固定收益周报（汇率）：超级央行周的分野

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 超级央行周的分野 2023-09-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美联储对经济的信心增加推升美债利率，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%，美指或在105–110。英央行受制于国内疲软的经济前景暂停加息，英镑承压。日银维持超宽松货币政策，日元继续承压，运行区间在145–155。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点每周跟踪[2023-09-18至2023-09-22] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.9月22日中间价报7.1729，较9月15日上调57点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值5849点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值2点，逆周期因子贡献升值5908点。 3.9月18日至9月22日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-979点、-1110点、-1226点、-1294点、-1299点。 ⚫CUS23129月22日成交量31446手，较9月15日减少7125手 ⚫CUS23129月22日持仓量13039手，较9月15日减少41手 ⚫UC23129月22日成交量65294手，较9月15日增加17901手 ⚫UC23129月22日持仓量113121手，较9月15日减少252手 ⚫CUS23129月22日基差-170pips，较9月15日增加39pips ⚫UC23129月22日基差-156pips，较9月15日增加72pips ⚫9月22日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.1862% ⚫9月22日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.3286% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望超级央行周的分野 先贬后稳波动放大 美联储9月议息会议维持5.25%-5.50%的政策利率区间不变，9月点阵图及SEP预测远超市场预期。对2024年降息幅度预测调降50bp、预测2023、2024年经济增速抬升、调降今年及未来2年失业率水平预测，体现当前经济韧性使得美联储对于美国软着陆的信心增加以及政策利率将维持高位更久。 年内来看，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%。美元汇率观点我们维持运行区间或在105–110的判断。尽管本次议息会议并未调升长期中性利率，但点阵图显示增加2位票委认为长期中性利率应该更高。5y5yOIS掉期定价的中性利率水平显著抬升。美债利率在议息会议后走高，主因美国实际利率抬升，或定价中性利率抬升。 英央行9月议息会议以1票多数维持当前5.25%的政策利率不变，此前市场预计由于英国高企的通胀水平，英央行大概率类似欧央行上周的决议鸽派加息25bp，但英央行受制于疲软的英国经济，货币政策决议偏鸽，英镑走贬，推升美元指数。 日银9月议息会议一致决议维持短端-0.1%的负利率、收益率曲线控制（YCC）以及资产购买计划政策不变。主因仍未见到工资价格良性循环以实现通胀目标。我们维持日元继续承压，运行区间在145–155的观点不变。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：9月SEP相比6月上调GDP增速，下调失业率，通胀基本维持不变，缩减2024年降息幅度4 图表2：9月点阵图(左)相比6月（右）长期中性利率超过3%的票委增加2位至5位4 图表3：通胀预期平稳，实际利率走高，5y5y掉期5 图表4：美债10年期限溢价持续上行，推升美债10年利率5 图表5：美国9月服务业、综合PMI略低于预期，制造业PMI超预期回升6 图表6：10年美债利率在美联储9月议息会议后走高6 图表7：英国经济疲软，经济前景继续回落7 图表8：英国通胀仍处于绝对高位，服务业通胀居高不下，由持续处于高位的工资增速支撑8 图表9：英镑受制于疲软的英国经济持续走弱，推升美元指数8 图表10：日本劳动力市场今年以来持续走软，同时日本劳动参与率不断走高，劳动力市场趋于松弛，造成 5月以来日本实际薪资增速下行，消费者信心走弱10 图表11：人民币汇率走势及成交量11 图表12：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表13：USDCNY中间价定价分解12 图表14：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表15：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表16：CUS季月合约成交、持仓量13 图表17：UC非季月合约成交、持仓量14 图表18：UC季月合约成交、持仓量14 图表19：CUS合约基差15 图表20：UC合约基差15 图表21：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表22：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表23：CUS合约远期曲线结构17 图表24：UC合约远期曲线结构17 图表25：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表26：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：超级央行周的分野 本周美联储、英国央行、日本银行相继发布9月议息会议决议，三大央行均按兵不动，但按兵不动的背后原因迥异，如何解读以及如何看待美债、汇率后续表现？ 