叉车电动化与全球化共促公司成长

经济复苏促使下游制造业景气度提升，叉车行业需求回暖：公司作为国内叉车制造龙头，推动产品电动化发展并拓展海外市场，业绩有望持续增长。 国外叉车品牌竞争格局稳定，国内行业集中度明显提升 国外叉车品牌竞争格局稳定，全球叉车龙头主要集中在日本、德国、美国等地区，以丰田、凯傲、永恒力等为代表，2022年丰田销量占全球销量比例约为15.78%；国内叉车市场发展迅速，得益于下游制造业与物流业的发展，2022年中国叉车销量为105万台，2016-2022年中国叉车销量占全球的比例从32.10%上升到52.25%。中国叉车行业以安徽合力及其他行业龙头为代表，行业C R2 从2016年的33.59%上升至2022年的46.88%，国内龙头持续扩张，行业集中度持续提升。 电动化趋势突显叉车成长属性，公司积极拓展产品线 2016-2022年全国电叉销量占比从38.24%升至64.39%，国家鼓励叉车行业绿色、智能化发展，电叉的使用成本低，以3吨叉车为例，每年比内燃节省约3.3万元，在政策支持和经济优势下，我们预计23-25年全国电叉占比将分别达到66.29%/68.52%/70.75%。公司积极投资扩产，已投入研发G2、H4、AGV系列叉车及车管系统等产品，并向叉车租赁等后市场服务业务拓展，我们认为公司顺应行业发展趋势，有望获得业绩新增量。 公司持续拓展海内外业务，落实全球化布局 2022年公司销量在全国总销量占比为24.89%，市占率位于国内第一，同时公司积极拓展海外业务，目前已在北美、欧洲、东南亚、中东、欧亚设立五大海外中心，我们预计公司未来将继续建立新的海外市场来提升市占率。 20-22年公司出口量从3.7万台增至7.8万台，CAGR为44.16%，2022年公司海外销量占公司总销量比例达到29.83%，海外收入和占比分别为46.32亿元/29.79%，我们预计23-25年海外营收有望达到59.07/77.93/104.12亿元，占总营收比分别为33.27%/38.22%/44.23%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年的收入分别为177.54/203.86/235.42亿元，对应增速分别为13.27%/14.83%/15.48%；归母净利润分别为11.11/13.58/16.57亿元，EPS分别为1.50/1.84/2.24元/股，3年CAGR为22.37%。DCF绝对估值法测得公司每股价值25.37元，考虑到公司电动、智能以及全球化的推进，可比公司2023年PE均值为12.66倍，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司对应2023年17倍PE，目标价25.51元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：外部经营环境的风险、汇率风险、成本费用上升的风险、行业价格竞争风险、行业空间测算风险、海外市场拓展不及预期风险。 投资聚焦 从国内需求来看，随着未来我国经济复苏，下游制造业和物流业景气度提升，有望带来叉车行业新增需求；从海外需求来看，我国叉车出口量从2016年的10.2万台升至2022年的36.2万台，海外需求持续增长；从结构上来看，叉车电动化进程加快，在政策和成本双重优势下，电动化产品占比逐年提升。公司作为国内叉车行业龙头或将受益于下游制造业复苏、叉车电动化进程以及海外市场的拓展，业绩有望迎来增长。 不同于市场的观点 市场认为制造与物流行业的放缓或将减少叉车行业的需求，行业趋势下行。我们认为公司产品覆盖齐全，积极布局电动化产品，有利于公司业务结构的优化；同时公司向海外市场及叉车后市场业务拓展，公司有望受益于新业务的增长。 