物联高景气下游推动，车载和FWA领域高增

当前正处于物连接数高增阶段，公司作为全球蜂窝模组精品提供商，通过聚焦未来下游发展重点领域，有望与下游市场规模扩大形成共振。 无线通信模组及解决方案领先提供商 公司于2007年成立，以4G/5G无线通信技术为核心，为全球客户提供各类型无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。截至2022年底，公司全球蜂窝物联网模组出货量份额占比4.3%，全球排名第五位。 物联网行业快速发展，全球呈现“东升西落”格局 国内模组公司份额持续扩大，成为全球通信模组行业主要供应商。据Counterpoint统计，2017年全球蜂窝物联网模组市场前五大公司中，海外公司占比达42%以上，国内公司仅23%；2022年底，国内公司出货量占比达60.8%，海外公司出货量占比为13.6%，国内模组厂商市场份额有望进一步扩大。 车载领域与新能源汽车龙头合作紧密 我们预计全球前装车载终端模组市场规模将从2020的50亿元增长至2025年的111亿元，CAGR达17.19%；公司车载领域与比亚迪深度合作，旗下汉、宋、唐、海豹、驱逐舰等车型均有搭载美格智能车载模组。 FWA和泛IOT领域增长有望得到夯实 我们预计全球FWA模组市场规模由2021年40亿元增长至2025年99亿元，CAGR为25.25%；公司品牌品速与高通、海思、展锐等芯片厂商进行深度合作，并深度合作海内外运营商，包括中国移动、中国电信、中国联通、T Mobile和沃达丰，FWA营收增速保持较高增长得到相应夯实。泛IOT领域，公司深度合作宏电技术、映翰通、Teltonika Networks、哈啰出行和联想，出货量有望保持增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营业收入分别为23.50/31.98/43.43亿元，对应增速分别为1.90%/36.08%/35.83%，归母净利润分别为1.03/1.77/2.57亿元，对应增速-19.75%/72.29%/45.58%，EPS分别为0.39/0.68/0.98元/股，3年CAGR为26.42%。可比公司2024年平均PE为37.4倍，鉴于公司车载和FWA领域订单弹性较大，我们给予公司2024年PE为45倍，目标价30.60元，维持“增持”评级。 风险提示：全球物联网连接数增速不及预期，下游客户拓展落后于竞争对手，公司海外市场拓展受阻，市场规模测算未充分评估潜在变化 投资聚焦 核心逻辑 当前处于物连接数高增阶段，产品智能化发展推动万物互联，到2025年全球物联网连接数预计能达到270亿，物联网产业发展将迎来较多发展机遇。美格智能是国内领先的模组提供商，在物联网模组中聚焦车载、FWA和泛IoT领域。随着国内智能网联汽车渗透率的快速提升以及公司海外FWA和泛IoT领域客户的巩固拓展，公司有望在全球市场复苏后重回历史增速中枢。 不同于市场的观点 公司作为全球物联网模组优秀提供商，市场认为行业需求增速会逐步下降。我们认为公司收入增速有望保持，主要依据为：（1）当前仍然处于物连接数高速增长阶段；（2）公司重点聚焦车载模组行业，重点行业增速提高有望拉动公司营收快速增长。 核心假设 （1）无线通信模组及解决方案：公司具备丰富的产品体系，包括5G智能和数传模组、算力模组、车规级模组以及GNSS模组等产品。公司作为全球通信模组精品企业，特定领域市场份额保持领先地位，下游应用于车载、FWA和泛IOT等领域，我们预计公司2023-2025年“无线通信模组及解决方案”业务收入增长率分别为1.79%/37.20%/36.69%。 （2）其他业务：由于公司无线通信模组及解决方案收入占比较大，其他业务占收比低于3%，我们预计其他业务2023-2025年收入增速分别为5%/5%/5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为23.50/31.98/43.43亿元，对应增速分别为1.90%/36.08%/35.83%，归母净利润分别为1.03/1.77/2.57亿元，对应增速-19.75%/72.29%/45.58%，EPS分别为0.39/0.68/0.98元/股，3年CAGR为26.42%。