保险行业2022H1综述及下半年展望：寿险筑底反弹重塑韧性，产险延续高景气度

保险板块行情复盘 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至6月30日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-6.43%、-8.80%、-12.24%和-12.81%；保险指数年初累计涨跌幅则上涨6.72pct达到-8.47%，跑输沪深300指数1.45pct。 2022年1-6月保险个股出现不同程度下跌，并于5月中下旬触底反弹。截至6月30日，中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险年初累计涨跌幅分别为+7.20%、+2.54%、-8.45%、-13.68%和-17.57%。相较而言，人保、国寿表现相对较好。 受权益市场波动影响，投资收益下滑显著拖累净利润 2022年上半年，五家上市险企（除中国太平）总资产为20.66万亿元，同比+9.87%；净资产2.24万亿元，同比+5.55%；归母净利润合计1220.27亿元，同比-15.09%，仅中国平安、中国人保归母净利润实现同比增长，其余四家险企均有不同程度下滑。受寿险行业转型、新冠疫情持续蔓延与经济下行等因素影响，上市险企投资收益率普遍出现显著下降，归母净利润大幅下滑。影响归母净利润的主要因素包括：1）手续费与佣金支出普遍减少，助力净利润增长；2）免税投资带来的实际税率下降；3）投资收益大幅下滑导致净利润缩减；4）准备金普遍增加，拖累净利润增长。 寿险低增速边际回暖，NBV持续承压 2022H1受疫情、人力规模下降、需求不足等影响，寿险保费增速依然较低，部分险企负增长。从寿险保费规模来看：中国人寿（4399.69亿元）>中国平安（2822.47亿元）>中国太保（1490.54亿元）>新华保险（1025.86亿元）>中国人保（1024.24亿元）>中国太平（933.50亿元）；从寿险保费增速来看，中国人保（+14.2%）>中国太保（+5.4%）>新华保险（+2.0%）> 中国太平（+0.3%）>中国人寿（-0.5%）>中国平安（-2.3%），其中中国人保保费高增速得益于业务模式创新和管理模式变革。 2022H1，上市险企新业务价值延续负增长，较去年同期显著下滑，但较2022Q1降幅收窄、环比改善。太平（-11.09%）和国寿（-13.80%）NBV增速行业领先，其他上市险企NBV下滑程度均大于-20%，特别是新华保险NBV下滑程度达到-48.4%。上市险企NBV同比增速分别为：中国太平（-11.09%）>中国人寿（-13.80%）>中国平安（-28.53%）>中国人保（-38.10%）>中国太保（-45.30%）>新华保险（-48.36%）。从整体行业来看，NBV延续负增长的主要原因：1）代理人规模持续下滑，影响新单保费收入；2）个险渠道拖累，险企主动进行渠道转型和业务结构调整；3）虽然银保渠道NBV实现正增长，但占比和渠道margin较低，难以抵消个险渠道的拖累。 产险：车险回暖带动产险增速企稳，非车把握发展新机遇 2022H1上市险企产险总保费28481.4亿元，同比8.92%。中国人保、中国平安和中国太保、太平产险、众安在线分别实现保费收入2766.71亿元、1467.92亿元、915.71亿元、152.90亿元、545.84亿元，增速分别为9.87%、10.11%、12.27%、2.92%、6.78%。随着疫情逐渐得到有效控制，车企复工复产，2022H1中国人保、中国平安、中国太保、太平产险、众安在线分别实现车险业务保费收入1288.08亿元、955.02亿元、481.69亿元、91.45亿元、53.02亿元，同比增速分别为6.67%、7.29%、7.90%、2.47%、41.00%。 各大险企重视非车业务发展，追求良好业务品质，业务结构不断优化。其中农险、意健险仍然作为提速引擎拉动非车业务增长，保证保险承保盈利逐渐改善。 投资收益率普遍下滑，权益类资产占比调整 2022H1在经济增速下行、权益市场震荡（沪深300指数下跌9.2%）的背景下，上市险企总投资收益率整体下滑。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为4.21%（-1.48pct）、3.10%（-0.40pct）、3.90%（-1.10pct）、4.20%（-2.30pct）、5.50%（-1.20pct）和3.35%（-2.96pct）。 从保险资金大类资产配置来看，受权益市场震动及长期国债收益率下行影响，2022H1上市险企固定收益类投资占比发生波动。地产风险敞口可控，上市险企投资的对象大都为经济发达地区的房地产或高等级的优质龙头房企，投资风险总体可控。 2022下半年业绩展望 寿险持续弱改善、呈逐步回暖态势。当前寿险处于转型阵痛期，各险企深度清虚，目前呈降幅企稳态势，产能有望在提高准入门槛、强化培训和资源支持下，实现稳步提升。市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，或致使新单NBV margin承压，NBV预计负增长持续收窄。 车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，头部险企保费收入保持双位数增速。当前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，车险存量和新增业务（新能源汽车）实现稳定增长，预计全年保费增速有望维持高位。且疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固、马太效应将持续。 估值及投资建议： 从交易层面看，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.66倍间，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。