铁锂行业领军者 多赛道布局铸就长期价值

深耕磷酸铁锂正极材料，磷酸锰铁锂+补锂剂打开全新增长空间。公司专注于锂离子正极材料领域，核心产品为磷酸铁锂，新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，预计于2023年下半年开始放量。得益于新能源汽车高速发展，公司营业收入从2019年到2022年高速增长，CAGR达177.64%。2023年以来，公司业绩触底后反弹，秉承高质量发展路线，韧性较强。 铁锂正极性能优越，动力+储能加速下空间广阔。对比三元材料，磷酸铁锂具有安全性高、成本低与循环寿命好的优点，在动力电池装机量占比持续提升，2023年6月达69.1%，在储能电池中占比达99.6%。受益于新能源汽车持续渗透和储能市场持续高景气，2025年全球磷酸铁锂正极材料需求预计达272万吨，复合增长率为42%。 高筑液相法技术壁垒，深度绑定核心电池厂商。公司位居磷酸铁锂厂商第一梯队，2022年市占率排名第二，主要优势包括1）首创液相法，产出品的一致性和循环寿命上具有显著优势。2）宁德时代为公司的第一大客户，2022年销售占比达49%，未来有望受益于储能电池市场高速发展。3）公司大股东布局锂电池回收产业，回收的锂资源优先供应，助力公司控制生产成本。4）积极扩产，2023年有效产能有望达28.5万吨，2024年32.5万吨。 前瞻布局磷酸锰铁锂及补锂剂产品，筑牢产品护城河。磷酸锰铁锂能够在磷酸铁锂基础上将电压提升至3.8-4.1V，能量密度提升10-20%，低温性能出色。补锂剂能够补偿锂离子电池充放电过程中的活性锂损失。公司新产品技术+进展双领先，积极扩产，预计2023年下半年放量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为-4.60/17.17/27.07亿元，对应24/25年PE分别为12.82/8.13，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户集中及经营的风险；原材料价格波动较大的风险；新能源汽车销量不及预期的风险。 1深耕磷酸铁锂正极材料，锰铁锂+补锂剂打造第二成长极 1.1专注锂离子电池正极材料，磷酸盐系列为核心产品 专注于锂离子电池正极材料领域，磷酸盐系列产品领先。公司创建于2007年，同年12月完成了碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维、纳米碳微球等纳米材料的研发。2008年，公司成功开发出纳米磷酸铁锂并在后一年通过国家863计划电动动力电池试验室考核测试。2019年公司在深交所创业板上市。2022-2023年公司磷酸锰铁锂项目、补锂剂项目正式投产。目前公司形成了以磷酸铁锂为核心产品，磷酸锰铁锂+补锂剂打开全新增长空间的业务结构。 图1.公司发展历程 公司核心产品为磷酸铁锂，磷酸锰铁锂+补锂剂筑牢产品护城河。公司独创的“自热蒸发液相合成法”磷酸铁锂一致性好，配比精准可调，产品粒径均一可控，批次稳，定性好，成品率高，能耗低，循环性能优势突出。新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，预计将于2023年下半年开始放量。 表1.公司主要产品特点 1.2股权结构稳定，创始人技术背景深厚 创始人行业经验丰富，为公司最大股东。吉学文、孔令涌、王允实为公司的创始人。现任董事长及总经理孔令涌拥有多年纳米材料研发工作经历，2005年即任全国纳米技术标准化技术委员会。目前公司无实际控制人，第一大股东为吉学文，直接持股13.93%；第二大股东孔令涌持股13.02%。 图2.公司股权结构（截至2023年6月30日） 表2.公司管理层背景 股权激励彰显公司信心，助力业绩进一步提升。为充分调动公司高级管理人员的积极性和创造性，公司建立了较为完善的考评与激励机制。2023年8月，公司发布公告，向476位核心员工，授予279.24万股限制性股票，价格为54.15元/股，其中首次授予251.32万股，占拟授予权益总额的90%。此举能够有效激发员工积极性，助力公司长期发展。 