固定收益周报（汇率）：超级央行周该关注什么？
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 超级央行周该关注什么？ 2023-07-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 欧美央行的关注点在如何传递7月后的货币政策思路，目前市场已完全计价美联储7月后不加息，欧央行7月后加息25bp，警惕预期差。日本银行的关注点在最新的经济展望报告中关于2024年的通胀预测，决定了日银是否具备货币政策转向的基础。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-7-17至2023-7-21] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY7月21日中间价报7.1456，较7月14日下调138点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值1703点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值100点，逆周期因子贡献升值1665点。 3.7月17日至7月21日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-58点、-200点、-275点、-680点、-452点。 ⚫CUS23097月21日成交量45474手，较7月14日增加22870手 ⚫CUS23097月21日持仓量11429手，较7月14日增加634手 ⚫UC23097月21日成交量71596手，较7月14日减少15820手 ⚫UC23097月21日持仓量88231手，较7月14日减少4687手 ⚫CUS23097月21日基差-413pips，较7月14日增加137pips ⚫UC23097月21日基差-534pips，较7月14日增加122pips ⚫7月21日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.2182% ⚫7月21日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.2182% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望超级央行周该关注什么？ 先贬后稳波动放大 北京时间7月27日凌晨，美联储将公布7月FOMC会议决议，美联储在下周加息25bp基本板上钉钉，主要需关注一则FOMC声明是否会延续确定性较高的前瞻指引；二则关于后续加息与否的决策依据；三则鲍威尔对于后续通胀、就业、银行业的判断；四则对于明年开启降息与否的指引。 我们认为7月后仍有加息空间，2024年降息概率偏低。主因一则鲍威尔在6月28日ECBforum上表示他和他的同事预估至少还有两次25bp加息；二则名义通胀和核心通胀将分别在三、四季度失去高基数效应，放大通胀反弹风险；三则实际薪资走高带动的通胀效力才刚开始显现。 北京时间7月27日20：15分，欧央行将公布7月议息决议，加息25bp同样板上钉钉。主要需关注一则拉加德如何传递7月后的政策意图；二则欧央行如何评估目前的信贷紧缩；三则欧央行如何评价未来的通胀前景、潜在动态、和货币政策的传导强度。我们认为拉加德不会在会议上给出明确的政策路径前瞻指引，其对于通胀预测和通 胀动态的态度决定了市场如何理解后续的政策路径。如果拉加德认为需要上调6月的通 胀预测和通胀的潜在动态，市场将向鹰派定价。反之，在市场已经完全计价7月后还有一次25bp加息的背景下，市场将向鸽派定价。 北京时间7月28日11点，日本银行将发布最新的货币政策决议和经济展望。其中 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 经济展望中日银对于2024年日本核心通胀的预测尤为关键，构成了日银货币政策能否转向的基础。我们认为本次会议日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率更是几乎为0。如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松的货币政策姿态（具体参见《如何看待日本银行货币政策和日元走势？》）。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/17 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：市场对后续货币政策路径的定价偏鸽5 图表2：至2023Q1，劳动力市场紧张带来的薪资压力仍未完全体现在通胀中5 图表3：欧元区银行对实体部们贷款收缩已较为明显6 图表4：欧元区通胀主要驱动因素来自企业高利润，德国实际薪资增速并未高于劳动生产率7 图表5：市场已经完全计价ECB7月后还有一次25bp加息8 图表6：人民币汇率走势及成交量9 图表7：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表8：USDCNY中间价定价分解10 图表9：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表10：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表11：CUS季月合约成交、持仓量11 图表12：UC非季月合约成交、持仓量12 图表13：UC季月合约成交、持仓量12 图表14：CUS合约基差13 图表15：UC合约基差13 图表16：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表17：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表18：CUS合约远期曲线结构15 图表19：UC合约远期曲线结构15 图表20：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表21：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：超级央行周应该关注什么？ 