保险行业深度研究报告：寿险渠道转型持续兑现，产险景气度维持

人身险行业筑底反弹，景气度回升。上半年人身险公司规模保费2.73万亿元，同比+12.1%。保费规模增速提升，主要得益于原保费收入快速增长。原保险保费收入2.33万亿元，同比+13.8%。分险种来看，寿险增速较去年同期大幅提升，健康险增速小幅提升，意外伤害险持续回落。今年行业面临的状况相比去年好转，作为主要险种的寿险转型持续推进。分公司来看，各公司保费收入均增长，国寿、平安、新华增速同比提升，太保增速同比小幅下降。但前四家上市险企人身险市场份额均下降。 新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好。产品定价利率切换政策带来储蓄险需求增加，疫情出清后代理人线下展业恢复，各险企新单增速大幅提升。 各险企新业务价值率表现分化：国寿、平安新业务价值率下降，太保、新华受益于产品结构优化，新业务价值率提升。由于新单增速大幅提升，各险企NBV表现优异。NBV同比增速国寿+19.9%，平安+32.6%，太保+31.5%，新华+17.1%。 代理人改革推动保单品质改善，各公司13月继续率（其中国寿为14月继续率）均明显提升，25月继续率（其中国寿为26月继续率）除新华外均明显提升。 代理人规模降幅收窄，人力质态提升。行业持续清虚，人力规模仍在下降但降幅收窄。截至2023H1，各家公司个险渠道人力规模及较年初增速分别为：国寿（66万，-1.0%）、平安（37万，-16.0%）、太保月均（22万，-21.5%）、新华（17万，-13.2%）。上市险企人力降幅收缩企稳，代理人改革进程整体过半。代理人产能提升，各家公司人均首年保费均大幅上升，产能提升的背后，一方面是由于分母端人力大幅脱落，摊薄基数拉升人均，分子端上半年受益于疫情出清、产品政策调整等利好催化+低基数影响新单明显上行；另一方面则是由于行业持续清虚成果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业化发展，人力质态企稳回升。 银保渠道发展迅速，护航险企价值增长。2023上半年，各险企银保渠道保费收入增长，占比提升，银保渠道新业务价值贡献提升。截至2023H1，各险企银保渠道新业务价值及同比增速：平安28.25亿元（+174.7%）、太保13.81亿元（+305.0%）、新华6.99亿元（+202.6%）、人保10.52亿元（+331.1%）。银保渠道新业务价值高速增长预计是由于新单保费高增速和新业务价值率增长共同驱动。新单增速预计是由于产品政策调整影响，储蓄类险种是银保渠道的主要产品，受此利好驱动。 上市险企车险成本率上升，非车维持景气度。上半年财产险公司保费收入8778亿元，同比+9.3%。上市险企整体份额略有下降，太保财增速领先。各公司保费收入同比增速分别为：人保+8.8%，平安+5.0%，太保+13.2%。太保增速跑赢行业，市占率提升；人保和平安跑输行业，市占率下降。车险方面，平安保费增速跑赢行业，受疫情后出行增加及行业竞争激烈的因素影响综合成本率普遍上升。非车险方面，太保保费增速跑赢行业。行业整体农险和责任险保费增加，COR优化。受宏观经济环境变化导致小微企业客户还款压力较大的影响，保证险成本率较高。 2023年截至目前，保险板块多次上涨，整体跑赢大盘。2023上半年，在长债利率下行和二季度权益市场波动的背景下，保险企业资产端经营受到挑战。负债端方面，寿险端代理人转型加速兑现，银保渠道发展迅速，险企新业务价值全面提升；财险端车险COR小幅上升，非车险维持景气度。保险股跑赢大盘，截至2023年9月26日，保险指数年内上涨9.29%，跑赢大盘（沪深300指数）13.91pct。 保险个股全面上涨 ， 新华/太保/人保/平安/国寿涨幅分别为+24.04%/+19.54%/+15.90%/+3.32%/+0.38%， 跑赢大盘28.65pct/24.15pct/20.52pct/ 7.94pct / 4.99pct。 投资建议：展望四季度及更长的时间维度，人身险行业方面，代理人转型持续兑现构成新业务价值增速向上的核心动力。