国债期货2023年9月月报：超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果

金融衍生品月报 2023年9月3日 研究员：沈忱CFA期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果 ——国债期货2023年9月月报 报告摘要 国债期货：政治局会议后，市场对政策面逆周期加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好，而月中央行超预期降息落地更是明显提振债市情绪。但月末地产需求端政策逐步落地叠加资金面趋紧，期债盘面有所回调。 展望后市，对于债市而言，地产支持政策密集落地，且后续仍有进一步加码的可能，行业运行状况有望环比改善，进而促进经济基本面继续修复，偏强预期压制市场做多情绪。与此同时，9月政府债券供给将继续放量叠加商业银行本身面临季末考核，资金面仍面临多重考验，债市可能也将因此有所承压。 不过，中期维度，一方面当前居民宏观杠杆率已经相对偏高，且我们认为政策层面优化经济发展结构，逐步降低地产对经济影响权重的基调不会发生根本改变，因此本轮地产政策放宽对经济上行动能的拉动或将是相对温和的。另一方面，在商业银行负债端成本和资产端收益率均有可能继续下行的情况下，后续国债收益率的上行空间或将较为有限。若9月期债盘面出现超调可能反而将提供较好的做多机会。 风险因素：国内复苏斜率，稳增长政策，地缘政治因素 1.市场走势回顾 7月政治局会议后，市场对政策面逆周期调节加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。 进入8月，虽然传言颇多，但地产、财政等具体政策细节实际落地节奏相对偏慢。与此同时， 8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好。8月中旬，央行超预期降息之后，债市情绪进一步得到提债，10Y国债收益率快速向下突破2.6%关口，各期限期债合约也一度创出年内新高。 不过，央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度，也增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注。税期过后，大行融出回落，市场资金面并未明显转松。而临近月末，一线城市“认房不认贷”，下调首付比例下限及股市调降印花税等支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，市场风险偏好也随之有所回升。加之，投资者对潜在稳增长政策继续出台的博弈尚未完全结束，且资金面预期偏谨慎，宽货币落地后，多头止盈随之增多，国债收益率下行受阻，期债盘面也出现调整。 图1：TL下季合约K线图图2：T下季合约K线图 图3：TF下季合约K线图图4：TS下季合约K线图 2.宏观经济指标多数回落，复苏动能再度放缓 8月公布的7月宏观经济数据几乎全面回落，虽然这其中可能存在台风等恶劣天气带来的扰动，但结合高频数据来看，地产行业拖累持续的情况下，总需求尤其是国内终端需求不足的问题依旧较为凸显，并可能正在向上对生产端造成一定负面影响。在此情况下，稳增长 政策加码的紧迫性和必要性均有所上升。 图5：7月宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 生产端，7月工业增加值同比+3.7%，较上月回落0.7个百分点，季调后环比仅+0.01%， 创年内次低。分行业看，三大行业增速均有所回落，其中上游采矿业同比+1.3%，增速回落 0.2个百分点；制造业同比增速降幅最大，回落0.9个百分点至+3.9%，其中高技术产业同比仅+0.7%，回落2.0个百分点；而公用事业同比+4.1%，回落0.8个百分点。 工业生产增速转弱可能与7月台风等恶劣天气带来的扰动有关，而内、外整体需求依旧偏弱向上或也对生产端产生一定负面影响。从利润上看，7月工业企业利润仍延续低位修复趋势，单月同比-6.7%，较上月收窄1.6个百分点，1-6月累计同比-15.5%，较上月收窄1.3个百分点。分解利润增速来源，我们发现，价格反弹推升名义利润上升是主要原因，但在需求恢复偏慢，价格传导不畅，原料价格反弹幅度更大的情况下，企业营业收入利润率反而由6 月的6.41%，明显下行至5.24%。 库存方面，7月工业企业存货、产成品存货同比分别录得-0.2%、+1.6%，分别较上月回落0.1、0.6个百分点，指向工业企业整体去库可能仍在持续。但8月制造业PMI原材料、产成品库存指数分别录得48.4、47.2，较上月分别回升0.2、0.9个百分点。结合同比修正指标，我们认为随着部分订单的释放和价格的反弹，8月制造业企业持库意愿或在继续改善。但在价格波动加大，利润修复偏慢且“产强需弱”的情况下，企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的目的为主。 表1：工业企业利润增速（含估算） 单月同比(含估算) 累计同比(含估算) 2023-07 2023-062023-05 2023-07 2023-06 2023-05 工业企业利润增速 -6.7 -8.3 -12.6 -15.5 -16.8 -18.8 分行业 采矿业 -27.7 -38.0 -29.0 -21.0 -19.9 -16.2 制造业 -6.7 -4.9 -11.7 -18.4 -20.0 -23.7 原料加工业 -0.7 -28.0 -40.7 -43.5 -47.2 -50.5 装备制造业 -7.1 20.2 16.3 2.3 4.1 -1.0 消费品制造业 -12.0 -20.2 -6.5 -12.3 -12.3 -10.2 公用事业 58.3 31.8 36.9 38.0 34.1 34.8 分企业类型国有控股企业 -15.3 -32.0 -17.0 -20.3 -21.0 -17.7 股份制企业 -5.8 -8.3 -14.7 -16.6 -18.1 -20.4 私营企业 9.3 36.4 -17.1 -10.7 -13.5 -21.3 外资企业 -10.0 -9.7 -4.9 -12.4 -12.8 -13.6 图6：不同所有制工业企业工业增加值图7：工业企业产能利用率 图8：工业企业库存增速图9：制造业PMI库存分项指标 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，经我们估算，7月固定资产投资同比+1.2%，较上月回落1.9个百分 点，创年内新低。