互联网行业华夏恒生科技ETF(513180)投资价值分析：把握港股科技龙头配置机会

港股科技龙头历史表现优异。对比2010-2020年港股十大科技股与恒生指数的相对表现，数据显示绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。 监管政策回暖，规范化利好互联网行业长期健康发展。2022年以来互联网板块政策持续回暖，监管以“支持健康发展”为导向，市场情绪逐渐修复。自今年7月中共中央政治局会议以来，互联网行业政策面利好频出，多部门发布促进民营经济和平台经济政策。 港股市场展望：坚定信心，收获在路上。尽管美国的加息周期尚未正式结束，但是鉴于经济周期在扩张期，企业的盈利环比将逐步改善，加之外资的预期很低，加息对港股进一步压制的影响减弱；企业盈利方面，互联网企业ROE将加速回升，恒生科技EPS在二季报期间呈现加速上修趋势；恒指估值与风险溢价接近历史极值，安全边际较高。因此我们认为港股市场底部条件具备，美联储加息结束之际极有可能就是港股新一轮上涨的开始。 恒生科技指数投资价值提升。恒生科技指数从香港交易所主板上市的大中华公司股票中选取30只市值最大、研发投入较高且营收增速较好的科技企业。截至2023年9月，指数中资讯科技业、和非必需性消费的权重占比最高，分别为73%、19%，行业分布较为集中。前十大成份股以资讯科技业为主，第一主营业务分布广泛，涵盖智能手机收入、增值服务、中国商业零售客户管理等多个互联网行业细分领域。指数成份行业科技创新属性突出，技术要求较高且发展较快。 恒生科技指数成份股中，研发营收比在10%以上的成分股权重合计超过40%，显著高于市场整体水平。指数成份公司高度重视研发工作，重仓股公司逐年加大研发投入，具有较高的创新成长潜力。2015-2023年9月，恒生科技指数年化收益为9.05%，年化夏普比为0.23，均高于同期恒生中国企业、恒生指数、沪深300、恒生综合指数，业绩表现优秀。 从南向资金流入规模来看，南向资金加仓科技股趋势明显，2023年初至今南向资金净流入高达2553亿港元，且近几个月净流入规模加大。8月初以来，尽管恒生科技指数有所回调，但南向资金净流入规模却逆势扩张，其中以互联网为代表的成长型科技龙头企业受到市场青睐，恒生科技指数30只成分股今年南向资金合计净买入规模达到844亿港元，占到全港股通净买入的三分之一，贡献较为突出。 华夏恒生科技ETF：把握港股科技龙头配置机会 场内简称：华夏恒生科技ETF（基金主代码:513180），跟踪标的为恒生科技指数，基金合同已于2021年5月18日正式生效。基金经理为徐猛先生，硕士，具有20年证券、基金行业从业经验，其中有10年的基金管理经验，截至目前，在任管理基金数20只，拥有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，政策风险，宏观经济不达预期风险，美联储货币政策的不确定性。 港股互联网是中国资本市场的核心资产 按照我们的理解，核心资产应该具备三个特征：第一，稳固的护城河；第二，较高且持续的增长速度；第三，较好且持续的盈利能力。其中的典型企业如腾讯控股，在过去的五年ROE平均值为20.8%，其他诸多公司尚在高速增长中，20%左右的ROE显著高过港股9-12%的平均水平。 表1：过去五年港股互联网公司的ROE 面向未来，23-25年10家样本互联网公司的三年收入增速CAGR中位数为19%，这显著超越了中国的GDP增速以及港股通大约10-15%的平均水平。 表2：未来三年港股互联网公司的增速 互联网行业在港股的市场地位 从市值占比来看，自从腾讯控股上市以来，资本市场表现优异，带动了越来越多的互联网公司在港股上市，互联网在港股的地位越发重要。从行业市值占比来看，软件行业市值（其中市值96%以上是互联网企业）占到全市场的14%，位列第二名，为第三名到第四名之和（保险及石油与天然气），仅次于银行。 图1：港股行业市值占比 从稀缺性来看，由于腾讯、阿里巴巴、百度、美团等国内中大型互联网公司并未在国内上市，因此，互联网板块不仅是港股的核心资产，也是A股+港股的核心资产。 从对指数的贡献度看，恒生指数近年来，不断上调互联网与新经济的指数权重，截至2023年9月，互联网公司占到恒生指数权重的28.6%（腾讯控股、美团、阿里巴巴、小米集团等），仅次于金融业，位居第二。根据恒生指数公司的2023年80只个股目标，整体指数的面貌会进一步向新经济倾斜，而当下占据主导的金融板块权重会继续下降。 图2：恒生指数权重分布 互联网行业的投资特征 1、围绕创新的不确定性，投资具备了一级市场的某些特点。 创新有很多种，技术上的创新（3G/4G/5G，并行芯片，NLP，神经网络算法…），功能上的创新（比如收藏，点赞，转发，不同软件的版本优化…），产品上的创新（比如iPhone），平台上的创新（比如应用商店、云计算的Pass平台），商业模式上的创新（比如开店免费，广告收费）。某些创新又是其中的一种或者几种的组合。因此，判断这些创新最终能否成功，并不是件显而易见的事情。非常典型的案例是，摩托罗拉的铱星电话，具备了最优的技术，但遭受了商业的失败； 微软的智能手机，似乎只比iPhone多了一只触摸笔，而乔布斯看到了触摸笔，便内心淡然的认定了它的失败。 故而，在互联网发展的早期（阶段I），往往是用户先得到了快速的增长，此时尚未能验证他们商业模式的成功（部分企业此时还在一级市场），伴随用户规模的扩大，公司开始形成收入，但由于收入尚未高过成本，此时的互联网企业表现为收入增速较快，但是尚处在亏损状态（阶段II），就像目前的Roblox，Unity，或者是相当长时间的亚马逊、Salesforce，不过这个时期的企业市值开始突飞猛进的发展，投资人开始不断认同了它们的价值；逐渐当企业步入成熟期，开始实现了稳定的盈利（阶段III），此时它们或已经形成核心的技术壁垒或用户壁垒，或者有余力开发新市场，市值步入稳健的上升阶段，如当下的苹果、微软、谷歌等。 