定价利率调整短期内仍对销售端有一定影响，“报行合一”约束银保渠道费用规范性、预计对短期银保销售有一定压力，但能够有效压缩银保渠道附加费用率，引导银保渠道由“量发展”到 “价增长”。产品端需关注各家开门红节奏与新产品销售情况。财产险方面，风险管理体系精细化运营有助于成本端管控能力提升，新能源车贡献车险增量，政策引导下非车各子险种亦有较大的增长空间。投资端短期来看需要进一步关注资本市场复苏逻辑。关注2 3H2 新业务价值基数较低+弹性品种国寿、新华。当前各公司PEV估值分别为：1.29（友邦）、0.80x（国寿）、0.59x（平安）、0.52x（太保）、0.44x（新华）。推荐顺序：中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、友邦保险H、中国人保，关注：中国财险。 风险提示：监管收紧及产品政策调整、寿险渠道转型不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行、经济下行压力加大。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 在2023年上半年业绩回顾基础上，本篇报告复盘了2023年至今保险板块行情的驱动因子。展望下半年，本文通过保费数据分析与3.0时代产品体系梳理对业绩预期进行前瞻，并提出四季度策略与投资建议。 投资逻辑 本篇报告通过梳理险企23年中期业绩表现，以及23年至今保险指数及上市险企股价表现，展望行业复苏趋势。2023上半年，人身险方面，产品利率切换大背景下，代理人转型兑现和银保渠道高速发展驱动下，险企NBV全面高增。步入2023下半年，产品定价利率切换为3.0%及“报行合一”政策预计短期对银保渠道销售端有一定影响，但代理人预计规模企稳质态提升，人身险复苏的大趋势有望维持。财产险方面，车险与非车保持稳健发展。资产端方面，下半年在“活跃资本市场”系列政策催化下，资本市场有望回暖，险企资产端有望改善。资负双击下，持续看好保险行业基本面修复。关注2 3H2 新业务价值基数较低+弹性品种国寿、新华。 一、上市险企2023中报关键指标一览 图表1上市险企2023中报关键指标一览 二、人身险业务：新单量驱动NBV抬升 （一）人身险行业筑底反弹，景气度回升 规模保费增速提升，主要得益于原保险保费收入增长。上半年人身险公司规模保费2.73万亿元，同比+12.1%，增速同比+8.7pct，主要得益于原保费收入快速增长。其中，原保险保费收入2.33万亿元，同比+13.8%，增速同比+10.3pct；保户储金及投资款新增3970亿元，同比+4.9%，增速同比-4.9pct；独立账户资产新增80亿元，同比-45.6%，降幅收窄16.1pct。在结构上，原保险保费收入占整体规模保费比重85.2%，同比+1.3pct。今年上半年权益市场波动较为明显，万能险等收益稳健的产品吸引力上升，新增保户储金及投资款规模有所增长。另一方面，新增独立账户资产占比下降，也反映了投资者的风险规避情绪。 寿险增幅提升，意外险增速持续下台阶。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司人身险保费）：寿险保费1.87万亿元，同比+16.9%；健康险保费4350亿元，同比+4.0%； 意外伤害险保费256亿元，同比-11.1%。寿险增速较去年同期大幅提升，健康险增速小幅提升，意外伤害险持续回落。寿险在22年上半年恢复正增长后，今年上半年持续向好。 健康险近三年上半年均实现小幅增长。各险种在人身险整体的占比分别为：寿险80.2%、健康险18.7%、意外伤害险1.1%。其中寿险占比同比+2.1pct，健康险同比-1.8pct，意外伤害险-0.3pct。整体来看，今年行业面临的状况相比去年好转，作为主要险种的寿险转型持续推进。 前四家上市险企人身险市场份额均下降。分公司来看，各家公司人身险保费收入与增速分别是：国寿4702亿元（同比+6.9%），平安3057亿元（同比+8.3%），太保1551亿元（同比+4.1%），新华1079亿元（同比+5.1%）。