表3.首次授予限制性股票的归属条件 1.3业绩触底后反弹，盈利能力有望企稳回升 公司营收快速增长，2023年H1业绩触底。受益于新能源汽车高速发展，公司营业收入从2019年到2022年呈现指数型增长，CAGR达177.64%，2022年实现营收225.57亿元，同比增长355.30%，其中磷酸铁锂占比99.91%，为主要收入来源，归母净利达23.80亿元，同比增长188.36%。2023年H1，公司业绩触底，主要系原材料碳酸锂价格从2022年底高位持续下调，产品价格降低，同时公司高价位原材料及开工率不足导致公司生产成本较高。具体体现在： 1）营业收入下降，归母净利润亏损。公司2023年H1实现营业收入88.92亿元，同比+17.67%；归母净亏损10.44亿元，同比-181.55%；扣非归母净亏损10.75亿元，同比-185.52%。从Q2单季度来看，公司实现营业收入39.47亿元，同比-5.64%，环比-20.18%；归母净亏损3.27亿元，同比-163.02%，环比-54.47%；扣非归母净亏损-3.39亿元，同比-167.66%，环比-53.94%。 2）盈利能力波动，磷酸铁锂单吨毛利触底。2020年，受疫情影响，下游需求疲软，公司盈利能力下滑。2022年公司毛利率达20.05%，净利率为10.67%。2023年H1公司产能利用率较低，原材料价格大幅下降。2023年Q1，公司因库存损失计提8.11亿元资产减值，H1合计计提7.84亿元资产减值，毛利率为-2.46%，净利率为-14.25%。从主要收入来源磷酸铁锂产品单吨毛利来看，2022年达2.22万元/吨，2023年H1下降至-0.23万元/吨。 图3.2019年Q1-2023年Q2公司营业收入及增长率（亿图4.2019年Q1-2023年Q2归母净利润及增长率（亿元） 图5.2019-2023年H1公司毛利率与净利率 图6.2019-2023年H1公司磷酸铁锂收入、磷酸铁锂毛利 5月起公司业绩回升，短期实现触底反弹。5月开始，产品下游需求逐步恢复，公司的产能利用率开始回升，产品销售价格亦有所上涨，盈利能力逐渐恢复。主要体现在： 1）订单获取情况：5月以来订单持续增长，7月订单超过2023年2月高点水平。 公司订单金额从2月到4月持续下跌，4月订单金额触底，达1.22亿元。5月出现回升势头并在6月、7月实现持续增长。其中6月/7月新增订单金额分别为2.13/2.44亿元，环比提升51.97%/14.84%，至7月已超过2023年2月高点水平，回升势头良好。 2）产品销售情况：销量上涨助力营业收入大幅提升，业绩向好。公司6月销量达2.2万吨，相较1-5月平均水平增长53.85%，营业收入上升至17.62亿元，相较1-5月平均水平增长23.54%，7月销量继续上升至2.6万吨，营收提升至22.71亿元，环比提升28.92%。 3）盈利能力情况：6、7月扭亏为盈，基本恢复到正常水平。毛利润方面，公司6月/7月实现毛利1.46/2.74亿元，毛利率达8.26%/12.06%。净利润方面，公司自6月开始扭亏为盈，6、7月合计实现净利润超1.8亿元。根据测算，单吨毛利方面，公司6/7月单吨毛利逐步回升，达0.66/1.05万元。 图7.2023年1-7月订单金额（亿元） 图8.2023年1-7月营业收入及环比（亿元） 图9.2023年1-7月单吨毛利及环比（亿元） 图10.2023年1-7月毛利及毛利率（亿元） 公司持续降本，运营能力逐步提升。公司对组织架构进行合理优化，提升管理效率，管理费用逐步降低，其他费用趋于稳定，期间费率整体呈现下降趋势，2022年达5.7%。公司营运能力有所提升，存货、应收账款、应付账款周转率2022年均有所降低，总资产周转率相对稳定。 图11.2019-2022年公司期间费用率情况 图12.2019-2022年公司运营周转情况（次） 2铁锂正极性能优越，动力+储能加速下空间广阔 2.1动力：新能源乘用车加速渗透，铁锂需求高增 新能源乘用车销量攀升，带动上游正极材料快速放量。根据IEA，全球新能源汽车销量逐年提升，2022年保有量达2590万辆，渗透率达14%。