城投策略专题报告系列一：再定价的天津城投

一、信用再定价：理财赎回企稳、天津利差逆势走扩，主要系津城建利差上行所致 理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄，对比之下，天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高。区域利差上行主要系津城建利差上行所致，津城建存续债券规模体量较大，占比天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高。因此天津区域利差与津城建高度共振上行，其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复。 二、供需失衡：津城建债务到期压力大，滚续短债叠加理财赎回 2022年一季度发债成本较高，津城建通过发行短融超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力，彼时理财产品大幅扩容，地产债负面背景下，城投债配置需求较高，津城建在理财赎回前迎来量价改善。津城建存续债券规模较大超过1500亿元，2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元。到期压力较大下，滚短债叠加理财赎回，供需失衡，导致津城建利差持续走高，进一步加剧一级发行压力。 三、大行补位：国有大行及地方银行补位一级发行，津城建债券滚续仍有腾挪空间 2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷，赎回潮后四个月较赎回潮前四个月债券发行额度减少近74亿，国有行如建设银行、农业银行、工商银行，当地银行如天津银行、渤海银行对津城建的承销支持力度加大，对非银撤出进行补位。同时2022年津城建授信额度较2021年增长近900亿，未用信规模达2588亿元，较2021年增加178亿。未使用授信中，政策性银行及大行占比例高达70%。金融资源表内信贷及表外理财补位协调下，津城建仍有腾挪空间。 四、风险溢价：本轮利差走扩至历史高点、换手率达峰、再定价尾声，风险溢价比较优势突出 领导班子换届后，相关领导多次表态并落实化债措施的背景下，天津城投债今年实质性违约风险较低，主要在于估值风险。目前津城建信用利差为历史最高点，本轮峰值较上轮峰值涨幅约38%。对比云投、柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅，津城建本轮利差涨幅已至高位，走扩空间或已不大。另结合相关债务率、到期压力及成交规模、换手率数据来看，津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出，本轮再定价调整或进入尾声。 五、政银合作：大行理财子支持力度加大，当地银行有望继续扩表 “开前门”力度持续加大：2018年以来，天津专项债限额年均提升超1000亿，中央税收返还和转移支付规模能否“开源”？建制县特殊再融资债助力天津化解隐债。地方债限额回收再分配统筹下，关注天津新一轮区县隐性债务化解。1、政银合作拉开序幕：天津政府层面对维护和重塑信用环境态度坚定，2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作，2月以来合作对象由各银行分行上升至总行，签约领导级别较高，合作协议签约规模创新高。 2、理财子配债空间较大：津城建获国有行、股份行等表内资金和理财资金大力支持，目前非银撤出天津区域，国有大行及股份行理财持仓占比显著提升。2022年国有行、股份行未使用授信可为理财子配置津城建提供较大空间；同时，国有大行理财产品规模高达8.6万亿元，津城建到期借新还旧敞口（剔除银行自营、金市等持仓）占大行理财子规模比例不足0.5%，政银合作下理财子买债力度或加大。2022年四季度银行及理财持仓占比较三季度大幅提升14.5pct。3、化解区域金融风险：天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债券等方式处置当地城农商行金融风险，2021年，天津发行93亿元专项债专门用于补充滨海农商银行资本金。关注今年天津政府注资及发行专项债券用于补充银行资本进度，资本金补充后，将进一步加大当地银行扩表空间。 区域经济及财政基本面的改善非一蹴而就，但政府层面坚定的态度和协调政策性银行、国有大行及股份银行及其表外理财子是天津化债和城投信仰最有力的支撑，两次恳谈会后的利差修复行情可见一斑，相信天津再定价后柳暗花明！ 风险提示 区域非标负面舆情；城投政策收紧；债券技术性违约。 内容目录 一、信用再定价：理财赎回企稳，天津区域利差逆势走扩3 二、供需失衡：津城建债务到期压力大，滚续短债叠加理财赎回4 三、大行补位：国有大行及地方银行补位一级发行，债券滚续仍有腾挪空间4 四、风险溢价：本轮利差行至历史高点，换手率达峰、再定价尾声，风险溢价比较优势突出6 五、政银合作：大行理财子支持力度加大，当地银行有望继续扩表6 六、风险提示10 图表目录 图表1：各地区赎回潮前后信用利差及变化（BP）3 图表2：2016年1月-2023年3月天津区域城投债信用利差（BP）4 图表3：2022年-2023年2月津城建发债各期限规模（亿元）与占比（%）4 图表4：津城建在岸债券未来偿债现金流（亿元）4 图表5：赎回潮前后主承销商支持力度对比5 图表6：津城建2021年与2022年三季度银行授信明细5 图表7：津城建、云投、柳州投控和兰投平台数据对比6 图表8：2022年3月-2023年2月津城建与网红城投信用利差对比（BP）6 图表9：赎回潮后津城建城投债二级市场交易情况6 图表10：2018-2022年天津地方政府债限额余额情况7 图表11：天津区域对中央的税收贡献7 图表12：天津特殊再融资债发行规模（亿元）7 图表13：两次天津恳谈会内容8 图表14：永煤违约后天津区域与银行系签订的合作协议和支持8 图表15：2021-2022年津城建按机构类别分银行用信规模和未用信规模（亿元）9 图表16：天津区域城农商行理财对津城建存续债规模（亿元）、到期回售规模覆盖倍数9 图表17：2022Q4季度津城建银行&理财持仓占比提升9 图表18：天津本土银行不良率与一级资本充足率10 图表19：天津市政府对本土银行持股比例10 一、信用再定价：理财赎回企稳，天津区域利差逆势走扩 理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄，而天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高。