可比公司2024年平均PE为37.4倍，鉴于公司车载和FWA领域订单弹性较大，我们给予公司2024年PE为45倍，目标价30.60元，维持“增持”评级。 投资看点 短期看处于物连接数高速增长阶段，龙头公司有望获得超越行业增速。 中期看全球蜂窝物联网模组呈东升西落，公司份额有望进一步提升。 长期看公司聚焦的车载、FWA和泛IOT领域未来有望保持高速增长。 1.物联网无线通信精品公司 1.1公司深耕无线通信模组领域多年 研发驱动的物联网模组领域龙头企业 公司于2007年成立，2008-2013年先后成为美国高通、中国移动等国内外多家知名企业的终端供应商，2013年通过国家级高新技术企业认证。2014-2015年，公司模组业务拓展进入加速阶段，开始成为物联网解决方案的供应商。2017年，公司A股成功IPO。2019年至今，公司在保证模组产品和物联网服务技术领先优势的基础上，继续打造智能模组品牌，推动多平台与海外发展。 图表1：美格智能发展历程 构建以智能模组为核心优势、序列完整的产品梯队 公司基于“无线通信模组是物联网行业实现数字化和智能化的重要节点设备”的认知，面向“全球高端市场”，在实施“无线通信模组+物联网解决方案双轮驱动的产品策略”的过程中，围绕智能网联车、4G/5G FWA、泛IoT三大应用场景充分发挥自身技术积累和研发优势，深化与终端用户和芯片供应商的交流合作，以使模组产品适应多元化的市场需求，实现解决方案的“垂直行业定制化”，打造差异化竞争优势。 图表2：公司战略定位 1.2公司股权结构稳定且高管经验丰富 截至2023H1，董事长兼总经理王平持有美格智能39.21%的股权，是公司实际控制人。 图表3：美格智能当前股权结构 公司高管经验丰富，具备多年管理经验。王平任公司董事长兼总经理，曾任职于美的集团、深圳市美格工业设计有限公司等。宁欢，监事会主席，同时负责西安子公司的研发管理工作。付芷依，职工监事，曾任职于中国邮政集团有限公司广州市分公司。监事宁健为公司创业早期加入的元老级人物，副总经理黄敏、副总经理兼财务总监夏有庆均有丰富的相关行业经历。 图表4：美格智能高管介绍 1.3公司营收利润保持稳健 2020年以来，公司营收和归母净利润持续增长。2022年公司营收23.06亿元，同比增长17.11%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.21%，营收利润均保持增长。 2023H1公司营收10.23亿元，同比下降8.97%；归母净利润0.49亿元，同比下降43.56%。 图表5：近三年营收（百万元） 图表6：近三年归母净利润（百万元） 2020-2022年，公司期间费用率呈下降趋势，自2020年的18.09%下降至2022年的13.29%，2023H1提升至15.83%。其中，研发费率的下降为期间费用率下降的主因，自2020年研发费用率从12.57%下降至2022年的8.06%；销售费率和管理费率基本稳定。 毛利率方面，我们选取物联网通信模组领域的同业竞争者（移远通信、有方科技和广和通）进行对比，公司毛利率与竞争对手水平趋近。2022年公司毛利率为17.86%，略低于竞争对手平均水平，主要原因系毛利率相对较低的NB/CAT1等产品出货增加，叠加4G Cat4产品、Cat1产品等数传产品销售单价持续下行。 2023H1公司毛利率提升至20.41%，处于行业中上游水平。 图表7：近三年期间费用率（%） 图表8：同业毛利率对比（%） 1.4公司首期股权激励成效显著 2020年6月8日，公司披露首期股权激励计划，公司业绩考核和激励对象个人绩效考核相结合进行。公司目标：2020年净利润相较2019年增加20%以上，2021年净利润相较2019年增加40%以上，2022年净利润相较2019年增加60%以上。