在市场风格相对均衡背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估）、中国人寿（当期业绩改善，NBV增速优于同业，有望率先走出行业困境，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、新华保险、中国平安。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 1.保险板块行情复盘 受疫情反复冲击、权益市场波动影响，2022年保险资负两端承受下行压力。主要上市险企寿险“开门红”较2021年相比有所延后，国内疫情多点爆发抑制保险需求释放及代理人展业，叠加投资端业绩出现较大幅度下滑，拖累保险板块整体走势，贝塔系数持续低位震荡。个股表现颓势，出现不同程度下跌，其中人保、国寿表现相对较好。 1.1贝塔指数低位震荡，保险板块承压下行 2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至6月30日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-6.43%、-8.80%、-12.24%和-12.81%。多重冲击下1-4月市场震荡下行，5-6月迎来一波上涨行情，累计涨跌幅大概回升至3月水平。由于保险板块与权益市场具有高相关性，与市场“同涨同跌”现象明显。数据显示，从2022年2月中旬到3月中旬沪深300指数年初累计涨跌幅由-6.43%下跌至-18.99%，下跌幅度达12.56pct，保险指数年初累计涨跌幅从7.88%下跌24.83pct至-16.95%，跑输沪深300指数12.27pct；4月中旬到5月中旬沪深300指数年初累计涨跌幅由-14.82%下跌至-19.55%，下跌幅度达4.72pct，保险指数年初累计涨跌幅从-6.85%下跌至-16.48，下跌幅度达到9.63pct，跑输沪深300指数4.91pct；6月当月沪深300指数年初累计涨跌幅上涨8.17pct达到-8.80%，保险指数年初累计涨跌幅则上涨6.72pct达到-8.47%，跑输沪深300指数1.45pct。 原因在于：1）险企的新业务价值中利差占比较高，业绩依赖投资端表现；2）近年来险资配置中“股+基”占比的提升一定程度增加了保险板块对权益市场的敏感性。Q1各大险企投资收益呈现不同程度下滑，资产端承压下行。Q2多家上市险企紧抓市场反弹机遇，实现投资收益率一定程度拉升，但投资收益率均较上年同期下滑1-3pct。受此影响，2022H1保险板块整体呈下行趋势，贝塔指数位于1.15-1.22区间低位震荡，2021年同期由年初的1.4下行至1.17。 图1：2020年以来国内主要股票指数交易行情图 图2：2022年1-6月沪深300与保险累计涨跌幅单位：% 图3：2021年以来保险板块BETA指数走势 1.2长期利率影响资负两端，叠加权益市场催化行情 2022年1-6月十年期国债收益率走势企稳，但仍在小幅度振荡波动，目前已震荡下跌至2.61%水平。长期利率波动会影响险企的资负两端，并叠加权益市场表现催化行情，同时保险指数的变动会放大长期利率的变动对其本身的影响。具体来说：1）当利率下行周期叠加弱市场的作用，会助跌保险指数。如2022年年初至1月下旬，10年期国债收益率-11BP，沪深300指数-7.20%，保险股-2.92%；3月初至中旬，10年期国债收益率-7BP，沪深300指数-8.28%，保险股-10.05%；2）当利率处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。如2022年1月下旬至2月上旬，10年期国债收益率回升约+14BP，保险股年初累计上涨+10.8%；6月，10年期国债收益率+8BP达到2.83%，沪深300指数+9.84%，保险股+7.92%。 图4：10年期国债收益率和保险行业累计涨跌幅单位：% 1.3个股走势整体下跌，人保、国寿表现相对较好 2022年1-6月保险个股出现不同程度下跌，并于5月中下旬触底反弹。截至6月30日，中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险年初累计涨跌幅分别为+7.20%、+2.54%、-8.45%、-13.68%和-17.57%。相较而言，人保受益于产险景气度回升，寿险在长险趸交助力下增速行业领先，业绩表现突出，股价表现相对较好，上涨幅度最大，达到7.20%；国寿具有较强韧性，上半年业绩逐步改善，纯寿险标的对权益市场及利率变化弹性较大，股价从5月末的24.2元触底反弹至6月末的31.08元，涨幅达28.43%。 图5：主要上市险企2022年1-6月股价累计涨跌幅 1.4公募基金持仓：保险板块配置处于历史低位，平安仍是重仓首选 我们以申万一级行业和二级行业为分类标准，以全部公募基金为统计口径，基于同花顺iFinD数据分析公募基金在2022Q2的资产配置和重仓持股情况。可以看到保险板块持股市值上升，但配置比例略有下降的态势。2022Q2保险板块持股市值280.36亿元，同比变动+5.12pct，板块配置比例0.79%，较Q1变化-0.04pct。从非银金融行业内部配置来看，保险板块2022Q2占比18.44%，较Q1变化-0.67pct，保险板块自2019Q4以来一直处于低配。 图6：重仓股中保险板块持股市值和配置比例单位：亿元/% 图7：保险板块在非银金融行业内的配置比例单位：% 中国人寿、新华保险四家上市公司A股期末平均值 在2022Q2公募基金重仓个股中，中国平安（601318.SH）仍是保险板块重仓的首选，并且股票较上季度有所增持，Q2增持股票660.43万股，持股总市值186.60亿元，环比-2.07%，持股市值占基金股票投资市值比为4.71%，较Q1变化-0.37pct。此外，重仓排名第二、三的中国太保（601601.SH）和中国人寿（601628.SH）第二季度持仓数量分别变动0.41亿股、0.075亿股，持股市值占基金股票投资市值比分别为6.55%和5.95%，较Q1分别变动-0.30pct、-1.84pct。 2