其中，制造业、狭义基建投资分别+4.3%、+4.6%，分别下行1.7、1.9个百分点。包含电力投资的广义基建投资降幅更为明显，同比+5.2%，大幅回落6.4个百分点。房地产开发投资拖累依旧，单月同比-12.2%，降幅再度走扩。 投资转弱可能一方面也与恶劣天气因素有关，另外今年新增专项债发行节奏相对后置或也对基建投资带来一定影响。当然这些扰动因素是阶段性的，随着天气转好，以及8-9月专 项债发行提速，基建投资回暖带动8月建筑业PMI反弹明显，由上月的51.2回升至53.8。 房地产行业对于整体投资的拖累存在持续性，调整测算后，7月竣工面积单月同比 +33.1%，相对亮眼，但这更多基于政策因素推动。房屋新开工面积、商品房销售面积同比分别-25.9%、-15.7%，维持大幅负增的同时，边际改善极为有限。而与销售相关性较高的房地产开发资金降幅进一步扩大，定金及预收款、个人按揭贷款同比分别-21.7%、-23.5%，指向 在需求端难以对投资端形成正向反馈的情况下，若无额外政策支持，行业负向循环恐将持续。 高频数据显示，进入8月，需求端，重点城市商品房及二手房成交改善有限，整体仍明显弱于季节性。与此同时，投资端，样本城市成交土地面积和溢价率等指标继续下行，双双创出近几年历史同期新低，显示出在需求端未见明显好转的情况下，房企预期仍偏谨慎，实际拿地开发意愿不高。 图10：不同所有制企业固定资产投资增速图11：地方政府专项债发行额 数据来源：Wind、银河期货表2：月度地产分项数据变化 房屋新开工面积 -25.9 -30.3 -27.3 -27.3 -29.1 -9.4 房屋施工面积(累计) -6.8 -6.6 -6.2 -5.6 -5.2 -4.4 房屋竣工面积 33.1 16.3 24.4 42.0 32.0 8.0 商品房销售面积 -15.5 -18.2 -3.0 5.5 0.1 -3.6 房地产开发资金来源 -20.2 -21.5 -7.4 3.4 3.0 -15.2 国内贷款 -14.7 -13.8 -13.4 -11.7 6.0 -15.0 自筹资金 -20.5 -29.5 -29.2 -24.4 -17.4 -18.2 定金及预收款 -21.7 -19.4 6.0 31.2 13.5 -11.4 个人按揭贷款 -23.5 -12.8 25.4 23.4 19.9 -15.3 单月同比(估)2023-072023-062023-052023-042023-032023-02 图12：30大中城市商品房成交面积图13：样本城市二手房成交面积 数据来源：Wind、银河期货 图14：100城土地成交面积图15：100城成交土地溢价率 数据来源：Wind、银河期货 除购房外的日常消费方面，7月社会消费品零售总额同比增速继续下行至+2.5%，较上 月回落0.6个百分点，除基数抬升带来的扰动外，耐用品消费表现欠佳是社零增速回落的主因。其中，与地产行业关联度较高的建筑及装潢材料、家用电器和音响器材、家具消费同比分别-11.2%，-5.5%，+0.1，分别较上月回落4.4、10.0和1.1个百分点，而汽车消费增速同比 -1.5%，较上月回落0.4个百分点。 排除基数影响，社零两年复合增速也未能延续上月回升势头，同比+2.6%，回落0.5个百分点。结构上，商品消费和线下服务业消费表现也继续分化，7月商品零售两年复合同比 +2.1%，回落0.7个百分点。而作为疫情结束后的首个暑假，居民出行积极性较高，带动旅游、餐饮、观影等线下服务消费展现出较高弹性，社零口径下，7月餐饮收入两年复合同比 +6.8%，回升1.2个百分点。从绝对值上看，和疫情前相比，当前居民消费端的修复斜率实际上仍属温和，国内终端消费，尤其是商品消费仍有待进一步提振。 图16：社会消费品零售总额同比增速图17：社零两年复合同比增速 数据来源：Wind、银河期货 图18：不同商品类别消费金额同比增速 数据来源：Wind、银河期货 出口方面，海关总署数据显示，按美元计，7月我国出口金额同比降幅进一步扩大至 -14.5%，不及市场预期，出口环比-1.2%，表现也弱于手节性，显示出海外传统消费国货币政策紧缩持续叠加地缘因素，外需端仍有承压。分出口目的地看，我国对东盟、欧盟出口同比增速维续回落，对美出口同比增速小幅微升。我们估算，7月对东盟出口同比-21.4%，较上月下降4.6个百分点:对欧盟出口同比-20.6%，较上月下降7.7个百分点；对美出口同比-23.1， 较上月微升0.6个百分点。主要国家和地区中，仅对俄罗斯出口仍保持正增态势，同比+51.8%，且出口金额绝对值创出历史新高。 分商品类别看，按已经公布的数据估算，7月多数商品出口同比维持负增态势且降幅有所扩大，不过手机、船舶出口同、环比均有所回暖，增速转正。汽车出口韧性较强，同比高增的同时，环比也回升13.1个分点。但8月起随着基数抬升，汽车出口增速同比可能将逐步放缓。而地缘因素扰动下，集成电路、高新技术产品出口改善依旧有限。 表3：对不同出口目的地出口金额同比增速 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 美国 -23.1 -23.7 -18.2 -6.5 -7.7 -31.8 -14.2 欧盟 -20.6 -12.9 -7.0 3.9 3.4 -16.1 -9.5 东南亚国家联盟 -21.4 -16.9 -15.9 4.5 35.4 33.7 -6.7 日本 -18.4 -15.6 -13.3 11.5 -4.8 17.1 -13.4 韩国 -17.9