2022年三季度债券市场行情回顾：先扬后抑

证券研究报告|2022年10月11日 2022年三季度债券市场行情回顾 先扬后抑 核心观点固定收益专题研究 估值曲线：三季度资金面宽松，经济复苏态势偏弱，债市以上涨为主，信用利差普遍收窄。三季度10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行6BP、12BP、28BP、29BP、29BP和28BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别缩窄17BP、18BP、18BP和17BP。 先扬后抑：三季度债券市场先扬后抑。以8月中旬公布7月经济数据以及央行下调OMO利率为分界点，三季度前期收益率以下行为主，后期则小幅上行。7月国内疫情反复，房地产销售走弱，投资者经济预期不佳，同时资金面非 常宽松，货币市场利率创年内新低，相应的10年期国债又下行到震荡区间下沿2.7%附近。8月中旬公布7月经济数据，7月金融数据和经济增长数据均明显低于预期，同时央行降息，10年期国债快速下行，向下突破前期2.7%的震荡区间下轨至2.6%附近。9月债市则总体以回调为主。随着国内疫情的边际好转，8月经济小幅修复，同时央行未继续降息，因此9月债市延续了8月下旬的回调态势，同时季末资金面边际收紧收益率上行略加快。 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为5726亿，下调金额较去年同期小幅下降；上调方面，三季度总金 额2527亿，绝对水平处于历史平均水平，低于去年同期。 违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债：三季度违约节奏和二季度相似，广义违约金额处于近两年高位。按照首次违约发行人数量来看，三季度新增0个；按照广义违约口径，三季度违约率0.24%，和二季度相近。结构上来看，三季度违约主体依然集中在民企地产债，三季度地产债违约率高达4.07%。 回收率依然偏低：三季度违约债券共回收43.6亿本金，相关发行人主要是房地产公司，包括融创地产、景峰医药、国盛金融、冠城大通、奥园集团、龙光控股、融信集团、禹州地产、博天环境、永煤、宝龙实业和富力地产，上述主体三季度自偿部分利息或本金。然后2014年至今，违约债券共兑付本金535亿，兑付率仅6.5%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 基础数据 中债综合指数225.2971 中债长/中短期指数249.7407/209.9441 银行间国债收益(10Y)2.7446 企业/公司/转债规模(千亿)66.4866/28.7140/8.0824 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《可转债基础介绍》——2022-09-30 《固定收益专题报告-2022年中债市场隐含评级调整的特征》— —2022-09-23 《固定收益专题报告-各省市地方债务水平测算》——2022-09-18 《固定收益专题报告-债券二级市场盘点》——2022-09-09 《固定收益专题报告-可转债定价逻辑的再审视》——2022-09-02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线：经济复苏态势偏弱，收益率普遍下行4 先扬后抑4 信用利差——总体缩窄，低位震荡5 中债市场隐含评级下调风险小幅上升6 违约：违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债6 回收率依然偏低7 风险提示8 免责声明9 图表目录 图1：2022年第三季度10年期国债和国开债走势5 图2：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图4：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图5：2019年以来季度中债隐含评级变动情况6 图6：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比6 图7：国内信用债违约金额及违约率7 图8：债券首次违约发行人个数7 图9：央企、地方国企和城投债违约率走势7 图10：房地产行业债券和民企债券违约率走势7 表1：2022年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 总的来看，三季度债市先扬后抑，收益率总体下行。经历了二季度上海疫情的大幅冲击后，三季度国内经济在补偿性需求支持下逐渐恢复，但是复苏的力度明显弱于2020年后期，经济走势偏弱。然后在7月经济复苏中断时，央行时隔7个月再次降息，10年期国债一度下行至2.6%附近。尔后经济重新回到复苏轨道，10年期国债收益率重新上行至2.75%。信用债方面，三季度违约风险和二季度相近，处于近两年高位，违约仍集中在民企房地产债。然后收益率方面，三季度各期限各等级信用债下行幅度相近，信用利差普遍收窄。另外中债市场隐含评级下调方面，三季度下调的信用债金额较前期小幅增加。 估值曲线：经济复苏态势偏弱，收益率普遍下行 2022年第三季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行6BP、12BP、28BP、29BP、29BP和28BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别缩窄17BP、18BP、18BP和17BP。总体来看，三季度资金面宽松，经济复苏态势偏弱，债市以上涨为主，信用利差普遍收窄。期限利差方面，以国债为例，三季度曲线略微增陡。 R001 R007 1年 3年 5年 10年 收益率回购利率 国债 -96 -53 -10 -12 -7 -6 国开债 -13 -22 -14 -12 口行 -12 -20 -18 -9 AAA -26 -28 -35 AA+ -24 -29 -26 AA -26 -29 -30 AA- -25 -28 -29 信用利AAA -16 -17 -28 AA+ -14 -18 -19 AA -16 -18 -23 AA- -15 -17 -22 表1：2022年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） 差 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 先扬后抑 具体来看，三季度债券市场先扬后抑。以8月中旬公布7月经济数据以及央行下调OMO利率为分界点，三季度前期收益率以下行为主，后期则小幅上行。7月国内疫情反复，房地产销售走弱，投资者经济预期不佳，同时资金面非常宽松，货币市场利率创年内新低，相应的10年期国债又下行到震荡区间下沿2.7%附近。8月中旬公布7月经济数据，7月金融数据和经济增长数据均明显低于预期，同时央行降息，10年期国债快速下行，向下突破前期2.7%的震荡区间下轨至2.6%附近。9月债市则总体以回调为主。随着国内疫情的边际好转，8月经济小幅修复，同时央行未继续降息，因此9月债市延续了8月下旬的回调态势，同时季末资金面边际收紧收益率上行略加快。 图1：2022年第三季度10年期国债和国开债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，总体走势和国债类似，收益率下行略多于国债。以3年品种来看， 各等级中债估值多数在8月中下旬出现阶段内低点，尔后逐渐上行。 图2：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差——总体缩窄，低位震荡 信用利差方面，2022年第三季度多数品种信用利差缩窄，各期限、各等级信用利差缩窄幅度相近。三季度信用利差进一步走低，资金面宽松是主要原因。 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势图4：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 2022年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为5726亿，下调金额较去 年同期小幅下降；上调方面，三季度总金额2527亿，绝对水平处于历史平均水平，低于去年同期。 上述上调和下调样本中，三季度城投债占比分别为32.7%和35.2%，三季度上调样本和下调样本中的城投债占比均较二季度小幅下降。 图5：2019年以来季度中债隐含评级变动情况图6：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投 债占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2022年一季度数据为截 至2022年3月22日； 违约：违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债 2022年第三季度违约节奏和二季度相似，广义违约金额处于近两年高位。按照首 次违约发行人数量来看，三季度新增0个；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等），三季度违约率0.24%，和二季度相近。 图7：国内信用债违约金额及违约率图8：债券首次违约发行人个数 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 结构上来看，三季度违约主体依然集中在民企地产债，三季度地产债违约率高达4.07%。 图9：央企、地方国企和城投债违约率走势图10：房地产行业债券和民企债券违约率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 回收率依然偏低 三季度违约债券共回收43.6亿本金，相关发行人主要是房地产公司，包括融创地产、景峰医药、国盛金融、冠城大通、奥园集团、龙光控股、融信集团、禹州地产、博天环境、永煤、宝龙实业和富力地产，上述主体三季度自偿部分利息或本金。然后2014年至今，违约债券共兑付本金535亿，兑付率仅6.5%。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券