2016年至2020年11月，天津区域的利差主要在50-120BP区间波动；2020年11月永煤违约后，投资者避险情绪高涨，天津再融资环境遭受负面冲击，区域城投利差大幅走扩超300BP。2021年6月天津召开恳谈会，公开表态不新增违约主体，并在恳谈会前后实际落地利好政策，在一定程度上缓和了市场担忧情绪，区域城投利差走势由增转稳，两个月后短暂修复收窄近60BP，然而由于实质问题未解决，区域利差短暂回调后再次走扩突破400BP；2022年3月天津第二次恳谈会召开为社会注入信心，区域利差企稳；2022年5月市场迎来结构性资本荒，利差大幅修复收窄至300BP并在接下来6个月中保持窄幅波动上行态势。 2022年11月理财赎回潮，城投债利差普遍大幅走扩，然而在赎回潮后的市场修复、利差收窄的阶段，天津区域利差逆势上行突破540BP。区域利差上行主要系津城建利差上行所致，津城建存续债券规模体量较大，占比天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高，因此天津区域利差与津城建高度共振上行，其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复。 图表1：各地区赎回潮前后信用利差及变化（BP） 来源：同花顺，国金证券研究所 图表2：2016年1月-2023年3月天津区域城投债信用利差（BP） 来源：同花顺，国金证券研究所 二、供需失衡：津城建债务到期压力大，滚续短债叠加理财赎回 2022年一季度发债成本较高，津城建通过发行短融、超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力。在彼时理财产品大幅扩容，地产债负面背景下，城投债配置需求较高，津城建在理财赎回前迎来量价改善。津城建存续债券规模较大超过1500亿元，2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元。到期压力较大下，滚短债叠加理财赎回，供需失衡导致津城建利差持续走高，进一步加剧一级发行压力。 图表3：2022年-2023年2月津城建发债各期限规模（亿元）与占比（%） 来源：DM-Lite，国金证券研究所 图表4：津城建在岸债券未来偿债现金流（亿元） 待偿还本金待偿还利息 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 来源：DM-Lite，国金证券研究所 三、大行补位：国有大行及地方银行补位一级发行，债券滚续仍有腾挪空间 2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷，赎回潮后的四个月里，较赎回潮前四个月 债券发行额度减少近74亿，国有行如建设银行、农业银行、工商银行等，当地银行如天津银行、渤海银行等，对津城建的承销支持力度加大，对非银撤出进行补位。 图表5：赎回潮前后主承销商支持力度对比 来源：Wind，国金证券研究所 同时根据2021年和2022年三季度披露的授信额度数据，2022年津城建授信额度较2021 年增长近900亿；未用信规模达2588亿元，较2021年增加178亿。未使用授信中，政策性银行及大行占比例高达70%。金融资源表内信贷及表外理财补位协调下，津城建债券滚续仍有腾挪空间。 图表6：津城建2021年与2022年三季度银行授信明细 来源：DM-Lite，国金证券研究所 四、风险溢价：本轮利差行至历史高点，换手率达峰、再定价尾声，风险溢价比较优势突出 政府换届后，在相关领导多次表态并落实化债措施的背景下，天津城投债今年实质性违约风险较低，主要在于估值风险。目前津城建信用利差为历史最高点，本轮峰值较上轮峰值涨幅约38%。对比云投、柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅，津城建本轮利差涨幅已至高位，上行空间或较为有限。此外，结合相关债务率、到期压力及成交规模、换手率数据来看，津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出，本轮再定价调整或进入尾声。 图表7：津城建、云投、柳州投控和兰投平台数据对比 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表8：2022年3月-2023年2月津城建与网红城投信用利差对比（BP） 天津城投兰州投资云投柳州投控 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：同花顺，国金证券研究所 图表9：赎回潮后津城建城投债二级市场交易情况 来源：DM-lite，国金证券研究所 五、政银合作：大行理财子支持力度加大，当地银行有望继续扩表 “开前门”力度持续加大：2018年以来，天津地方专项债限额年均提升超1000亿，中央税收返还和转移支付规模能否“开源”？ 2018年以来，天津地方专项债限额年均提升超1000亿，专项债余额也同步上涨，而一般债限额提升幅度相对较小，体现出中央对天津的政策倾斜，提升天津区域化债和腾挪空间。2018、2019年天津净上缴税收收入超2000亿，如今债务高压下税收返还和转移支付规模是否被提高值得进一步关注。 图表10：2018-2022年天津地方政府债限额余额情况 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 一般债余额（亿元） 1,399.58 1,504.04 1,705.91 1,941.84 1,994.77 专项债余额（亿元） 2,678.78 3,455.26 4,662.33 5,940.20 6,650.78 一般债限额（亿元） 1,446.00 1,524.00 1,883.80 1,951.83 2,005.83 专项债限额（亿元） 2,712.00 3,530.00 4,957.30 6,030.30 6,884.30 债务率（%） 104.84 109.16 171.73 186.01 377.13 宽口径债务率（%） 467.49 418.32 568.61 514.18 983.73 来源：企业预警通，国金证券研究所 注：债务率=地方政府债务余额*100%/地方政府综合财力，宽口径债务率=(地方政府债务余额+城投平台有息债务)*100%/地方 政府综合财力图表11：天津区域对中央的税收贡献 2018年 2019年 2020年 2021年 中央级税收收入（亿元） 2,860.63 2,963.56 1,689.34 1,885.71 中央对地方的税收返还和转移支付（亿元 551.33 543.11 612.88 567.50 净上缴税收收入（