核心假设 1)2021-2022年公司国内销量分别为21.1/18.3万台，22年同比减少13.27%，随着下游需求端的恢复，人工替代的趋势，销量或将反弹向上增长，因此我们预测23-25年公司国内叉车业务营收增速分别为7.21%/6.23%/4.18%；2)2021-2022年公司海外叉车销量分别为6.4/7.8万台，22年同比增长21.94%，公司加快海外中心的拓展，目前有5个海外中心，南美与澳洲的中心正在建设中，公司计划覆盖全球地区，尚有西欧、亚非、非洲地区未覆盖，预计未来或将扩增到10个，因此我们预计23-25年公司海外叉车业务营收增速分别为27.52%/31.92%/33.62%；3）2021-2022年公司其他业务营收分别为1.50/1.26亿元，22年同比减少16.0%，随着公司与永恒力等带有叉车租赁业务公司的深入合作，以及智能车管业务平台的发展，我们预测23-25年公司其他业务营收增速分别为14.89%/12.58%/9.82%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年的收入分别为177.54/203.86/235.42亿元，对应增速分别为13.27%/14.83%/15.48%；归母净利润分别为11.11/13.58/16.57亿元，EPS分别为1.50/1.84/2.24元/股，3年CAGR为22.37%。DCF绝对估值法测得公司每股价值25.37元，考虑到公司电动、智能以及全球化的推进，可比公司2023年PE均值为12.66倍，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司对应2023年17倍PE，目标价25.51元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司主营叉车及配件，下游以仓储物流和制造业为主，随着未来国内经济复苏，下游需求回暖，叉车销量有望增长；我国15岁以上劳动力参与率逐年下降，加上国家制定的环保政策以及电叉的成本优势，我国电叉销量占比逐年提升，我们预计2025年有望超70%。公司向数字、网联智能领域延伸，推出G2、H4、AGV系列叉车以及车管系统，叉车品质得到提升，有望为公司带来新增量。 中长期来看，公司作为国内叉车行业龙头，国内市占率领先，海外业务拓展顺利，目前已拥有欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心，未来或将继续拓展海外市场，大吨位级叉车和高品质锂电类叉车或将有效提升海外市场的竞争力，提升叉车价格，量价齐升推动公司业绩增长。 1.公司是国内叉车制造龙头 1.1公司具有国资背景且全球排名前十 公司前身为合肥矿山机器厂，成立于1958年，1993年股份制改革后安徽合力正式成立，并于1996年在上交所上市，是国内叉车行业龙头，主营工业车辆、智慧物流等业务。公司起家于起重机械和冶金矿山设备研究，1963年开始了中小吨位内燃叉车的研发，深耕叉车行业60余年，公司在2006年进入了世界工业车辆行业排名前十的榜单，并成为唯一入选的中国企业，2016-2022年一直保持世界第7位的叉车制造商。 图表1：公司于1996年上市，深耕叉车领域60余年 公司股权结构集中，省国资控股。截至2023年二季度，公司第一大股东安徽叉车集团持有公司38.97%的股权，共持有28844.8万股，安徽国资委控股安徽叉车集团90%的股权，安徽省财政厅持有10%，受到地方政府支持的优势。公司拥有8家全资控股子公司，6家控股50%及以上的子公司，分别从事工业车辆、叉车、工程机械、铸锻件、金属材料、转向桥、驱动桥的制造和销售；智能搬运系统、自动化仓储物流项目集成和应用、机械行业科技咨询、设备资产租赁等。 图表2：公司股权结构（截至2023年二季度） 公司高管专业背景奠定公司技术基础。公司核心管理人员多为行业资深专家，杨安国为董事长，同时也是正高级工程师，具有丰富的产业、管理及经营经验，副董事长、总经理、副总经理都具有深厚的机械产业从业、研究经验，公司还拥有总经济师和总工程师把关经营方针和技术方案，提高公司产品研发与技术创新的实力，形成以资深技术、优秀管理能力为支撑的多层次人才管理团队。 图表3：高管专业背景奠定公司技术基础 1.2公司覆盖叉车全系列类型产品 公司以叉车业务为主，产品覆盖内燃和电动的全部类型叉车。