 图：伴随这8月中下旬美元开始再度冲高，一方面股指整体承压，另一方面结构上IH/IC出现了低位反弹 图：8月份中国经济数据从工业增加值、PMI和金融数据等指标来看，显示有弱复苏的迹象 0.65 上证50/中证500上证50期货主力/中证500期货主力 6中国经济短周期运行中采PMI 0.60 2 0.55 0 0.50 -2 0.45 -4 4 65.00 60.00 55.00 50.00 0.40 0.350.30 -6 -8 -10 45.00 40.00 35.00 2005/01 2005/10 2006/07 2007/04 2008/01 2008/10 2009/07 2010/04 2011/01 2011/10 2012/07 2013/04 2014/01 2014/10 2015/07 2016/04 2017/01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 30.00 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 展望后续运行而言，从金融品来看，在美元冲高阶段国内的流动性总量仍然受到约束，在约束的过程中预计股指承压整固，同时国债高位震荡。短期来看，FED议息会议落地前由于提前消化紧缩压力，因此会议后一般会有金融条件的修复，但中期相对可持续的修复，仍然需要等待美元流动性压力有明显。一方面要等待地缘局势的变化，另一方面要看到面对紧缩压力在美国金融体系 内的层层深入美联储的选择。在压力明显缓解前，IH/IC比较或偏强运行，同时 国内2s/10s或仍将陡峭化运行。 商品市场20日平均波动率 0.4 0.3 0.2 0.1 数据来源：wind，国投安信期货 图：原油和天然气价格在9月份以高位震荡回落为主，带动能源指数压力有所缓解 图：8月中旬后商品的实际波动率持续回落至低位，进入到9月中旬后有小幅抬升 2021/1/1 2021/2/1 2021/3/1 2021/4/1 2021/5/1 2021/6/1 2021/7/1 2021/8/1 2021/9/1 2021/10/1 2021/11/1 2021/12/1 2022/1/1 2022/2/1 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 图：9月后能源指数的压力有所缓解，农产品和有色向震荡偏强转换 1.48 1.28 1.08 0.88 0.68 0.48 0.28 0.08 -0.12 -0.32 数据来源：wind，国投安信期货 贵金属有色煤焦钢矿能源化工谷物 对于大宗商品而言，在过去的一段时间内一直是“通胀交易”和“衰退交易”并存，支撑“通胀交易”的力量来自于商品向下估值修复后，很多品种受到能源成本、供给制约和偏低库存的支撑，这也是近两年来商品基本面根深蒂固的问题， 对于“衰退交易”而言，主要来自偏鹰政策下强势美元对于总需求的抑制，两种力量在过去的一段时间里整体上是一种平衡状态。近期部门商品开始对于美元流动性的压制变得相对钝化，未来随着国内政策发力和基本面的惯性修复，商品存在由向震荡偏强转换的