融资融券市场月报（240229）：A股市场触底回升，融资余额节后持续增加

金融工程研究●定期报告 2024年3月5日 A股市场触底回升，融资余额节后持续增加 --融资融券市场月报（240229） 核心观点： 分析师 拓展美林投资时钟应用，构建ETF宏观择时策略：我们改良美林投资时钟 并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算ETF的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前经济处于衰退期；TED利差进入下行区间。2024年2月策略实现收益率1.63%。 两融市场回顾：12月融资融券余额下滑，转融通利率水平下降：截至2月 29日，融资余额14340.34亿元，环比-3.95%；融券余额435.30亿元，环比-33.86%。医药生物、电子、电力设备等行业的融资及融券余额最高；电力设备、医药生物、电子、非银金融等行业本月融资净偿还额较高、同时融券净卖出额较高。近期转融通利率整体呈现上升趋势，从月初3%抬升至月末4%左右。 ETF动量择势策略表现：板块筛选方法更新，策略表现改善：ETF动量择势策略使用XGBoost预测出的ETF上涨概率作为动量指标，以基金份额历史 分位数代表拥挤度，选择动量排名前七且（1-拥挤度分位数）排名前五的板块，最后选择板块内动量最大的ETF。2024年2月，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率13.50%。 基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼：我们对所有国企 两融标的进行层次聚类分析得到初步配对股票池，并使用基本面因子对各集合中的股票打分，选取分差最高的前20对股票进行多空交易。在基本面因子的选择上，通用因子包括ROE、股息率、ROIC、现金流量比和已获利息倍数；将金融地产以外的其他一级行业分为红利型、先进制造型和消费型三类，其中红利型行业特色因子为资本支出/折旧摊销环比增量，先进制造型行业特色因子为研发投入强度，消费型行业特色因子为预收账款同比增速。2024年2月基本面配对策略实现收益3.36%。 资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券；TED利差进入下行区间，未来应减少对境外ETF的配置。2月投资者市场偏好改善，A股触 底回升，5年期LPR调降幅度超预期，美联储降息预期有所回落，看好A股后续行情。 风险提示：报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测 市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 马普凡：021-68597610：mapufan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040002相关研究【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（230922）：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优【银河金工】融资融券市场月报（231130）：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子【银河金工】融资融券市场月报（241229）：全年融资余额稳步增加，转融通利率持续下降【银河金工】融资融券市场月报（240131）：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、宏观经济与大类资产市场表现3 宏观经济状态划分3 大类资产价格表现回顾5 二、大类资产配置：ETF宏观择时策略表现6 宏观择时策略6 资产配置权重约束6 动态资产配置回测7 三、两融市场本月变化8 两融市场规模8 两融股票市场变化9 两融ETF市场变化10 四、两融ETF配置：ETF动量择势策略表现12 ETF策略表现12 五、两融股票配置：基本面配对交易策略表现13 股票配对交易逻辑：聚类分析13 股票配对交易逻辑：基本面因子配对14 配对交易测算方法15 配对交易策略表现16 六、结论17 七、风险提示17 一、宏观经济与大类资产市场表现 宏观经济状态划分 传统的美林投资时钟依据经济增长与通胀将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，被广泛应用于大类资产配置。参考美林投资时钟，依据经济基本面变动和流动性变化可以将经济周期划分为以下四个阶段：“经济上行、流动性宽松”对应“复苏阶段”，应提高股票配置权重；“经济上行，流动性紧缩”对应“过热阶段”，应提高商品配置权重；“经济下行，流动性紧缩”对应“滞胀阶段”，应提高货币配置权重；“经济下行，流动性宽松”对应“衰退阶段”，应提高债券配置权重。 我们分别从市场和基本面的表现评估宏观经济状况，流动性的观测主要从流动性的量价与央行的货币政策两个层面进行观测，其中宏观数据滞后一个月，进而构建经济指数和流动性指数，并基于马 尔可夫区制转换模型进行状态划分，判断经济所处的周期阶段（详情可参考银河金工专题报告《宏观经济周期划分下的ETF配置方法》）。根据模型结果，当前经济仍处于衰退阶段，由于2月正值春节假 期，整体宏观经济政策与货币政策没有较大变化，经济指数相比上月保持平稳，流动性指数相比前月 有所下降，当前经济修复动能有待改善。TED指数再次回到下行状态，海外流动性边际收紧，国际金融市场投资者的避险情绪上升。 