2023年8月工业企业利润数据点评：“补库存”初现端倪

2023年8月工业企业利润数据点评 “补库存”初现端倪 宏观 2023年09月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2023年8月工业企业利润同比17.2%，系去年下半年以来首次正增长。 平安观点： 1.工业企业利润由负转正，得益于价的跌幅收窄、量的更快增长，营收利润率回暖的带动尤为突出。8月工业增加值同比增速提升，PPI同比跌幅收窄，共同带动工业企业营业收入同比增速由负转正。我们测算，8月单月 营业收入利润率升至6.5%，较去年同期高1个百分点，对单月工业企业利润增速的拉动超过20个百分点。利润分配从上游向中下游转移：采矿行业利润率压降，同时制造业的成本降低、利润率得以提升。 2.工业企业资产负债率持平于高位。工业企业总资产、总负债增速小幅提 升，分别为6.6%和7.0%。值得注意的是，私营企业资产负债率已连续四个月持平于60.3%，系2015年以来高点。 3.工业企业“补库存”初现端倪。8月工业企业产成品存货同比增速提升 0.8个百分点至2.4%，处1996年有数据以来的9.4%分位水平。1）基数大幅下行的影响不容忽视。去年同期工业企业加速去库存，产成品存货增速较上月降低2.7个百分点，单月下行幅度系历史较极端的水平。2）本轮库存周期运行已经出现一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升等。2023年9月至年末，基数的推升作用将较8月减弱，但鉴于领先指标的向好迹象，整体工业仍有望在今年年末过渡到补库存阶段。 4.从大类行业看，8月工业利润回暖以原材料为主要带动，其余板块也有不同幅度回升。根据我们计算：1）原材料制造业对工业企业利润的拖累进一步收窄2个百分点至-9.8%，受价量的共同带动。7月原材料制造业PPI同比开始见底回升，采用营业收入加权的原材料行业工业增加值增速也在持续抬升，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。2）装备制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.6个百分点至-0.4%，成本下滑是主要驱动。采 用营业收入加权的装备制造业的工业增加值增速基本持平于上月，PPI同比跌幅收窄0.1个百分点，二者对其利润的贡献相对有限。3）消费制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.3个百分点至-4%，价、量和利润率 均呈低位弱改善。 5.总体看，工业企业经营数据呈现积极信号：一是，“去库存”对工业生产的拖累已行至尾声。二是，制造业成本压力趋于缓和，盈利能力逐步修复，有助于信心和预期的回稳。但其中也有结构性隐忧：一是，私营企业杠杆率处于高位，或制约进一步“加杠杆”的意愿和能力。二是，消费制 造行业景气仍处于历史低位，体现终端消费需求不足的约束，拉动消费的必要性仍然紧迫。三是，装备制造业去年以来投资持续偏强，新增产能正逐步投产，而需求端回升斜率却受制于外需变化，亦需寻求新的支撑点。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 2023年1-8月工业企业利润同比为-11.7%，较上月降幅进一步收窄3.8个百分点；8月工业企业利润当月同比增长17.2%，系去年下半年以来的首次正增长。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、工业企业利润增速由负转正，得益于价的跌幅收窄、量的更快增长，营收利润率回暖的带动尤为突出。8月工业增加值同比较上月提升0.8个百分点至4.5%，PPI同比跌幅收窄1.4个百分点至-3%，在价量共同作用之下，工业企业营业收入同 比增速由负转正，较上月提升2.2个百分点至0.8%。我们估算，8月单月营业收入利润率升至6.5%，较去年同期高1个百分点，对单月工业企业利润增速的拉动超过20个百分点。 成本费用方面，1-8月每百元营业收入中的成本较上月减少0.05元，已连续三个月回落；每百元营业收入中的费用进一步 回落0.04元，得益于央行连续降息的支持，企业财务费用或有进一步下降；其它差额项目季节性回落0.04元，同样呈现出积极迹象。 图表18月工业价、量同比增速均回升图表28月工业企业利润同比由负转正 %工业企业:当月同比%%工业企业:当月同比 50 30 10 -10 -30 -50 利润总额量:工业增加值价:PPI(右) 15 10 5 0 -5 -10 45 30 15 0 -15 -30 -45 利润总额营业收入（估算） 19/0420/0120/1021/0722/0423/01 19/0820/0821/0822/0823/08 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表38月工业企业营收利润率明显提升图表48月百元营收中的成本和费用同比下降 营收利润率:当月值(估算) 营收利润率:近12个月 元工业企业:每百元营业收入元 成本(左轴) 其他差额项 费用 8% 8612 7%10 85 6%8 5%846 4 4%83 2 3%820 121314151617181920212223 17/0818/0819/0820/0821/0822/0823/08 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所；注：其他差额项目在会计报表中 对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项 分大类行业看，制造业和水电燃气行业营业收入利润率大幅回升，而采矿业利润率下滑，利润分配从上游向中下游转移。百元营业收入中的成本下滑也主要体现在制造业中，采矿业成本亦有温和抬升。 图表58月制造业营业收入利润率改善图表68月制造业每百元营业收入中的成本下滑 工业总体 水电燃 制造业 采矿业(右轴) 营业收入利润率:累计值，% 835 625 415 每百元营业收入中的成本:累计值:元 采矿业 水电燃 制造业(右轴) 9587 8586 85 75 84 6583 25 19/0820/0521/0221/1122/0823/05 5582 151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 2、工业企业资产和负债扩张速度均小幅提升，资产负债率持平。