图3：互联网企业的盈利曲线 从投资风险上看，阶段I的风险最高，阶段II的风险小于阶段I（比如既有成功的诸多案例，也有类似3D打印DDDsystem、互联网金融LendingClub的阶段性失败案例），阶段III的风险最小，但投资回报率也会低于阶段II中的成功企业。 2、在更长的视角里，浪潮的弄潮儿往往交相登场 从80年代个人电脑开始美国普及，大致上经历了三波科技浪潮： 1、80年代中期到2000年的互联网时代； 2、2000年到2015年的移动互联网时代； 3、2015年至今的云计算时代。 每个浪潮下，都有无数的弄潮儿被推到风口浪尖，我们仅以三家公司来说明：微软公司凭借一台电脑一套操作系统，加之Office与浏览器，享尽了互联网时代的红利，从上市到1999年，股价上涨了近600倍，此间的苹果，恰恰是另一个例子，乔布斯并没有将Macintosh变成是普及大众的产品，甚至被董事会赶出公司，此间苹果公司仅仅获得了9倍的回报率；而当移动互联网时代到来后，苹果公司重整旗鼓，在iPod基础上融合了电话功能，引入了更好体验的触摸屏和iOS操作系统，在十几年的时间，收获了31倍的投资回报，而PC互联网时代的微软，在移动互联网时代折戟沉沙，14年的时间里回报率仅仅9%，年化收益率不足1%；或许在2015年，人们都认为苹果公司将会继续引领云计算时代时，亚马逊凭借其完善的基础设施以及提早的布局（2006年就推出了EC2产品），一跃成为全球云计算的领导者，迄今6年带来了超过10倍的投资回报。 回首看，没有人能够足够幸运，在恰当的时间买了恰当的标的，即90年代的微软、2000年后的苹果、当下的亚马逊，到目前获得接近20万倍的回报率！所以，这里我们需要一个组合来优化每个时期的胜率，始终让最好的公司在篮子里。 表3：美国三大创新企业的期间回报率 3、互联网与软件行业的轻资产，使得它们扩张较传统行业更加快速、持久 互联网行业的发展模式是轻资产，轻资产较重资产行业（如能源行业、有色行业、制造业）相比不依赖于固定资产投资驱动，也不依赖于货币驱动（如金融业），它的核心投入是研发，企业的核心价值在用户、知识产权与数据。举例来说，尽管制造业在市场需求向好时期，通过扩大厂房、设备，增加产品的产量，在某一个阶段获得了高速增长，比如当下的新能源车、曾经的智能手机、通信设备、PC机，但同时期的软件或者互联网企业，后续更容易获得持续性的成长。如PC时代的戴尔与微软，手机时代的诺基亚与苹果（苹果引入了iOS操作系统与应用商店，这使得它融合了互联网企业的特征），零售业的沃尔玛与亚马逊，均是如此。 当今的特斯拉，也不仅是一个制造企业，它的OTA升级，无人驾驶，都具备了互联网企业的要素。 以过去十年标普500成分股观察，互联网与软件行业（样本公司未包含苹果公司，主要考虑其大部分收入为硬件）的市值占比，从2011年的11%，逐步抬高到如今的26%。 图4：标普500互联网与软件行业市值占比 在2011年，互联网龙头公司的微软、谷歌、亚马逊，市值已经在千亿美元以上或者接近千亿美元，当时可能会有观点认为，它们的成长空间有限，未来增长将近似于传统行业。然而，到了十年后的2021年，这些当年的互联网龙头公司，市值几乎都上涨了10倍以上，年化回报率介于24%-53%，远高于标普500的11%的回报率水平。 表4：2011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报 这种轻资产的模式表现为：在行业快速发展期时，它们的ROE水平也不低，标普软件与服务行业（主要是互联网公司）水平为18%，高过标普平均水平14%。但是在行业进入到成熟期，其ROE反而更高。 图5：标普过去5年行业平均ROE 如果我们设想一下，这些互联网企业的边际成本很低，比如微软卖出去第1亿张windows之后，第1亿零1张的成本可能接近零，因为以往还需要有个包装、光盘，现在往往是数字交付，这就是数字化后带来的边际成本为零效应。 因此它们体量越大，反倒是ROE比行业平均水平越高。可以看出，五大科技公司的最近5年的ROE达到了19-73%，平均值36%，显著高过软件行业平均水平的18%，更高过标普500平均水平的15%。 表5：五大科技公司的ROE平均水平 从成长性上看，软件与服务排到所有行业第一位，过去5年的平均收入增速在11%，半导体排名第二，9%，医药、消费者服务、零售、房地产与医疗服务相当，增速7%，标普500平均水平为5%。 图6：标普过去5年行业平均收入增速 因此，从标普500（企业实际上是世界级的）的行业发展比较来看，科技>消费>金融>周期，其中在科技领域里，互联网与软件又是收入增长最快的子行业。 4、马太效应也是互联网投资领域的一大特征。 在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在PC上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在SAAS与云计算上再次辉煌；腾讯在PC时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。 就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的Salesforce；AR/VR领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。 图7：当前所处的技术浪潮周期 在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生