据公司公告显示，2020年至2022年的净利润相较2019年分别增长51.51%、455.29%与457.35%，均满足股票期权与限制性股票行权业绩条件，公司首期股权激励成效显著。 图表9：2020年度股权激励公司业绩条件 图表10：2020年度股权激励个人绩效条件 2020年度股权激励采取股票期权和限制性股票两种形式，授予权益共计510万股，其中86万股作为预留份额，以便在日后更加灵活地调整股权激励对象。 图表11：2020年度股权激励方案行权价格 图表12：2020年度股权激励授予数量 2.物联网行业景气度向上 2.1国家政策和企业战略推动行业快速发展 2010-2022年，多项政策推动物联网发展 物联网产业支持政策密集出台，推动行业发展向前。2010年《政府工作报告》首次提及物联网，至今已累计出台三十余项政策支持物联网产业发展。其中较为重要的有：2012年《“十二五”物联网发展规划》提出2020年物联网行业市场规模要达到1万亿人民币；2013年国务院和工信部印发《物联网发展专项行动计划》； 2020年工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》提出了移动物联网与垂直产业融合标准；2021年《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》、《物联网新型基础设施建设三年行动计划》。近两年来，工信部、商务部连续印发多份针对具体行业的物联网发展支持政策，推动物联网应用的普及。 图表13：2010-2022中国物联网政策梳理 物联网行业发展成为全球焦点，世界主要国家均给予政策支持。美国、欧盟、日本和韩国在2009年前后均提出了物联网行业发展计划，随后各国又颁布多项法案，推动本国物联网行业发展。 图表14：各国政策鼓励物联网发展 2.2物联网连接数处于快速增长阶段 全球物联网连接数超人联网连接数，行业处于发展第一阶段 2010年以来，全球物联网连接数长期处于高速增长阶段，全球物联网连接数每年同比增速远超同期人联网连接数。2010-2019年，物联网连接数每年同比增速处于25%-45%之间，人联网连接数在2015年之后基本处于增长停滞状态。据loT Analytics预测，2022年度全球物联网连接数将重回高速增长轨道，2025年全球IoT连接数将较2021年增长121%，2021-2025年CAGR达22%。 全球消费电子出货量步入增速平稳阶段，智能手机、笔记本和平板增速趋近于0。据Counterpoint和IDC统计，2022年智能手机、笔记本、平板三者增速分别为-12%、-19%、-4%。自2012年以来，笔记本出货量稳中有升，智能手机、平板出货量增速逐年下降，部分年份出现负增长。其中2020年受疫情因素的影响，笔记本设备需求短期扩大，同比增速超30%。从中长期来看，传统消费电子市场出货量或已见顶，预计未来处于个位数增长区间。 图表15：全球物联网连接数已超过人联网（十亿） 图表16：全球消费电子出货量同比增速（%） 物联网连接数消费市场和工业市场中，消费者市场或占贡献主要增量。根据GSMA数据，2022年全球物联网行业消费市场连接数为80亿，工业市场连接数为90亿，合计增速达18.03%。2025年，预计全球物联网连接数将达246亿，其中消费者市场占比56.91%。2021-2025年间，全球物联网连接数CAGR达19.16%。 图表17：全球物联网连接数（亿个） 我国处于蜂窝物联高速增长阶段，蜂窝物联网用户数同比增速处于上行通道中。 截至2023年5月，我国蜂窝物联网用户数由2021年11月的14亿用户数增长至20.5亿，同比增长29%；蜂窝物联网用户数月度同比增长均处于25%以上。 图表18：中国蜂窝物联网用户数（亿户） 全球物联网市场空间广阔，市场规模增长稳定。据IDC统计，2021年全球物联网市场规模为7300亿美元，同比增长12.51%。预计2021-2026年，全球物联网市场规模增长