深度研究：通信模组龙头，车载、FWA高景气

广和通（300638）深度研究 / 通信模组龙头，车载、FWA高景气 挖掘价值投资成长 / 2023年10月17日 增持（维持） 【投资要点】 广和通是中国首家上市的无线通信模组企业。作为全球领先的无线通信模组和解决方案提供商，公司产品种类覆盖蜂窝模组 （5G/4G/3G/2G/LPWA）、车规级模组、AI模组、安卓智能模组、GNSS模组及天线产品，助力云办公、移动宽带、智慧交通、智慧零售、智能机器人、智慧安防、智慧能源、智慧工业、智慧家居、远程医疗、智慧农业、智慧城市等行业数字化转型。 基本面：公司历年营收稳健，23年得益于并表锐凌无线业绩高增长。2022年受行业竞争加剧，同时公司产品出货结构发生变化，毛利率阶段性承压。预计随着消费电子需求回暖公司相关利润率有望缓慢修复。23年公司并表锐凌无线，大幅增厚业绩的同时，也加深了公司车载模组的全球化布局。公司聚焦物联网垂直行业，构建通讯加算力的新业务管理体系，持续发布多款新产品，推出适用于多种物联网终端的无线通信解决方案，如5GR16智能模组SC151系列基于4nm制程工艺采用8核处理器，为工业与商业物联网终端提供高性能处理能力。设计了包括了-40－85度的超宽温度范围、8KV/15KV的ESD抗干扰性能、3db以上的辐射杂散余量、1000小时的可靠性试验等，保证产品适用各种恶劣环境并具备超长寿命。 行业地位：深耕通信模组20余年，全球前三国内前二龙头公司。根据Counterpoint的数据，2022年广和通出货量份额全球前三，部分友商在物联网行业阶段性需求疲软的背景下季度销售收入有所下降，但广和通实现持续增长，源于公司聚焦大客户、聚焦拳头产品的战略，物联网下游分散，聚焦型战略有利于降低研发成本，保障较好的产品利润率。2023Q1广和通得益于对锐凌无线的收并购，以及车载、FWA的高景气，收入实现较大增幅增长，行业地位边际改善。 公司下游四大垂直行业，消费类有望在疫情后逐步回暖，车载、FWA有望享受行业高成长。1）全球笔记本电脑市场规模平稳增长，5G全互联PC渗透率有望逐年提升，移动办公、学习有利提升效率，具备蜂窝功能的笔记本或将成为标准配置。2）5G技术促进车载无线通信模组的装配，2025年中国车载无线通信模组装载量将达到2,654万片，2025年中国搭载5G无线通信模组的车辆将达到1,000万辆，装配率达到35%左右。4）海外地区光纤覆盖率只有30%，FWA已然成为最后一公里接入互联网的高性价比最佳方案，Verizon、AT&T等头部运营商都宣布其5G的率先进军领域就是FWA，预计2028年全球将有超过3亿的FWA连接，其中5GFWA连接的数量预计到2028年将增长到2.35亿。 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 48.40% 35.74% 23.08% 10.41% -2.25% -14.91% 10/1712/172/174/176/178/17 广和通沪深300 基本数据 总市值（百万元)15222.22 流通市值（百万元)9769.61 52周最高/最低（元）27.45/17.23 52周最高/最低（PE）47.57/30.03 52周最高/最低（PB）7.83/4.90 52周涨幅（%）21.58 52周换手率（%）611.61 相关研究 《锐凌无线并表叠加车载、FWA拓展良好，公司业绩快速增长》 2023.08.09 《定增落地，持续发力边缘计算物联网模组》 2023.07.28 《业绩表现亮眼，现金流短期承压》 2022.04.01 《业绩表现亮眼，车载业务进展顺利》 2021.10.20 《业绩增长稳健，车载业务表现亮眼》 2021.08.24 公司研究 信息技术 证券研究报告 【投资建议】 行业领军者，23年受益并表锐凌无线业绩高增长。广和通是国内物联网行业领军者，物联网产品线全面，下游应用广泛。