调整后投资回报率得到优化

2023年3月29日 赤子城科技|09911.HK |研究報告 更新報告 調整後投資回報率得到優化 評級目標價 買入HK$3.73 赤子城科技(09911.HK)於2023年上半財年實現13.7億元人民幣總收入，較去年同期保持持平。同時，集團錄得令人驚喜的51.4%毛利率，並為集團帶來22.0%的淨利潤率。 以利潤主導的發展方向:2023年上半財年，赤子城科技(09911.HK)改變一貫策略集中於 提高利潤水平，其提出一系列的方案以改善利潤水平，為集團帶來51.4%毛利率及22.0%淨利潤率。集團i)升級MICO為內容創作者提供更多展示機會、通過YoHoAcademy協助內容創作者生產更符合穆斯林文化的內容，以能提供較高邊際利益的直播主取代效率較低的直播主、ii)提升外部付費比例，降低支付予Google及Apple的手續費，一系列的優化措施為集團帶來可觀且具可持續性的利潤水平。 推出新產品以提高增長動力: 藍城兄弟:赤子城科技(09911.HK)在收購藍城兄弟後很大程度上改善藍城兄弟的經營效率，2023年上半財年，藍城兄弟在被收購後成功實現盈利，同期藍城兄弟錄得729萬的月活水平及23.0%付費比率。集團亦正在協助藍城兄弟拓展海外市場，而收購前藍城兄弟在海外市場一直未能取得突破。集團旨於複製MICO成功的經驗至藍城兄弟，海外業務在達到一定規模前相信會以盈虧平衡為首要目標。 創新業務:2023年上半財年，赤子城科技(09911.HK)的創新業務實現21.1%同比成長，期內集團推出3款新遊戲，其中Mergeland月流水於本年4月份錄得超過200萬美元的水平。集團計劃未來2年推出5款遊戲以豐富產品組合，為集團帶來一定收入來源。 社交業務:受到產品調整的影響，集團的社交業務相對平穩。然而，雖然SUGO及 TopTop處於起步階段，規模較小，兩者於期內分別取得5x及150%的成長。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 赤子城科技(09911.HK) 評級(前評級)買入(買入) 目標價(前目標價)HK$3.73(HK$3.59) 現價HK$1.91 52-周波幅HK$1.05–2.29 市值(港元,十億)HK$2.3 人民幣,百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 2,799.7 3,576.3 4,884.9 5,252.8 毛利 1,057.9 1,754.9 2,290.4 2,474.6 毛利率 37.8% 49.1% 46.9% 47.1% 淨利潤 287.3 463.3 559.9 632.3 每股盈利 0.114 0.231 0.281 0.334 市銷率 0.7 0.6 0.4 0.4 市盈率 14.4 7.4 6.1 5.1 股本回報率 27.7% 32.0% 28.4% 23.9% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值25.7%29.1%22.4%13.7% 相對恒指24.2%35.1%30.3%15.8% 2.50 調整後投資回報率得到優化:赤子城科技(09911.HK)的利潤水平超出我們預期，其顯示集團有能力提高其社交應用程式的回報，特別是除MICO以外的社交應用程式一直未取得令人滿意的利潤水平。同時，得益於藍城兄弟併表及新產品的推出，集團的業務規模仍然能夠以令人滿意的速度成長，我們因而上調預測約49.2%-67.3%﹐並提升目標價至每股3.73港元，維持｢買入｣評級。 2.00 1.50 1.00 0.50 2022-09-22 2022-10-22 2022-11-22 2022-12-22 2023-01-22 2023-02-22 2023-03-22 2023-04-22 2023-05-22 2023-06-22 2023-07-22 2023-08-22 2023-09-22 0.00 同業比較 市值(港元,百萬) 市盈率(x) 預測市盈率(x) 市賬率(x) 市銷率 (x) 總收入 (港元,百萬) 毛利率(%) 股本回報率(%) 00302.HK中手游 3,798.7 - - 0.6 1.2 3,160.2 41.0 (2.2) 00700.HK騰訊 2,975,847.5 13.9 17.2 3.6 4.7 645,740.4 43.1 26.2 00799.HKIGG 4,001.3 - - 1.7 0.8 4,591.3 68.6 (25.4) 02100.HK百奧家庭互動 847.5 24.2 5.5 0.4 0.7 1,093.1 38.4 1.8 02400.HK心動公司 6,755.2 - 27.5 3.1 1.7 3,995.1 53.5 (3.8) 02660.HK襌遊科技 3,049.2 3.2 - 1.4 1.3 2,058.1 64.4 49.1 03798.HK家鄉互動 2,566.8 4.9 - 1.2 1.4 1,819.9 65.3 24.9 06633.HK青瓷遊戲 3,359.9 64.8 9.9 1.8 5.0 734.0 67.0 2.9 06820.HK友誼時光 1,722.9 148.4 - 1.2 1.2 1,775.1 68.5 1.3 06933.HK新娛科控股 102.3 - - 0.5 31.0 14.3 (30.2) (40.8) 09990.HK祖龍娛樂 2,062.4 - - 0.8 2.9 679.2 72.5 (25.6) 09999.HK網易 515,961.7 - 16.3 - - 112,363.2 54.7 23.8 平均值–遊戲 293,339.6 43.3 15.3 1.5 4.7 64,835.3 50.6 2.7 BMBL.USBumble 15,635.1 122.4 32.1 1.2 2.0 7,075.0 72.4 (5.3) MTCH.USMatchGroup 89,698.3 21.1 16.3 - 3.6 24,970.7 69.9 - YALA.USYallaGroup 6,265.9 10.6 - 1.6 2.6 2,377.4 62.5 19.6 MOMO.USHelloGroup 10,489.9 6.0 5.3 0.9 0.8 14,793.2 41.6 16.7 YY.US歡聚娛樂 19,409.3 - 14.0 0.5 1.2 18,883.7 35.3 6.0 平均值–陌生人社交 28,299.7 40.0 16.9 1.0 2.0 13,620.0 56.3 9.3 09911.HK赤子城科技 2,275.2 8.8 6.4 2.3 0.7 3,260.1 37.8 25.9 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 付款比率及ARPPU在調整直播主後出現下滑 藍城兄弟海外擴張較預期為慢，引致海外業務持續虧損 除MICO以外的社交應用程式的利潤維持較低水平 新遊戲未能達到預期 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) (人民幣,百萬) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 總收入 2,799.7 3,576.3 4,884.9 5,252.8 固定資產 122.2 140.8 150.0 160.9 按年增長 18.6% 27.7% 36.6% 7.5% 無形資產 382.9 468.3 443.3 419.0 直接成本 (1,741.8) (1,821.4) (2,594.5) (2,778.2) 其他非流動資產 238.5 142.5 195.5 237.1 毛利 1,057.9 1,754.9 2,290.4 2,474.6 非流動資產 743.6 751.6 788.8 817.0 其他收入 20.9 1.5 1.8 2.1 經營開支 (809.5) (1,226.3) (1,652.0) (1,753.5) 庫存 - - - - 經營溢利 269.3 530.1 640.2 723.1 應收款項 164.9 225.7 319.3 356.2 淨財務成本 (0.5) (0.5) (0.3) (0.5) 現金及現金等物 596.7 866.6 768.9 921.2 聯營及合營公司 18.6 - - - 其他流動資產 215.0 483.9 1,207.3 1,803.8 稅前利潤 287.4 529.5 639.9 722.7 流動資產 976.6 1,576.2 2,295.5 3,081.2 稅項 (0.0) (66.2) (80.0) (90.3) 淨利潤 287.3 463.3 559.9 632.3 總資產 1,720.2 2,327.8 3,084.3 3,898.2 按年增長 N.A. 61.3% 20.8% 12.9% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 133.1 145.7 152.1 157.8 非流動負債 133.1 145.7 152.1 157.8 應付款項 189.7 168.2 190.6 228.3 短期借貸 - - - - 其他流動負債 159.3 287.4 339.1 358.3 流動負債 349.1 455.6 529.7 586.6 總負債482.2601.3681.8744.4 非控股股東權益 530.2 618.0 842.7 1,076.7 控股股東權益 707.8 1,041.2 1,443.0 1,918.4 總權益 1,238.0 1,659.1 2,285.7 2,995.1 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 稅前溢利 287.4 529.5 639.9 722.7 毛利率 37.8% 49.1% 46.9% 47.1% 財務成本 - - - - 經營溢利率 9.6% 14.8% 13.1% 13.8% 財務收入 0.5 0.5 0.3 0.5 淨利潤率 10.3% 13.0% 11.5% 12.0% 折舊及攤銷 59.6 53.0 47.0 47.9 核心EBITDA利潤率 13.4% 18.3% 15.8% 16.6% 其他 9.4 4.4 5.6 9.3 股本回報比率 27.7% 32.0% 28.4% 23.9% 營運資金變動 (44.2) (223.2) (144.8) (78.2) 資產回報比率 17.2% 22.9% 20.7% 18.1% 經營現金流 312.6 364.4 548.0 702.2 流動比率 279.8% 346.0% 433.4% 525.3% 速動比率 277.6% 336.4% 422.9% 512.3% 淨資本開支 (23.9) (30.2) (31.2) (34.5) 現金比率 170.9% 190.2% 145.2% 157.0% 其他 (332.7) (50.6) (600.0) (500.0) 債務權益比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投資現金流 (356.6) (80.8) (631.2) (534.5) 淨債務權益比率 -48.2% -52.2% -33.6% -30.8% 庫存周轉天數 - - - - 股份發行 285.6 - - - 應收款項周轉天數 25.1 24.0 23.5 26.5 淨借貸 - (0.0) - - 應付款項周轉天數 43.6 35.9 25.2 27.5 利息支出 - - - - 股息支出 - - - - 其他 (425.2) (13.6) (14.5) (15.4) 融資現金流 (139.6) (13.6) (14.5) (15.4) 股本