上市险企人身险保费收入均实现正增长，国寿、平安、新华增速同比提升，太保增速同比小幅下降。4家上市寿险公司整体原保费规模为10389亿元，同比+7.2%，低于行业13.8%的增速。4家上市寿险公司份额为44.6%，同比-3.0pct，较上年末-1.2pct。截至2023H1，上市险企人身险市场份额均下降，分别为：国寿-1.3pct至20.2%，平安-0.7pct至13.1%，太保-0.6pct至6.7%，新华-0.4pct至4.6%。 图表2人身险公司规模保费增速提升（单位：亿元） 图表3寿险和健康险增速提升，意外险增速放缓 图表4行业寿险占比同比提升 图表5上市公司合计寿险保费增速均跑输行业 （二）新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好 险企新单增速大幅提升，平安表现亮眼。产品定价利率切换政策带来储蓄险需求增加，疫情出清后代理人线下展业恢复，新单增速大幅提升。上市险企新单增速及变化分别为：国寿+22.9%（同比+18.8pct）、平安+57.9%（同比+65.5pct）、太保+29.0%（同比+3.4pct）、新华+12.1%（同比+15.8pct）。 受新单保费大幅增加推动，险企NBV全面提升。各险企新业务价值率表现分化。国寿、平安新业务价值率下降，国寿-0.4pct至18.0%、平安-0.7pct至22.8%。太保和新华受益于产品结构优化，新业务价值率提升，太保+2.7pct至13.4%、新华+0.3pct至6.8%。由于新单增速大幅提升，各险企NBV表现优异。NBV增速国寿+19.9%、平安+32.6%、太保+31.5%、新华+17.1%。代理人改革推动保单品质改善，各公司13月继续率（其中国寿为14月继续率）均明显提升，25月继续率（其中国寿为26月继续率）除新华外均明显提升。 图表6主要上市险企寿险新单保费规模及增速（单位：亿元） 图表7上半年太保、新华新业务价值率提升，国寿、平安新业务价值率下降 图表8上市险企上半年NBV均大幅增长（单位：亿元） *国寿-margin=新业务价值/新单保费，其余3家公司margin摘自公司公告内容 中国人寿：寿险带动新单保费增速上行，价值率小幅下行。2023H1国寿新单保费1712亿元（+22.9%），增速同比+18.8pct；新业务价值为309亿元（+19.9%），增速同比+33.9pct； 新业务价值率为18.0%（-0.4pct）。个险渠道新业务价值274亿元，同比+13.3%，增速同比提升29.8pct。1）产品层面：2023H1新单占比中寿险67.4%（+7.4pct），健康险27.8%（-6.6pct），意外伤害险4.8%（-0.8pct）；寿险新单2023H1增速大幅提升（+38.1%，+25.8pct），带动整体增速上行。2）缴费期结构：十年期及以上期交产品在新单中占比提升，新业务价值增速显著上行。新单保费中，期缴974.18亿元，同比+22.0%，十年期及以上首年期缴保费389.57亿元，同比+28.9%，在首年期交保费占比同比+2.13pct；趸交737.95亿元，同比+24.0%。续期2989.02亿元，同比-0.6%。3）渠道层面：核心个险渠道新单896亿元（同比+14.2%），银保渠道新单364亿元（同比+115.5%），团险渠道新单-4.6%，其他渠道新单+6.9%。此外，个险、银保渠道长险新单增幅均显著扩大，个险长险新单+16.2%，增速+15.8p Ct ，银保长险新单+116.8%，增速+77.5pct。 中国平安：新单保费增速亮眼，带来NBV高增。2023H1平安寿新单保费1389亿元（+57.9%），增速同比+65.5pct；实现新业务价值260亿元（+32.6%），增速同比+61.1pct； 新业务价值率22.8%，同比-2.9pct。个险渠道新业务价值实现高速增长，重述口径下同比+43.0%至213.03亿元；新业务价值率同比+2.1pct至42.7%（标保口径）。1）产品层面：2023H1，公司传统寿险兑现预定利率下调带