1.美联储9月议息会议透露出对经济的信心增加，推升美债利率 美联储9月议息会议维持5.25%-5.50%的政策利率区间不变，与市场不加息的预期一致。但9月点阵图对2024年降息幅度以及SEP对于经济增速、失业率水平的预估远超市场预期，体现当前经济韧性使得美联储对于美国软着陆的信心增加以及政策利率将维持高位更久（Higherforlonger）。 尽管本次议息会议并未调升长期中性利率，但点阵图显示增加2位票委认为长期中性利率应该更高，只不过中值水平没有变。5y5yOIS掉期定价的中性利率水平显著抬升。美债利率在议息会议后走高，主因美国实际利率抬升，或定价中性利率抬升。年内来看，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%。美元汇率观点我们维持运行区间或在105–110的判断。（具体详见《四大央行货币政策和汇率市场展望：泾渭分明——2023年汇率四季度策略报告》） 经济方面，FOMC委员会成员基于当前经济活动稳健扩张的表现大幅上调了 2023年GDP增速预测至2.1%（6月为1%，均为SEP中值，下文同），同时也上调 2024年GDP增速由1.1%至1.5%。 失业率方面，FOMC预计劳动力市场将持续再平衡，下调2023年失业率至3.8% （尽管8月失业率已经上升至3.8%），同时下调2024、2025年失业率至4.1%（6月为4.5%）。据纽约联储前主席BillDudley在9月议息会议前撰文称，失业率如若下调体现联储对于经济软着陆的信心。 通胀方面，9月预计PCE与核心PCE相较6月变动不大，并且直到2025年仍未回到2%的通胀目标。 政策利率相较6月，2023年终值维持5.6%不变，但大幅削减了对2024年的降息幅度的预测，2024年仅降息50bp（6月预测降息100bp）。 图表1：9月SEP相比6月上调GDP增速，下调失业率，通胀基本维持不变，缩减2024年降息幅度 资料来源：FederalReserve中信期货研究所 受制于长期中性利率的不确定性，中值水平虽未抬升，但鲍威尔承认美国长期中性利率或已经抬升。新闻发布会环节，鲍威尔被问及2023-2026年连续4年对于政策利率的预测都高于长期预测，为何不上调长期中性利率？鲍威尔分三个层面回答了这个问题：一是中性利率的不确定性，只能从中性利率最终呈现的经济状态了解；二是虽然大家关注的中值没有改变，但有些票委提高了对中性利率的预测；三是中性利率很可能更高，也因此是经济为何超预期维持韧性的部分原因。 图表2：9月点阵图(左)相比6月（右）长期中性利率超过3%的票委增加2位至5位 资料来源：FederalReserve中信期货研究所 市场定价中性利率水平抬升。8月份以来5y5yOIS掉期利率持续抬升，并 且9月议息会议后相比会议前由3.74跃升近20bp至3.93。 图表3：通胀预期平稳，实际利率走高，5y5y掉期 10YrTIPS，%5y5yOISswap，%5y5yinflationswap，% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 近期美债利率持续走高或在定价长期中性利率抬升，期限溢价持续回升，年内来看，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%。新闻发布会上鲍威尔回应称美债利率上涨的原因不在于通胀预期，而更多在于其他解释，包括实际利率的上行、期限溢价上行、债券供给增加，很难准确但都有道理。6月以来，10年期风险中性利率（预期的短期利率水平）基本维持平稳，而期限溢价逐渐上 行，截至9月21日，根据纽约联储的ACM模型测算，期限溢价由6月份的接近-100bp上行至-0.1bp，转正迫在眉睫，持续推升美债利率走高，年内来看，美债利率将持续高位震荡，运行区间或在4.3%-4.7%。 图表4：美债10年期限溢价持续上行，推升美债10年利率 10年期限溢价10年风险中性利率_预期短期利率10年期美债利率 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 周五发布的美国9月服务业和综合PMI略低于预期，美债利率从高位有所回落，但仍运行在4.40%-4.45%一线。9月制造业PMI超预期回升至48.9（预期48.2），服务业PMI与综合PMI略低于预期，但仍在荣枯线以上，服务业PMI50.2 （预期50.7），综合PMI50.1（预期50.4）。 图表5：美国9月服务业、综合PMI略低于预期，制造业PMI超预期回升 美国:Markit制造业PMI:季调美国:综合PMI美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：10年美债利率在美联储9月议息会议后走高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.英央行受制于国内疲软的经济前景暂停加息，英镑承压，推升美指 英央行9月20日议息会议以1票多数（5vs4）维持当前5.25%的政策利率不变，此前市场预计由于英国高企的通胀水平，英央行大概率类似欧央行上周的决议鸽派加息25bp，但英央行受制于疲软的英国经济，货币政策决议偏鸽，英镑走贬，推升美元指数。 经济方面，英央行直言2023年3季度以及整个下半年经济都将弱于预期，与之对应的劳动力市场转向疲软，失业率提升至4.3%（截至7月）。 会议后发布的英国9月服务业、制造业PMI均低于预期，制造业PMI小幅回升但仍在荣枯线以下，服务业PMI与综合PMI继续回落。9月制造业PMI44.2（预期43.2），服务业PMI47.2（预期49.