宏观点评：2023年9月工业企业利润数据点评：“补库存”亮点在中游

2023年9月工业企业利润数据点评 “补库存”亮点在中游 宏观 2023年10月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2023年前三季度工业企业利润同比为-9%，降幅较上月收窄2.7个百分点；9月单月工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增速。 平安观点： 1.工业企业利润较快增长，得益于价的跌幅收窄、量的平稳增长、以及营收利润率的显著回暖。9月工业增加值同比增速持平于4.5%，PPI同比跌幅 收窄0.5个百分点至-2.5%，价量共同作用下，工业企业营业收入同比增速升至1.2%。得益于成本的下行，9月工业营收利润率为6.53%，系历史同期相对高位，对单月工业企业利润增速的拉动接近10个百分点。 2.从大类行业看，9月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料和消费制造行业为主要带动。我们计算：1）原材料行业对工业利润的拖累较上月减少 2.1个百分点，价、量和利润率同步改善；2）消费制造行业对工业利润的 拖累较上月减少1.2个百分点，量和利润率均呈弱改善。不过，消费制造行业景气度的绝对水平依然偏低，体现出居民商品消费需求低迷的约束。 3）装备制造行业对工业利润的拉动较上月减少0.6个百分点，主因去年 同期基数走高。装备制造业是制造业三大板块中景气度最高的，去年9月 其利润累计同比增速率先由负转正，今年9月该行业平稳运行，工业增加值和PPI的累计同比增速基本持平于上月。 3.工业企业继续“补库存”。1-9月工业企业产成品存货同比提升0.7个百分 点，至3.1%，连续两个月上行。除却基数作用的推升之外，产出缺口收敛、价格向上拐点出现、工业生产总体企稳回升等积极因素均指向“补库存”周期的逐渐开启。9月分行业数据尚未公布，我们暂且以8月数据观 察，本轮“补库存”结构上的贡献在于：1）中游装备制造业库存企稳回 升，对产成品库存增速的拉动较上月提升0.4个百分点，或得益于出口拐点出现、制造业投资增速回温。2）中游原材料行业库存跌幅收窄，对产 成品库存增速的拖累较上月减少0.3个百分点，子行业中石油煤炭加工、 黑色金属加工对产成品库存的拖累分别减少0.09和0.15个百分点，原油价格的回升、基建地产投资的恢复，助力企业预期低位改善。 4.工业企业资产和负债扩张速度同步下行，资产负债率持平。1-9月工业企业资产负债率为57.6%，连续4个月持平；总资产、总负债增速分别为 6.4%和6.7%，分别较上月降低0.2和0.3个百分点。 5.从规模以上工业企业数据看，随着工业品需求和价格的逐步恢复，8月以来工业企业盈利持续改善，预期也有回温，因而生产平稳向好，库存开始回补。但也要看到，工业企业面临的债务压力依然较大，资产负债表扩张速度有所放缓。在中央政府“加杠杆”的当下，若货币金融政策能加以配合，提升市场主体“加杠杆”意愿，将有助于中国经济活力的更快恢复。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 2023年前三季度工业企业利润同比为-9%，降幅较上月收窄2.7个百分点；9月工业企业利润当月同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增长。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、工业企业利润较快增长，得益于价的跌幅收窄、量的平稳增长，以及营收利润率显著回暖。9月工业增加值同比增速持平于4.5%，PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-2.5%，在价量共同作用之下，工业企业营业收入同比增速升至1.2%。我们 估算，9月单月营业收入利润率为6.53%，达历史同期较高位置，对单月工业企业利润增速的拉动接近10个百分点。 成本下行是工业营收利润率回暖的主要推动力量。1-9月每百元营业收入中的成本较上月减少0.1元，已连续4个月回落；每百元营收中的费用微升，其他差额项目微降，对营收利润率变化的影响相对有限。 图表19月工业企业量稳、价增图表29月工业企业营收增速提升 %工业企业:当月同比 %%工业企业:当月同比 50 30 10 -10 -30 -50 利润总额量:工业增加值价:PPI(右) 15 10 5 0 -5 -10 19/0420/0120/1021/0722/0423/01 45 30 15 0 -15 -30 -45 利润总额营业收入（估算） 19/0319/1120/0721/0321/1122/0723/03 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表39月工业企业营收利润率升至历史同期较高位图表49月每百元营收中的成本较上月下降 营收利润率:当月值(估算) 12年13年14年15年 16年17年18年19年 元工业企业:每百元营业收入元 其他差额项 成本(左轴) 费用 8612 8%20年21年22年23年10 85 7%8 6%846 5%4 83 4%2 3%820 1-23456789101112 17/0918/0919/0920/0921/0922/0923/09 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所；注：其他差额项目在会计报表中 对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项 2、从大类行业看，9月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料和消费制造板块为主要带动。