图1：经济指数区制划分 图2：流动性指数区制划分 0.55 0.7 0.5 0.6 0.45 0.5 0.4 0.35 0.4 0.3 0.25 0.3 2020/1/2 2021/1/2 2022/1 2023/1/22024/1/ 2 2020/1/2 2021/1/22022/1/2 2023/1/2 2024/1/2 流动性宽松 流动性指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：TED区制划分图4：经济周期划分 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 2020/1/232021/1/232022/1/232023/1/232024/1/23 TED上行TED指数复苏过热滞胀衰退 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从具体的经济数据来看，当前宏观经济数据仍面临结构不佳的问题，但相比2023Q4有起色。1月制造业PMI环比上升0.2%至49.2%，终结了自2023年10月以来连续下降的趋势，但仍处于荣枯线以 下，环比下降0.9%。从分项指标来看，生产指数环比上升1.1%至51.3%，生产仍处于扩张区间；新订单指数环比上升0.3%至49.0%，新出口订单指数环比上升1.4%至47.2%，相比前月需求端PMI所有改善，但仍处于收缩区间。生产端扩张加快、需求端收缩有所缓解，但“有效需求不足，部分行业产能过剩”的问题仍然突出，从趋势来看，未来PMI有望回到扩张区间。 图5：PMI分指标当月数据 图6：EPMI历史变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从流动性来看，1月新增社融超预期，社融增长不再由政府融资支撑，社融结构有所改善。1月社会融资规模增量为6.50万亿元，比上月增加4.57万亿元，比上年同期增加5061亿元；其中，政府融资2947亿元，同比减少1193亿元；新增人民币贷款4.84万亿元，同比减少913亿元。1月金融机构 新增人民币贷款4.92万亿元，同比+0.41%；居民新增贷款9801亿元，其中短贷3528亿元、中长贷 6272亿元；企业新增贷款3.86万亿元，其中短贷1.46万亿元，中长贷3.31万亿元。 1月M2余额为297.63万亿元，同比增速8.7%，与上月相比下降1.0%；M1余额69.42万亿元，同比增速5.9%，与前月相比快速上行4.6%。M1快速上行、M2下行与春节错位有关，2023年1月企业活期存款向居民存款转移导致1月企业活期存款低基数、居民存款高基数；但M1新增明显超季节性，M2-M1剪刀差显著收窄，也可能源于企业边际预期改善、资金活化程度提升。 图7：社会融资规模变化 图8：M1、M2同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2月5年期LPR下调25bp力度超预期，受宽松预期带动，10年期国债利率再创新低，截至2月 29日，10年期国债收益率相比1月末下行9bp至2.34%。 1月美国CPI同比上涨3.1%，较前值回落0.3%，仍然高于2.9%的市场预期，市场前期激进的降息预期有所回落。同时，受美联储近期鹰派发言和大选影响，美元指数呈先升后降走势，截至2月29日，美元指数收于104.1359，近一月小幅上涨0.59%。 图9：十年期国债收益率（%） 图10：美元指数及人民币汇率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 大类资产价格表现回顾 过去一个月，大类资产表现股票>债券>商品。在经历了1月股票市场恐慌情绪蔓延后，春节前国家队资金托底带动股市全面回暖，2月整体呈现小盘>大盘的态势，中证1000过去一月涨幅达11.69%，创业板指过去一月涨幅达14.85%。债市方面，宽松预期带动债市继续上涨，利率债涨幅大于信用债。大宗商品表现涨跌互现，能化涨幅最高，金属跌幅最大；近期美联储货币政策不确定性较强，黄金指数2月维持高位震荡，全月微跌-0.05%。 表1：国内大类资产价格表现回顾 权益资产 收益率% 指数名称 指数价格 年初至今 过去一个月 过去三个月 过去一年 沪深300 3,516.08 2.48 9.35 -0.07 -13.05 中证500 5,346.79 -1.52 13.83 -4.38 -15.23 中证1000 5,344.61 -9.22 11.69 -13.00 -22.48 中证2000 2,009.66 -16.25 5.97 -19.02 -20.09 创业板指 1,807.03 -4.46 14.85 -6.78 -25.01 北证50 920.46 -14.98 9.73 -12.77 -8.27 固定收益资产 收益率% 指数名称 指数价格 年初至今 过去一个月 过去三个月 过去一年 国开债 111.31 0.97 0.53 1.70 2.55 信用债AAA 114.58 1.01 0.50 1.47 2.18 信用债中高等级 110.97 0.97 0.47 1.41 2.15 大宗商品 收益率% 指数名称 指数价格 年初至今 过去一个月 过去三个月 过去一年 南华工业品 4,004.38 -0.04 -0.27 0.82 2.14 南华农产品 1,055.69 -0.81 1.49 -4.59 -6.78 南华黄金 1,803.06 -0.14 0.05 2.00 15.52 南华能化 1,976.54 1.16 0.56 0.49 2.21 南华金属 6,538.47 -2.08 -1.09 0.67 1.20 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截至2024.02.29 二、大类资产配置：ETF宏观择时策略表现 宏观择时策略 配合经济形势的变化，央行往往会施行相应的货币政策以调节