新能源汽车加速渗透，动力电池需求增长带动正极材料出货量攀升，2022年中国锂离子电池正极材料出货量为194.7万吨，同比增速达78%。目前全球新能源汽车渗透率仍处低位，未来有望继续提升，带动正极材料放量。 图13.2016-2022年全球新能源汽车保有量及渗透率（万图14.2014-2022年中国正极材料出货量及增长率（万吨） 磷酸铁锂电池成本优势显著，安全性能优异。目前市场主流正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料，其中磷酸铁锂和三元材料占据主要市场，与三元材料相比，磷酸铁锂优势显著。具体如下： 1）成本：由于三元材料的原料钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小，磷酸铁锂主要原材料铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂具备先天原材料成本优势。从单吨价格来看，2022年11月磷酸铁锂价格达到峰值后持续下跌至2023年4月，而后价格略有回升，2023年6月磷酸铁锂正极材料平均价格为9.83万元/吨，三元6系正极材料价格为25.30万元/吨。从电池来看，按照8月25日原材料价格测算，磷酸铁锂电池正极材料成本占比42%，三元6系锂电池正极材料成本占比55%。 随着新能源汽车行业从政策导向改为市场导向，价格因素影响明显，磷酸铁锂电池的成本优势进一步凸显。 表4.磷酸铁锂和三元锂电池正极材料成本对比 2）安全性：对比三元材料，磷酸铁锂晶体中的P-O键稳固，即便在高温也不会结形成强氧化性物质，在电池仓有限的氧气供应下靠自身无法瞬间产生高温，很难满足爆炸的条件。因此，磷酸铁锂电池本身拥有良好的安全性。 3）循环次数：磷酸铁锂循环次数普遍在2000次以上，领先企业可达8000次。主要系磷酸铁锂晶格稳定性好，锂离子的嵌入和脱出对晶格的影响不大，具有良好的可逆性，更加符合大型储能对锂离子电池的要求。 表5.正极材料性能对比 磷酸铁锂电池装机稳步提升，2023年6月占比近70%。2020年起，动力电池行业磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021年下半年起磷酸铁锂电池当月装机比重逐渐超越三元锂电池。2022年以来，碳酸锂价格高企，磷酸铁锂电池成本优势进一步凸显，2023年6月磷酸铁锂电池当月装车量为22.7GWh，占总装车量69.10%，超过三元锂电池装机量的2倍。目前磷酸铁锂已成为当前动力电池领域最主流的技术路线，市场需求呈稳步增长势态，未来有望持续占比超过50%。 图15.2020-2023年6月分类型动力电池装机比重 国内主流电池厂重点布局，海外电池厂成为磷酸铁锂新增市场。国内电池厂商高度重视磷酸铁锂业务布局，2023年上半年国内动力电池企业装车量前五名宁德时代/比亚迪/中创新航/亿纬锂能/国轩高科磷酸铁锂电池装机量占比分别为55%/100%/49%/79%/92%，几乎均在50%以上。海外电池厂长期以三元锂电池为主，但随着磷酸铁锂成本优势进一步凸显，现代、通用等海外知名车企宣布尝试导入磷酸铁锂电池，海外电池企业LG新能源等陆续宣布开发磷酸铁锂电池，助力正极材料需求增长。 图16.2023年H1国内重点电池厂商磷酸铁锂电池装机量及占比（GWh） 表6.海外电池厂商开发磷酸铁锂电池进度 2.2储能：行业高景气，铁锂正极适配度高 新型储能中电化学储能潜力巨大。根据CNESA，截至2022年，全球已投运电力储能项目累计规模237.2GW，同比增长15%。抽水蓄能累计装机规模占比首次低于80%，同比下降6.8pct。新型储能累计装机规模达45.7GW，同比增长80%，其中锂离子电池占据绝对主导地位，同比增长超过85%，其在新型储能中的累计装机占比同比上升3.5pct。锂离子电池，即电化学储能在储能市场中地位进一步凸显，未来潜力巨大。 图17.2022年全球电力储能市场累计装机规模占比 图18.2022年全球新型储能市场累计装机规模占比 电化学储能发展促进锂离子电池放量，磷酸铁锂电池占据主要市场。2022年储能