公司自成立以来一直致力于物联网与移动互联网无线通信技术和应用的推广及其解决方案的应用拓展，在通信技术、射频技术、数据传输技术、信号处理技术上形成了较强的研发实力，拥有自主知识产权。目前公司车载、FWA赛道正处于高速成长的阶段，23年并表锐凌无线又大幅增厚公司业绩，同时消费电子类产品在疫情后也有望逐步回暖，公司产品精耕细作、技术底蕴深厚，生态完善，内生外延增长动能强。我们预计公司2023-2025年收入为85.62/104.07/131.99亿元，实现归母净利润5.31/7.23/9.90亿元，对应EPS分别为0.69/0.94/1.29元，PE分别为29.13/21.38/15.62倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5646.42 8562.09 10407.80 13199.39 增长率(%) 37.41% 51.64% 21.56% 26.82% EBITDA（百万元） 472.36 679.20 886.52 1181.05 归属母公司净利润（百万元） 364.46 531.29 723.91 990.89 增长率(%) -9.19% 45.77% 36.26% 36.88% EPS(元/股) 0.59 0.69 0.94 1.29 市盈率（P/E） 30.34 29.13 21.38 15.62 市净率（P/B） 4.66 4.90 4.14 3.42 EV/EBITDA 25.18 23.19 17.49 12.82 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业竞争加剧风险； 汇率波动风险； 国际环境变化影响公司供应链或海外业务拓展风险。 1、关键假设 1）通信模块：5G推动物联网发展，预计23年并表锐凌无线收入占比总营收的26%。MarketWatch预测，全球物联网通信模组市场规模2021年为41.88亿美元，到2028年将达到99.6亿美元，复合年增长率为13.2%。根据中国信通院预测2022年中国蜂窝物联网模组市场规模为231.8亿元，占无线通信模组比例为49.8%，复合增速达到28.92%，市场空间广阔。公司深耕物联网行业20余年，产品全面技术领先，是全球前三、国内前二的行业龙头。公司2022年底完成对锐凌无线的收购，2023年起全面并表锐凌无线，带来报表端的业绩增厚。同时随着消费类电子逐步回暖，公司车载、FWA赛道高景气，我们预计2023/2024/2025年通信模块的营业收入增速分别为52.56%/21.81%/27.08%，2022年毛利率因消费电子不景气有所波动，23年H1开始回升，预计未来几年毛利率稳中有升，分别为20.32%/20.89%/21.37%。 2）其他：公司其他业务主要是开发板、物料。其他业务属于产品的散料、散件性质，收入占比不高但历史数值较波动，预测其未来维持稳态水平，预计该业务板块2023/2024/2025年的收入增速分别为0%/0%/0%，预计该业务毛利率维持稳定，分别为18.64%/18.64%/18.64%。 2、创新之处 我们认为物联网行业仍是高景气赛道，公司是国内首批物联网模组企业，具备先发优势，目前体量达到全球前三国内前二，通过收并购与内生车载FWA的快速发展，公司行业地位稳固，业绩亮眼。1）2020年我国物联网产业规模突破1.7万亿元，2019年中国物联网连接数为36.3亿，预计到2025年我国物联网连接数将达到80.1亿，预计至2026年，中国在全球物联网市场的占比为25.7%，保持全球最大物联网市场体量。MarketWatch预测，全球物联网通信模组市场规模2021年为41.88亿美元，到2028年将达到99.6亿美元，2022年中国蜂窝物联网模组市场规模为231.8亿元，复合增速达到28.92%。