固定收益周报（汇率）：关注市场对央行定价偏鸽的后续演变

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 关注市场对央行定价偏鸽的后续演变 2023-02-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本周，美联储、英央行、欧央行公布今年首次利率决议，市场对此定价偏鸽。市场定价和央行的分歧能否收敛、如何收敛将决定后续市场方向。央行向市场收敛，美元走弱；市场向央行收敛，美元偏强；分歧不收敛，美元表现将取决于欧美央行的角力。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 120240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-1-30至2023-2-3] 1.USDCNY2月3日中间价报6.7382，较1月20日下调320点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值98点，隔夜一篮子货币调整贡献升值189点，逆周期因子贡献升值33点。 3.1月30日至2月3日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-16点、3点、-9点、-17点、-17点。 ⚫CUS23032月3日成交量14867手，较1月27日增加13136手 ⚫CUS23032月3日持仓量10619手，较1月27日增加160手 ⚫UC23032月3日成交量55858手，较1月27日增加22561手 ⚫UC23032月3日持仓量86048手，较1月27日减少7153手 ⚫CUS23032月3日基差-787pips，较去年1月27日减少571pips。 ⚫UC23032月3日基差-776pips，较1月27日减少575pips。 ⚫2月3日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.5092% ⚫2月3日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.5207% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望关注市场对央行定价偏鸽的后续演变 先升后贬波动放大 本周，美联储、英央行、欧央行均公布了本年度的首次利率决议，市场对此的定价偏鸽。 第一，美联储和市场各有各的想法。美联储认为“Inflationhaseased”的措辞是对事实的客观描述，但和劳动力市场密切相关的非住房核心服务通胀未见拐点，基准情形下2023年不降息。但市场认为，美联储的表态一定程度上确认了市场更为乐观的通胀预测，通胀可以在今年达标，进而联储转为降息。 我们认为，通过观测美联储目前最关注的非住房核心服务通胀，其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务，而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业，对美国通 胀的预期不宜乐观，预期2023年美联储降息风险较高。 第二，欧央行的鹰派表态局限于截至3月的货币政策路径，对3月以后的货币政策路径持开放态度。市场预期ECB将很快结束加息，这种鸽派解读体现为EUR和德债、意债收益率的下跌。 我们认为，欧元区的货币政策鹰派前景较美联储相当受限，主因一则欧元区惰性通胀粘性低于美国；二则金融周期下行期间，政策利率难以趋势抬升并维持高位；三则经济前景决定了货币政策前景。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 第三，英央行明确转鸽。BOE明确转鸽的理由非常清晰，一则BOE预测名义CPI同比增速将从10.5%快速降至年底的4%，并在2024年春天跌至2%以下；二则BOE预测GDP将陷入连续5个季度的衰退，并在3年的预测区间内持续低于潜在水平。 但我们认为英国央行相较美联储和欧央行的处境更加尴尬：一则英国的经济衰退压力更大；二则英国的劳动力市场和薪资通胀问题更加严重：英国私营部门薪资增速7.2%，美国为5.1%、欧元区为3%。因此，一方面英国经济衰退给英国财政更大的压力和负担，另一方面英国的薪资通胀限制了英国央行对财政的支持。 综上，我们看到对市场对三大央行的定价均偏鸽。但结合市场定价和央行本身的指引，以及我们对三大央行后续货币政策前景的判断来看，分歧程度由高到低为：美联储>欧央行>英央行。 因此，这种分歧能否收敛、如何收敛决定了后续资产价走向： 如果央行向市场定价收敛，则市场风险偏好进一步加强，美元走弱，风险货币走强；如果市场定价向央行收敛，考虑到美联储的货币政策前景鹰于欧央行，则利多美元、 利空风险货币； 该分歧在年内无法收敛亦有可能，也即央行维持高政策利率不降息，进而强化市场对于后续的衰退预期，降息预期只是推迟但不会消失。在此情形下，美元表现将取决于欧美央行的角力，但对美联储的降息预期下，美元可能还是表现偏弱。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/25 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量17 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解18 三、外汇期货：成交持仓情况19 四、外汇期货：基差情况21 五、外汇期货：展期情况22 六、外汇期货：远期曲线结构23 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线24 免责声明25 图目录 图表1：彭博对2023年美国核心PCE通胀增速的一致预期低于2022年12月SEP的预测6 图表2：美国通胀结构正在向疫情前的范式过渡：名义通胀波动主要由服务价格驱动6 图表3：芝加哥联储FCI已回到2022年2月份水平，高盛FCI回到2022年9月份水平7 图表4：美联储目前最关注的非住房核心服务通胀，其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务8 图表5：而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业，对美国通胀的预期不宜乐观8 