1.美联储会议关注7月是否标志着本轮加息周期的结束 北京时间7月27日凌晨，美联储将公布7月FOMC会议决议，美联储在下周加息25bp基本板上钉钉，主要需关注：一则，FOMC声明是否会延续确定性较高的前瞻指引；二则，关于后续加息与否的决策依据；三则，鲍威尔对于后续通胀、就业、银行业的判断；四则，对于明年开启降息与否的指引。 其中，目前市场的焦点在于7月是否标志着本轮加息周期的结束，鲍威尔对 后续加息与否的指引将至关重要。近期美国数据表现相对逊于预期，市场定价7 月后仅有7bp的加息幅度。 我们认为7月后仍有加息空间，2024年降息概率偏低。主因：一则鲍威尔在6月28日ECBforum上表示他和他的同事预估至少还有两次25bp加息；二则名义通胀和核心通胀将分别在三、四季度失去高基数效应，放大通胀反弹风险；三则实际薪资走高带动的通胀效力才刚开始显现。 6月的FOMC声明中，将“indeterminingtheextenttowhichadditionalpolicyfirming”更改为“theextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriate”，表达出更高的紧缩确定性。关注这一指引在7月是否延续。 鲍威尔在6月28日ECBforum上表示，“随着临近目标，我们讲会在加息之间留出足够时间来详细审查数据”（“We’regoingtomakedecisionswithalittlebitmoretimeinbetweenthemtobeabletomorecarefullyaccessdata.”）。 近期公布的CPI、非农新增就业、零售销售、工业产出、营建许可、新屋开工、成屋销售纷纷不及预期，但周四公布的初请失业金人数好于预期。 由于通胀压力缓解，市场对7月以后的政策路径定价相对鸽派，目前联邦基金利率期货定价7月后加息幅度仅有7bp，2024年降息128bp。 图表1：市场对后续货币政策路径的定价偏鸽 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 但我们认为7月后仍有加息空间，主因截至2023Q1，劳动力市场紧张带来的薪资压力仍未完全体现在通胀中，后续实际薪资因素会逐渐成为驱动通胀的关键，带动核心服务通胀居高难下，具体详见报告《如何看待日本银行货币政策和日元走势》。 图表2：至2023Q1，劳动力市场紧张带来的薪资压力仍未完全体现在通胀中 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.欧央行会议主要关注如何传递后续的政策意图 北京时间7月27日20：15分，欧央行将公布7月议息决议，加息25bp同样板上钉钉。主要需关注一则拉加德如何传递7月后的政策意图；二则欧央行如何评估目前的信贷紧缩；三则欧央行如何评价未来的通胀前景、潜在动态、和货币政策的传导强度。 目前市场定价7月后欧央行仍有25bp的加息幅度，但拉加德在近期的表态中对7月后的加息闭口不谈，认为后续路径将取决于数据、逐次会议决定。目前欧元区通胀问题的核心在于企业利润过高，背后是供给较需求更大程度收缩带来 企业提价能力提升，而非超额需求驱动（详见《欧元区高通胀如何“破局”？》）。尚未有明显的薪资驱动型通胀压力，体现在实际时薪增速并未高于劳动生产率增速。 我们认为拉加德不会在会议上给出明确的政策路径前瞻指引，其对于通胀预测和通胀动态的态度决定了市场如何理解后续的政策路径。如果拉加德认为需要上调6月的通胀预测和通胀的潜在动态，市场将向鹰派定价。反之，在市场已经完全计价7月后还有一次25bp加息的背景下，市场将向鸽派定价。 拉加德在6月28日ECBforum上表示，7月份加息可能性极高（verylikely）欧央行9月的行为将取决于数据（datadependent）。 因此，在本次加息过后，拉加德如何传递后续的政策意图就显得相当关键。 拉加德对后续政策路径的判断大概率继续遵循其所阐述的框架：具体来看包括通胀前景（inflationoutlookinlightoftheincomingeconomicandfinancialdata）、潜在通胀的动态（thedynamicsofunderlyinginflation）、货币政策的传导强度（thestrengthofmonetarypolicytransmission）。 目前来看，欧元区银行对实体部们贷款收缩已较为明显，下周还有ECB最新的银行贷款调查数据供进一步考量。 图表3：欧元区银行对实体部们贷款收缩已较为明显 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 但信贷紧缩向通胀传导的实际效力还有待进一步显现，拉加德在下周关于通胀通胀预测和通胀动态的态度决定了市场如何理解后续的政策路径。 通胀背后的主要驱动因素来自于居高不下的企业利润而非劳动力薪资，这一则体现在欧元区的通胀结构上，二则体现在欧元区的时薪增速并未高于劳动生产率增速。 图表4：欧元区通胀主要驱动因素来自企业高利润，德国实际薪资增速并未高于劳动生产率 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 如果拉加德认为需要上调6月的通胀预测和通胀的潜在动态，市场将向鹰派定价。反之，在市场已经完全计价7月后还有一次25bp加息的背景下，市场将向鸽派定价。 图表5：市场已经完全计价ECB7月后还有一次25bp加息 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 3.日本央行会议关注经济展望 北京时间7月28日11点，日本银行将发布最新的货币政策决议和经济展 望。其中经济展望中日银对于2024年日本核心通胀的预测尤为关键，构成了日银货币政策能否转向的基础。我们认为本次会议日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率更是几乎为0。如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松