2）广和通始作为国内首家上市的无线通信模组企业，是全球领先的无线通信模组和解决方案提供商，具备提供融合无线通信模组和物联网应用解决方案的一站式服务能力，产品种类丰富，覆盖蜂窝模组（5G/4G/3G/2G/LPWA）、车规级模组、AI模组、安卓智能模组、GNSS模组及天线产品，应用于云办公、移动宽带、智慧交通、智慧零售、智能机器人、智慧安防、智慧能源、智慧工业、智慧家居、远程医疗、智慧农业、智慧城市等行业数字化领域。作为全球前三国内前二的物联网通信模组龙头公司，公司通过内生外延发展公司产品线持续丰富，营销布局不断完善，业绩保持亮眼增长。 我们认为公司传统笔电模组虽然面临笔电销量趋缓的问题，但仍有望随着渗透率的提升有成长空间，2022年疫情影响了消费类经济，预计疫情后POS等需求有望回暖，车载、FWA是高景气赛道，由于我国5G领先，长期看我国车载通信装配率会高于全球，出于性价比考虑海外FWA也带给模组新的蓝海市场。1）公司主要下游中，全球笔记本电脑市场规模平稳增长，2020年笔记本电脑市场规模为1.61亿台，预计2025年将达到1.80亿台。5G全互联PC渗透率有望逐年提升，利于移动办公、学习提升效率，具备蜂窝功能的笔记本或将成为标准配置，蜂窝模组通过协助PC引入边缘计算、云计算等性能，轻薄本也能变高性能PC。2）公司的无线通信智能模组能够支持移动支付终端联网、数据处理、智能操作系统等多项应用需求，2021中国第三方移动支付综合支付交易规模达449万亿元，在未来凭借庞大的使用人群和不断增加的线下支付场景，用户数量及粘性会进一步增长，预计到2026年我国第三方综合支付交易规模将达到877.50万亿元。3）5G技术促进车载无线通信模组的装配，2025年全球车载无线通信模组装载量将达到1亿片，其中中国车载无线通信模组装载量将达到2,654万片，2025年中国搭载5G无线通信模组的车辆将达到1,000万辆，装配率达到35%左右，市场空间广阔。4）海外地区光纤覆盖率也只达到30%，随着人们对于网络的需求日益激增，加上5G网络的普及，FWA已然成为最后一公里接入互联网的高性价比最佳方案，Verizon、AT&T等头部运营商都宣布其5G的率先进军领域就是FWA，预计2028年全球将有超过3亿的FWA连接，其中5GFWA连接的数量预计到2028年将增长到2.35亿左右，5GFWA成为海外市场的新机遇。 3、潜在催化 公司产品研发加快，智能边缘计算模组快速迭代； 消费电子景气迎来明显回升，笔电模组渗透率增长较快； 公司布局的车载、FWA等产品，下游需求旺盛，车载装配率、FWA覆盖率快速提升。 正文目录 1.通信模组重点企业，业绩总体稳健7 1.1.深耕通信模组二十余载，产品线全面，下游应用广泛7 1.2.股权结构相对集中，激励充分，管理层经验丰富8 1.3.营收保持增长，利润率短期承压9 2.万物互联前景广阔，公司所处全球行业地位显著13 2.1.物联网产业规模达万亿级别，硬件引领产业链价值占比13 2.2.数字经济带动通信模组前景广阔，长期耕耘公司份额全球前三14 3.车载、FWA引领物联网蓝海市场17 3.1.笔电模组渗透率有望稳步提升，POS等应用需求稳中有进17 3.2.车载智能模组高景气，FWA改善最后一公里联网体验20 4.盈利预测30 5.投资建议31 6.风险提示32 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：物联网产业链及架构8 图表3：公司通信模组产品示意图8 图表4：截至2023年8月23日公司前十大股东9 图表5：公司2023年股权激励计划9 图表6：公司营业收入情况（单位：亿元，%）10 图表7：公司净利润情况（单位：亿元，%）10 图表8：公司毛利率/净利率情况10 图表9：公司期间费用率情况10 图表11：公司研发费用情况（亿元）12 图表12：公司研发费用率及研发人员占比12 图表13：中国物联网连接数（单位：亿）13 图表14：2025年中国物联网市场各技术维度占比预