2023年三季度债券市场行情回顾：冲高回落

证券研究报告|2023年09月24日 2023年三季度债券市场行情回顾 冲高回落 核心观点固定收益专题研究 短债收益率明显上行，信用利差压缩：三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线变平。三季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动34BP、3BP、-5BP、9BP、7BP、-3BP和-1BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别缩窄8BP、10BP、20BP和18BP。 长端低位窄幅震荡：三季度债券市场低位窄幅震荡，10年期国债在【2.54%，2.67%】区间波动，8月中下旬10年期国债快速向下突破2.6%，但收益率很快回升。三季度重要事件包括：（1）7月24日政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，股市暴涨，债市暴跌，10年期国债25日上行7BP，抹去7月全部涨幅；（2）8月11日公布的金融数据明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨；（3）8月15日央行二度降息，7月经济数据再次全线走弱，债市做多热情高企，10年期国债一度下行至2.54%；（4）8月27日财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场；（5）8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》；（6）8月中旬开始资金利率边际收紧；（7）陆续公布的8月PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市小幅回调。 中债市场隐含评级下调风险保持在低位：三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3,119亿，下调金额较去年同期小幅下降；上调方面，三季度总 金额5,504亿，绝对水平处于历史偏高水平，较去年同期大幅增加。 违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债：三季度违约节奏和二季度相似，广义违约金额处于2018年以来低位。按照首次违约发行人数量来 看，三季度新增1个；按照广义违约口径，三季度违约金额237亿，违约率0.09%，略高于二季度。结构上，三季度违约主体依然集中在民企地产债。三季度地产债违约率为1.6%,城投债违约率为0%，民企债违约率为2.1%，央企债违约率0.04%，地方国企债违约率0.01%。 回收率依然偏低：三季度违约债券共回收30.5亿本金，3.6亿利息。违约债券兑付的发行人主要包括河南能源集团、永城煤电，天津房地产集团等。2014年至今，违约债券共兑付本金699亿，兑付率仅7.2%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 232.4759 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6802 企业/公司/转债规模(千亿) 66.1015/28.4968/8.8061 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》— —2023-09-20 《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计9月市场利率 上行》——2023-09-20 《固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13 《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》——2023-09-08 《固定收益专题报告-构建三核资产配置框架扩散指数》——2023-09-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线：资金面边际收紧叠加经济企稳，收益率普遍上行4 长债低位窄幅震荡，8月短暂下探后回升4 信用利差——普遍缩窄，短期限和低等级压缩更多5 中债市场隐含评级变动：下调风险保持在低位6 违约：违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债6 回收率：依然偏低7 风险提示9 图表目录 图1：2023年第二季度和第三季度1年和10年期国债走势5 图2：2021年至今1年品种中债估值信用利差走势5 图3：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势5 图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图6：2019年以来季度中债隐含评级变动情况（季度）6 图7：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比（季度）6 图8：债券首次违约发行人个数（季度）7 图9：债券违约金额和违约率（季度）7 图10：央企、地方国企和城投债违约率走势（季度）7 图11：房地产行业债券和民企债券违约率走势（季度）7 图12：2014年以来违约债券兑付个数（季度）8 图13：2014年以来违约债券本金和利息兑付情况（季度）8 表1：2023年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 总的来看，三季度债券市场低位窄幅震荡。其中短期限品种上行幅度大于长端，曲线走平，同期限国债收益率上行多于信用债，信用利差继续压缩。三季度影响债市的核心因素包括：（1）8月开始资金面边际收紧，短端债券收益率同步快速上行；（2）经济在底部区域反复波动；（3）724政治局会议后，政策组合拳助力稳增长；（4）8月15日央行年内二度降息。 估值曲线：资金面边际收紧叠加经济企稳，收益率普遍上行 总的来看，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线变平。2023年第三季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动34BP、3BP、-5BP、9BP、7BP、-3BP和-1BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别缩窄8BP、10BP、20BP和18BP。期限利差方面，以国债为例，短端收益率上行幅度超过长端，三季度曲线变平。 表1：2023年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） R001（均值） R007（均值） 1年 3年 5年 10年 收益率 回购利率国债 24 -17 34 16 10 3 国开债 19 9 4 -5 口行 19 9 3 -2 AAA 10 9 -1 AA+ 11 7 1 AA 11 -3 -2 AA- 13 -1 0 信用利差 AAA -24 -8 -11 AA+ -22 -10 -9 AA -23 -20 -12 AA- -21 -18 -10 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：三季度为截至2023年9月20日数据 长债低位窄幅震荡，8月短暂下探后回升 三季度债券市场低位窄幅震荡，10年期国债在【2.54%，2.67%】区间波动，8月中下旬10年期国债快速向下突破2.6%，但收益率很快回升。三季度重要事件包括：（1）7月24日政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，股市暴涨，债市暴跌，10年期国债25日上行7BP，抹去7月全部涨幅；（2）8月11日公布的金融数据明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨；（3）8月15日央行二度降息，7月经济数据再次全线走弱，债市做多热情高企，10年期国债一度下行至2.54%；（4）8月27日财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场； （5）8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》；（6）8月中旬开始资金利率边际收紧；（7）陆续公布的8月PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市小幅回调。 图1：2023年第二季度和第三季度1年和10年期国债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，三季度总体走势和国债类似，收益率8月下旬开始小幅回升，短期限品种收益率上行幅度更大。 图2：2021年至今1年品种中债估值信用利差走势图3：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差——普遍缩窄，短期限和低等级压缩更多 信用利差方面，2023年第三季度普遍压缩。其中，短期限和低等级品种信用利差压缩更多。三季度低等级品种信用利差压缩更多，和724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”有关。 图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级变动：下调风险保持在低位 2023年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3,119亿，下调金额较去 年同期小幅下降；上调方面，三季度总金额5,504亿，绝对水平处于历史偏高水平，较去年同期大幅增加。 上述上调和下调样本中，三季度城投债占比分别为26.6%和34.2%，三季度上调样本中城投债占比快速回升，下调样本中的城投债占比明显下降。 图6：2019年以来季度中债隐含评级变动情况（季度） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 图7：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比（季度） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 违约：违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债 2023年第三季度违约节奏和二季度相似，广义违约金额处于2018年以来低位。 按照首次违约发行人数量来看，三季度新增1个；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等），三季度违约金额237亿，违约率0.09%，略高于二季度。 图8：债券首次违约发行人个数（季度）图9：债券违约金额和违约率（季度） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 结构来看，三季度违约主体依然集中在民企地产债。三季度地产债违约率为1.6%,城投债违约率为0%，民企债违约率为2.1%，央企债违约率0.04%，地方国企债违约率0.01%。 图10：央企、地方国企和城投债违约率走势（季度）图11：房地产行业债券和民企债券违约率走势（季度） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 回收率：依然偏低 三季度违约债券共回收30.5亿本金，3.6亿利息。违约债券兑付的发行人主要包括河南能源集团、永城煤电，天津房地产集团等。2014年至今，违约债券共兑付本金699亿，兑付率仅7.2%。 图12：2014年以来违约债券兑付个数（季度）图13：2014年以来违约债券本金和利息兑付情况（季度） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2023年三季度为截至9月20日数据 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意