固定收益周报（汇率）：从超级央行周看汇率交易逻辑
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 从超级央行周看汇率交易逻辑 2022-12-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 从三大央行的货币政策决议、基本面、市场定价来看，主要矛盾在欧元区和美国。市场对美联储的定价需要有个反向收敛过程，欧央行鹰派加息情况下，基本面本身和避险情绪不利于顺周期的欧系货币。做多美元胜率更高。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-12-12至2022-12-16] 1.USDCNY12月16日中间价报6.9791，较12月9日下调203点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值361点，隔夜一篮子货币调整贡献升值90点，逆周期因子贡献升值68点。 3.12月12日至12月16日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：12点、-31点、-22点、-15点、-12点。 ⚫CUS221212月16日成交量4490手，较12月9日减少4974手 ⚫CUS221212月16日持仓量812手，较12月9日减少4587手 ⚫UC221212月16日成交量32177手，较12月9日减少14266手 ⚫UC221212月16日持仓量12710手，较12月9日减少34081手 ⚫CUS221212月16日基差64pips，较12月9日增加224pips。 ⚫UC221212月16日基差80pips，较12月9日增加259pips。 ⚫12月16日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.4457% ⚫12月16日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.4795% 103 2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 人民币展望从超级央行周看汇率交易逻辑 短期升值中期贬值 超级央行周落下帷幕，具体看：1）美联储12月加息50bp符合预期，再次强调终点利率“Higherforlonger”，但市场不为所动，却在积极定价失业率抬升后美联储快速降息。2）英央行12月加息50bp符合预期，市场关注MPC的内部分歧，对此进行鸽派定价。3）欧央行12月加息50bp符合预期，但后续加息路径远超市场预期鹰派，市场一方面进行鹰派定价，另一方面避险情绪升温。按鹰派程度由高到低排序：欧央行>美联储>英央行；按经济前景由乐观到悲观排序：美国>欧元区>英国；按通胀前景由乐观到悲观：英国>美国>欧元区；按市场定价鹰派程度由高到低：欧央行>美联储>英央行。 因此，英国的货币政策取向和市场定价与其国内基本面较匹配，主要矛盾在美国和欧元区：1）欧元区的问题在于经济增长和金融稳定两个方面都很脆弱。2）美国的问题在于市场仅对SEP中的失业率大幅上升感兴趣，并积极对此进行鸽派定价，却无视其他任何的鹰派措辞，这本质上是定价有偏。 综上，市场对美联储的定价需要有个收敛过程，欧央行鹰派加息情况下，避险情绪不利于顺周期的欧系货币。做多美元胜率更高。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一.美联储12月加息50bp符合预期，再次强调终点利率“Higherforlonger”，但市场不为所动.4 二.英央行12月加息50bp符合预期，市场关注热点在MPC的内部分歧7 三.欧央行12月加息50bp符合预期，但在后续加息路径远超市场预期鹰派8 四.从三大央行会议看后续汇率交易逻辑10 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量错误!未定义书签。 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明23 图目录 图表1：FOMC上调利率中值和通胀预期，下调增长预期5 图表2：市场对FED给出的前瞻指引不为所动5 图表3：美国的实际收益率曲线仍未转正6 图表4：BOE在11月的经济预测7 图表5：BOE对通胀的节奏预测7 图表6：BOE在11月的经济预测8 图表7：BOE对通胀的节奏预测8 图表8：ECB在12月会议上的预测9 图表9：2Yr意债、德债收益率纷纷上涨，对ECB的鹰派进行积极定价10 图表10：高度紧张的货币金融环境下，欧元区在2023Q2就进入复苏这一预测不太现实11 图表11：南欧国家债务杠杆未回到2019年水平11 图表12：市场已经在定价意德利差走阔，避险情绪高涨，并造成昨日欧元回吐涨幅12 图表13：11月零售数据走弱主要受耐用品消费拖累13 图表14：11月工业产出数据走弱主要受大型耐用品拖累13 图表15：这一点在11月的美国消费者信心指数中已有体现：11月美国消费者信心大幅下滑的主要因素之一就是耐用品购买景气下滑。12月，耐用品购买景气和消费者信心已双双反弹14 图表1：人民币汇率走势及成交量错误!未定义书签。 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现错误!未定义书签。 图表3：USDCNY中间价定价分解错误!未定义书签。 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异错误!未定义书签。 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量错误!未定义书签。 图表6：CUS季月合约成交、持仓量错误!未定义书签。 图表7：UC非季月合约成交、持仓量错误!未定义书签。 图表8：UC季月合约成交、持仓量错误!