图表6：欧元区的劳动力市场紧张程度不及美国10 图表7：这一点体现在职位空缺数/失业人数和薪资增速上11 图表8：未进入金融周期上行期，政策利率难以趋势抬升并维持高利率11 图表9：IMF对2023和2024年的产出预测12 图表10：名义CPI同比增速的快速下滑主要由能源价格下跌和全球供应链压力缓解贡献13 图表11：英国薪资同比增速已超7%，其对通胀的影响值得BOE持续跟踪14 图表12：英国劳动力供应持续减少，主要由50–64年龄段的人提前退休造成14 图表13：英国劳动参与率的系统性下降直接拉低了英国GDP的潜在产出水平15 图表14：英国产出在3年的预测范围内持续低于潜在水平15 图表15：人民币汇率走势及成交量17 图表16：美元及人民币兑一篮子货币表现17 图表17：USDCNY中间价定价分解18 图表18：USDCNY中间价与市场预期差异18 图表19：CUS非季月合约成交、持仓量19 图表20：CUS季月合约成交、持仓量19 图表21：UC非季月合约成交、持仓量20 图表22：UC季月合约成交、持仓量20 图表23：CUS合约基差21 图表24：UC合约基差21 图表25：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）22 图表26：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）22 图表27：CUS合约远期曲线结构23 图表28：UC合约远期曲线结构23 图表29：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线24 图表30：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线24 周度关注 周度关注：关注市场对央行定价偏鸽的后续演变 本周，美联储、英央行、欧央行均公布了本年度的首次利率决议，市场对此的定价偏鸽。 1.美联储和市场各有各的想法 2023年2月，美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。 美联储发布2月议息会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至4.50%-4.75% 区间，并表示维持9月以来减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。 市场对本次FOMC和记者招待会进行了鸽派定价，美元指数由101.96跌至 101.05，原因有以下三点： 一则鲍威尔采用了“Inflationhaseased”、“Disinflationaryprocessnowgettingunderway”措辞，由于市场对通胀的预测较美联储乐观，这一措辞一定程度上助推了市场的乐观预期。数据来看，美国通胀结构正在向疫情前的范式过渡：名义通胀波动主要由服务价格驱动。 会议声明表示“通胀有所缓解，但仍然较高”（theinflationhaseasedsomewhatbutremainselevated）； 鲍威尔在记者发布会上表示“通胀下行过程正在开启”（itisgratifyingtoseethedisinflationaryprocessnowgettingunderwayandwecontinuetogetstronglabormarketdata）； 根据彭博一致预期，2023年四季度，核心PCE同比增速为3.0%。2022年12月的SEP预测，2023年底核心PCE同比增速为3.5%。 数据上来看，核心商品通胀同比增速正在快速下行并接近疫情前的状态，即核心商品通胀同比增速对名义通胀的贡献基本为零，名义通胀的波动主要由服务价格驱动。 图表1：彭博对2023年美国核心PCE通胀增速的一致预期低于2022年12月SEP的预测 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：美国通胀结构正在向疫情前的范式过渡：名义通胀波动主要由服务价格驱动 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二则面对记者关于金融条件指数放松的提问，鲍威尔的回应较为模糊：关注趋势而非短期波动。这一表态一定程度上默许了金融条件的放松。 去年11月，鲍威尔为12月加息幅度由75bp放缓至50bp进行前瞻指引时，使用的一个重要论据就是金融条件过紧，需考虑货币政策向实体经济传导的滞后效应。 与之对应，芝加哥联储金融条件指数、高盛金融条件指数在11月的高点分别 为0.11、100.96。截至2023年2月3日，两者分别为-0.41、99.46，分别回到 了2022年2月、2022年9月的水平。彼时名义政策利率分别为0.25%、2.50%。 也即，以芝加哥联储金融条件指数为坐标，450bp的名义正常利率抬升的效果已被抹去；以高盛金融条件指数为坐标，225bp的名义正常利率抬升的效果已被抹去。 图表3：芝加哥联储FCI已回到2022年2月份水平，高盛FCI回到2022年9月份水平 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 鲍威尔对金融条件的含糊措辞一定程度上默许了利率下跌、资产价格上涨带来的金融条件转松。领会到这一内涵后，市场情绪亢奋，风险资产大涨。 三则关于后续加息路径和2023年是否降息，鲍威尔表示取决于后续通胀的下行斜率和幅度，这一措辞相对灵活，被市场解读为鸽派，市场定价的加息终点下行5bp。 鲍威尔表示“将密切关注3月会议、5月会议前的通胀数据和就业数据。如果数据有所软化，将在下次会议上根据数据做决定。” 总结来看，美联储和市场各有各的想法。 美联储认为“Inflationhaseased”的措辞是对事实的客观描述，但和劳动力市场密切相关的非住房核心服务通胀未见拐点，基准情形下2023年不降息。 但市场认为，美联储的表态一定程度上确认了市场更为乐观的通胀预测，通胀可以在今年达标，进而联储转为降息。 我们认为，通过观测美联储目前最关注的非住房核心服务通胀，其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务，而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业，对美国通胀的预期不宜乐