我们计算： 1）1-9月原材料行业利润同比跌幅收窄至30.4%，对工业利润的拖累较上月减少2.1个百分点，价、量和利润率同步改善。我们测算，1-9月原材料行业工业增加值增速（采用营业收入加权）较上月提升0.3个百分点至6.7%，PPI跌幅收窄0.4个百分点至-7.9%，百元营收中的成本增速下行0.4个百分点至1%，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。 2）1-9月消费制造利润同比跌幅收窄至5.8%，对工业利润的拖累较上月减少1.2个百分点，量和利润率均呈弱改善。我们测算，1-9月消费制造行业工业增加值跌幅较上月收窄，每百元营业收入中的成本继续下行，而PPI同比增速基 本持平于上月。2022年，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次大幅下挫。今年以来逐步触底回升，消费制造行业工业增加值自6月企稳，板块利润8、9月份开始滞后改善。不过，消费制造行业景气度的绝对水平依然偏低，体现出居民商品消费需求低迷的约束。 3）1-9月装备制造利润同比涨幅降至1.8%，对工业利润的拉动较上月减少0.6个百分点，主因去年同期基数走高。 制造业三大板块中，装备制造业景气度最高，去年9月其利润累计同比增速率先由负转正。今年9月装备制造业平稳运行，采用营业收入加权的工业增加值累计增速为6.2%，PPI累计同比跌幅为1%，二者基本持平于上月。 图表59月原材料和消费制造对工业利润的拖累减弱图表69月原材料板块百元营收中的成本同比大降 累计同 比，% 20 10 0 (10) (20) (30) 大类行业对工业企业利润增速的拉动 水电燃气消费制造(不含汽车) 装备制造(含汽车)原材料采矿 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 每百元营业收入中的成本:累计同比 原材料 装备制造 消费制造 22/322/622/922/1223/323/623/91314151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表7原材料行业价格跌幅较快收窄图表8消费制造行业价、量、利润降幅均收窄 累计同 原材料制造行业 累计同 累计同 消费制造行业 累计同 比，%PPI工业增加值利润( 比)，% 比，%工业增加值利润( PPI 比)，% 30 20 10 0 -10 -20 右 1314151617181920212223 200 100 0 (100) 15 10 5 0 -5 -10 右 1314151617181920212223 40 20 0 (20) 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表92023年9月原材料、消费制造多数子行业利润增速回温 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 规模以上工业企业利润:累计同比(%)1-8月同比增速 1-9月同比增速 差值 黑油有非煤黑石有化化非橡计金专通汽仪运电酒造农纺木烟文印食医纺家皮 色气色金炭色油色学学金胶算属用用车表输气饮纸副织材草娱刷品药织具革 金开金属开加煤金纤原属塑机制设设制仪设机料属采属采采工炭属维料矿料通品备备造器备械茶 食加制用 品工品品 加制服制制 工造装造鞋 采采选 选选 采矿 加冶工炼 原材料 物制信 品设 备 制造 装备制造 加业 工 消费制造 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、工业企业继续“补库存”。1-9月工业企业产成品存货同比提升0.7个百分点至3.1%，连续两个月上行。除却基数作用的推升之外，产出缺口收敛、价格向上拐点出现、工业生产总体企稳回升等积极因素均有助于“补库存”周期的开启。由于9月分行业的产成品库存增速尚未公布，我们暂且以8月数据观察，可见本轮“补库存”的结构上的贡献在于：1）装备 制造库存企稳回升，对产成品库存增速的拉动较上月提升0.4个百分点，或得益于出口拐点出现、制造业投资增速回温。2） 原材料行业库存跌幅收窄，对产成品库存增速的拖累较上月减少0.3个百分点；子行业中，石油煤炭加工、黑色金属加工对产成品库存的拖累分别减少0.09和0.15个百分点，原油价格的回升、基建地产投资的恢复助力企业预期低位改善。 4、工业企业资产和负债扩张速度同步下行，资产负债率持平。1-9月工业企业资产负债率为57.6%，连续4个月持平；总资产、总负债增速分别为6.4%和6.7%，分别较上月降低0.2和0.3个百分点。 图表109月工业企业产成品库存增速继续回升图表119月工业企业资产和负债增速同步下行 %对产成品库存的拉动:消费制造 对产成品库存的拉动:装备制造 21对产成品库存的拉动:原材料 工业企业，% 资产:同比负债:同比资产负债率(右轴) 11 18 15 12 9 6 3 0 (3) 产成品存货:同比 1314151617181920212223 10 9 8 7 6 5 4 19/0820/0521/0221/1122/0823/05 58.0 57.5 57.0 56.5 56.0 55.5 55.0 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清