未定义书签。 图表9：CUS合约基差错误!未定义书签。 图表10：UC合约基差错误!未定义书签。 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）错误!未定义书签。 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）错误!未定义书签。 图表13：CUS合约远期曲线结构错误!未定义书签。 图表14：UC合约远期曲线结构错误!未定义书签。 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 周度关注 周度关注：从超级央行周看汇率交易逻辑 一、美联储12月加息50bp符合预期，再次强调终点利率“Higherforlonger”，但市场不为所动 当地时间12月14日，美联储议息决议出炉，整体姿态偏鹰，需关注的有以下几点： 第一，关于政策利率，宣布上调联邦基金利率50BP至4.25-4.50%目标区间。 第二，关于缩表，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 第三，关于经济增长，SEP上调2022年GDP增速、下调2023、2024年GDP 增速，否认明年经济衰退，认为软着陆仍有可能。 SEP中，2022年GDP实际增速0.5%（9月SEP预测0.2%，下同）、2023年0.5% （1.2%）、2024年1.6%（1.7%）、2025年1.8%（1.8%）、longerrun1.8%（1.8%）。 鲍威尔在发布会上表示，“2023年0.5%的GDP实际增长虽然远低于潜在趋势，显然不是经济繁荣的状态，但仍是正增长，并非陷入衰退”。 鲍威尔在发布会上表示，“如果能看到通胀持续有效下行至低位，软着陆会更有可能”。 第四，关于就业，通过抬高利率来降温劳动力市场、提高失业率是政策传导路径中的重要一环，但由于招工难+职位空缺高，通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价才能实现。 鲍威尔在发布会上表示，“除科技公司外，其它公司非常不愿意裁员，因为目前招聘非常非常困难，职位空缺数远超就业人数。这并不像一个失业率即将急剧上升的劳动力市场应有的表现”。 “大量的职位空缺意味着职位空缺有大幅下降的可能。由于招聘太难，许多公司不愿意裁员。这表明目前的劳动力短缺是结构性的，需要更多时间才能看到劳动市场的疲软，通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价才能实现。” 第五，关于通胀，近两个月的通胀数据并没有让Fed转为乐观，仍需更多证据使FOMC相信通胀正处于持续下行的道路上。 鲍威尔在发布会上表示，“非住房服务通胀关乎劳动力市场与工资增长。但11 月薪资报告显示工资增长并没有多少下降的趋势。会持续关注工资增长幅度”。 图表1：FOMC上调利率中值和通胀预期，下调增长预期 资料来源：FED中信期货研究所 第六，落实到加息路径上，一方面鲍威尔似乎在暗示后续25bp的加息幅度，另一方面2023年降息的预期被证伪，但市场不为所动：联邦基金利率期货仍定价2023年下半年50bp的降息。 记者向鲍威尔提问后续是否会加息25bp时，鲍威尔回复“经过之前的大幅加息，考虑到滞后效应，现在适当的做法是减少加息幅度。用更多的时间摸索紧缩水平，平衡过快加息的风险。因此你（记者）的问题有道理”。 鲍威尔在发布会上表示，“目前只关心终端利率，确保通胀会回到2%的目标。我们没有考虑过降息。历史经验告诉我们不要转向过早。换言之，只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息”。 图表2：市场对FED给出的前瞻指引不为所动 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 虽在9月FOMC会议上，美联储的中介目标之一是实际政策利率达到1%左右的水平，并传导至整条实际收益率曲线转正。但通过通胀下行带动实际利率转正并不会引致美联储降息：只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息。 鲍威尔在发布会上表示，“我不认为FOMC对中性利率和实际利率有清晰的估计和准确的理解，因此不会据此作出决定。重要的是，通胀是否正在以持续、确定的方式下降”。 然而市场的定价并没有受到太多影响：目前市场定价的终点利率在2023年5 月的4.88%附近，明年下半年降息约50bp。 图表3：美国的实际收益率曲线仍未转正 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 从前瞻指引的角度来看，本次的FOMC会议是相对失败的。这背后是市场对通胀下行的乐观预期+明年经济的悲观预期，并借此低估美联储的决心。 然而这样的市场定价带来的核心问题是，金融条件的快速转松将难以控制核心通胀（背后的逻辑我们曾在《从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择— —周报20221113》有过详述）。 市场和美联储的分歧终将回归，但不同的回归路径将造成不同的市场表现：美联储向市场回归则对资产价格表现影响不大，因为市场已经预期较为充分，那么后续的交易重点可能更多转向联储降息后的实体复苏；如果市场向美联储回归，将加大资产价格波动，抹去10月以来的资产价格变动，随后开启新一轮的联储转向定价。 二、英央行12月加息50bp符合预期，市场关注热点在MPC 的内部分歧 当地时间12月14日，英央行议息决议出炉，整体姿态偏鸽，需关注的有以下几点： 第一，英国央行加息50bp，将银行利率抬升至3.5%。委员会中6人支持加息50bp、1人支持加息75bp、2人支持维持利率不变。这一点是市场的偏鸽定价核心，认为英央行无法在加息路上走得更远。 第二，关于经济增长