1-8月工业企业资产负债率为57.6%，连续三个月持平；总资产、总负债增速分别为6.6%和7.0%，分别较上月提升0.1和0.2个百分点。值得注意的是，私营企业资产负债率已连续四个月持平于60.3%，系2015年以来高点，或制约其进一步“加杠杆”的意愿和能力。 图表78月工业企业资产和负债增速略有提升图表88月私营工业企业资产负债率持平 工业企业，% 资产:同比负债:同比资产负债率(右轴) 1158.0 1057.5 957.0 8 56.5 7 656.0 555.5 455.0 19/0720/0421/0121/1022/0723/04 工业企业:资产负债率，% 64国企股份制私企全部(右)5862 6057 58 56 56 5455 52 5054 151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 3、工业企业“补库存”初现端倪。1-8月工业企业产成品存货同比提升0.8个百分点至2.4%，处1996年有数据以来的 9.4%分位水平。8月份产成品存货增速提升，基数大幅下行的影响不容忽视。去年同期工业企业加速去库存，产成品存货增速较上月降低2.7个百分点，单月下行幅度系历史较极端的水平。不过，本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升等，去库存的主要下行势能也已得到体现（详见 《详解库存周期：误区、框架与研判》）。2023年9月至年末，基数的推升作用将较8月减弱，但鉴于领先指标的向好迹象，整体工业仍有望在今年年末过渡到补库存阶段。 图表98月工业企业库存增速自历史低位略有回升图表10工业产出缺口对库存增速有半年左右领先性 %工业企业:产成品存货:累计同比 累计同工业企业产成品存货（左轴）% 35比，% 产出缺口(2020以来)滞后6个月 3035 2530 2025 1520 1015 510 05 0 -5(5) 产出缺口(截至2019)滞后6个月 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 96990205081114172023 05070911131517192123 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 4、从大类行业看，8月工业利润回暖以原材料行业为主要带动，其余板块也有不同幅度回升。我们计算： 1）1-8月原材料行业对工业企业利润的拖累进一步收窄2个百分点至-9.8%，受价量的共同带动。6月以来南华工业 品指数显著反弹，7月原材料制造业PPI同比开始见底回升，采用营业收入加权的原材料行业工业增加值增速也在持续抬升，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。 2）装备制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.6个百分点至-0.4%，成本下滑是主要驱动。我们测算，装备制造业每百元营业收入中的成本约86.3元，同比增速自上月的0.1%转为-0.3%。采用营业收入加权的装备制造业工业增加值增速基本持平于上月，PPI同比跌幅收窄0.1个百分点，二者对其利润的贡献相对有限。 3）消费制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.3个百分点至-4%，价、量和利润率均呈低位弱改善。我们测算，8月消费制造行业工业增加值、PPI同比跌幅分别收窄0.2和0.4个百分点，每百元营业收入中的成本略有下行。2022 年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次大幅下挫，今年8月出现边际企稳迹象。目前看，消费制造行业景气仍处于历史低位，体现终端消费需求不足的约束，拉动消费的必要性仍然紧迫。 图表11工业利润降幅收窄主要体现在原材料制造业图表12量、价因素共同驱动原材料行业利润降幅收窄 累计同比，% 10 0 (10) (20) (30) 大类行业对工业企业利润增速的拉动 水电燃气消费制造(不含汽车) 装备制造(含汽车)原材料采掘 同比，%原材料制造行业 PPI 工业增加值 利润(右) 30 20 10 0 -10 -20 同比，% 200 100 0 (100) 22/222/522/822/1123/223/523/8 151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表13装备制造和消费制造行业成本占比趋于下滑图表14装备制造行业工业增加值略有回落 原材料 装备制造 消费制造 元每百元营业收入中的成本 %装备制造行业% 92% 89% 86% 83% 80% 77% 74% 1314151617181920212223 30 20 10 0 -10 PPI工业增加值利润(右)60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 121314151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表152023年8月多数行业利润增速抬升 1-7月同比增速 差值(右轴) 黑有油煤非黑化石有化橡非计金运专汽电通仪皮木农造纺印酒食家文烟纺医色色气炭金色学油色学胶金算属输用车气用表革材副纸织刷饮品具娱草织药金金开开属加纤煤金原塑属机制设设制机设仪制加食 属属采采采工维炭属料料矿通品备备造械备器鞋工品 采采选加冶制物信制选选 加工 料加制用制服制 茶工造品品装造业 采掘 工炼品设备 原材料 造 中游制造 下游制造 规模以上工业企业利润:累计同比(%)1-8月同比增速 4035 2030 025 (20)20 10 (40)15 (60)5 (80)0 (100)-5 资料来源:Wind，平安证券研究所 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期