公司主打“合力”、“HELI”叉车品牌，其中包括：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类车）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）、内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车），其中Ⅳ、Ⅴ类跟Ⅰ类车均装有配重的平衡块，车体结构相似，主要区别在于Ⅰ类车使用蓄电池发动机，Ⅳ、Ⅴ类车使用柴油、汽油或天然气发动机，Ⅱ、Ⅲ类车因为没有配重块所以吨位普遍不超3吨，Ⅲ类车没有固定座位，尺寸更小。截至2022年底，公司拥有37个吨位级、512类产品、2000多种型号，产品覆盖了0.6-46吨内燃和电动工业车辆智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械、传动系统、工作装置等关键零部件。 图表4：公司业务覆盖全系列类型叉车 公司业绩持续增长，业务以叉车及配件为主。自1996年上市以来，公司营收由4.35亿元增长至2022年的156.73亿元，1996-2022年增长超过35倍，CAGR为14.78%，主要得益于国内制造业的发展，公司主营业务为叉车及相应配件，多年来该业务占比均超过99%，其他业务主要为叉车后市场业务，占比不到1%，考虑到未来我国叉车市场规模仍有较大的发展空间，加上电动新能源、智能化趋势以及车辆使用寿命的限制或将带动叉车产品的更新换代需求，公司业绩有望持续增长。 公司海外业务近年来增长迅速，2002-2022年CAGR为20.80%。2002-2022年，公司海外叉车业务营收从1.06亿元增至46.32亿元，CAGR为20.80%，高于国内业务的15.23%，海外业务大致可分为两个阶段：2002-2008年为第一个阶段，此阶段国内跟国外都为需求上升的周期，国外业务营收从1.06亿元升至11.36亿元，CAGR为48.56%，2009-2022年为第二个阶段，海外业务在2008-2009年受金融危机的影响较大，2009年海外营收有所下降，在2011年基本恢复至危机前的水平，随后保持向上的趋势 ，2021和2022年海外营收分别为29.57/46.32亿元 ， 对应增速为56.15%/56.64%，主要受益于公司锂电系列叉车在海外市场的推广以及海外中心的持续发力，未来随着更多海外中心的建立，我们预计公司海外业绩有望保持高速增长。 图表5：1996-2022年公司营收增长超过35倍 图表6：2002-2022年公司海外业务营收CAGR为20.80% 2.国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充 2.1海外叉车市场成熟且规模大 全球叉车龙头企业主要集中在美国、日本和德国，我国叉车龙头发展迅速。根据《美国物料搬运杂志》的统计，2022年全球前十的叉车企业中有2家来自中国，其余8家企业分别来自美国、德国、日本、韩国和法国。从销售量来看，2022年前三为丰田、合力、杭叉，销量分别为31.7/26.1/23万台，国内叉车龙头销量的快速增长得益于下游制造业、物流业以及海外市场的拓展。 营收规模相比于世界顶级叉车企业有较大差距，美日德龙头企业单辆叉车售价远高于我国售价，中国叉车行业发展空间较大。从营收规模来看，2022年丰田叉车年收入168.58亿美元稳居世界第一且保持增长，第二名凯傲集团为78.2亿美元，不到丰田的一半，国内两家企业为安徽合力及杭叉集团，分别位列第七和第八位，营收仅为丰田的1/7，造成销量和销售额排名不一的主要原因是国内叉车平均价格远低于美日德，国内叉车龙头单台均价在8800-11500美元之间，国外在25000-50000美元之间，主要是因为中国III类叉车占总销量比例较大，I类和II类车占比较小，造成价格上的差距，国外叉车锂电替代力度更大且销售的大吨位级叉车数量更多，价格相对国内更高，虽然国外价格高昂，也给中国叉车带来了成本上的优势，促使我国叉车销量的增长，未来随着我国叉车研发技术的提升，I类、II类叉车销量或将增长，跟国外的价格差距有望缩小。 图表7：2020-2021年全球前大十叉车企业（营收：亿美元） 图表8：美日德龙头企业叉车单价高于国内龙头 2.2国内龙头市占率近年来持续提升 我国叉车销量增速高于全球，2016-2022年中国叉车销量CAGR为18.94%，同期全球叉车销量CAGR为9.67%