Q3业绩符合预期，多赛道布局打造长期价值

新和成（002001） 公司研究/公司点评 Q3业绩符合预期，多赛道布局打造长期价值 2023-10-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）15.51 近12个月最高/最低（元）20.07/14.63 总股本（百万股）3,091 流通股本（百万股）3,055 流通股比例（%）98.82 总市值（亿元）479 流通市值（亿元）474 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/22 % 1/23 4/237/23 % 26% 12 -1 -14 -28 新和成沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com 相关报告 1.盈利结构持续优化，二季度业绩持续改善2023-08-30 2.业绩短期承压，多点开花助力公司长期发展2023-04-24 3.拟与中石化成立合资公司，持续布局蛋氨酸产业2023-01-06 10月26日，新和成发布了2023年三季报，2023年前三季度实现营业 收入110.12亿元，同比下降7.54%，实现扣非归母净利19.51亿元，同比下降33.37%。单季度来看，2023年Q3实现营业收入35.94亿元，环比下降5.59%，同比下降2.74%；实现扣非归母净利5.75亿元，环比下降27.06%，同比下降30.97%。 维生素业务短期承压，盈利结构持续优化加速公司去周期进程 营养品板块稍有承压，盈利结构稳定公司业绩。公司2023年Q3单季度实现营收35.94亿元，环比下降5.59%，同比下降2.74%；实现扣非归母净利5.75亿元，环比下降27.06%，同比下降30.97%。2023年前三季度，营收同比下降主要是维生素价格端的下滑以及维生素生产线夏季停车检修所致，根据百川盈孚，Q3季度平均VA/VE市场平均价格为 84.94元/千克、68.74元/千克，同比下滑30.45%、15.32%，Q3环比下降4.66%、6.17%，主要源于下游养殖业环境较差造成的供需失衡，维生素价格已致底部，后续下降空间有限。蛋氨酸价格在Q3季度有所反弹，季均价为17.71元/千克，环比增长4.04%。公司毛利率稳中有升，Q3毛利率为35.22%，环比增加了1.48个百分点，同比增加了1.58个百分点，主要受益于公司盈利结构持续优化带来的业绩高抗压性。 营养品板块价格筑底，下游需求回暖有望改善公司利润 中长期看需求将逐步恢复，维生素市场有望得到修复。维生素VA、VE以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在70%左右），在饲料中维生素和蛋氨酸的含量较少，分别为0.6%和1.5%。生猪产能扩建及母猪生产效率的提高下消费低迷带来猪价的持续低迷，截至10月25日，生猪现货价为15.25元/公斤，相对于第三季度16.53 元/公斤有所下降，较22年高点27.48元/公斤下降45%，下游客户在环境较好时对维生素和蛋氨酸的价格不敏感，但在环境较差时，则会适当调整维生素添加量及进行相应饲料及其添加剂、辅料的库存管理，23年以来，上市猪企陆续宣布将以保障现金流水平为目标缩减成本。需求量方面，生产惯性增长+生猪企业产能继续释放有望保障维生素稳定销售，根据iFinD，9月末能繁母猪存栏量为4240万头，相对于4100万头正常保有量仍多出3.4%；据博亚和讯对18家上市猪企前3季度销售情况简报的统计，16家公司生猪出栏量实现同比均增长。价格方面，VA和蛋氨酸价格已进入市场底部，中小企业没有成本优势，底部经营困难，预计后续下跌空间有限，VE供需格局相对较好，预计随着四季度春节采买旺季以及后续消费回暖带动维生素等需求同步提升，进而带动价格和销量的回暖。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张 公司多领域布局，优化纵深产品矩阵。营养品板块，蛋氨酸二期15万吨 /年生产线装置已建设完成，正在分步试车；与中石化合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置在建设中；3万吨/年牛磺酸项目已实现对外销售；2500吨/年维生素B5已于今年试车完成，进入正常生产销售阶段。新材料板块，己二腈项目中试顺利，计划首期在山东基地安排50000吨/年建设。香精香料板块，5000吨/年薄荷醇项目已正常生产销售，603项目中柠檬醛系列产品预计23年年底完工。公司坚持“化工+”和“生物+”的战略主航道，提升应用研究和应用服务能力，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设，不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.29、36.99、43.83亿元（前值：39.15、51.86、61.11亿元），同比增速为-19.1%、26.3%、18.5%。对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)宏观经济风险; (2)原材料价格大幅波动;(3)产能建设不及预期;(4)汇率及贸易风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15934 14096 17807 18965 收入同比（%） 6.8% -11.5% 26.3% 6.5% 归属母公司净利润 3620 2929 3699 4383 净利润同比（%） -16.9% -19.1% 26.3% 18.5% 毛利率（%） 36.9% 34.1% 33.5% 36.2% ROE（%） 15.4% 11.7% 12.9% 13.3% 每股收益（元） 1.17 0.95 1.20 1.42 P/E 16.03 16.37 12.96 10.94 P/B 2.46 1.92 1.67 1.45 EV/EBITDA 10.96 8.75 6.99 5.17 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14111 13755 19247 24527 营业收入 15934 14096 17807 18965 现金 5344 6420 7392 16280 营业成本 10048 9292 11835 12098 应收账款 2476 2111 3667 2505 营业税金及附加 127 124 152 161 其他应收款 270 220 371 267 销售费用 122 159 167 185 预付账款 222 170 215 228 管理费用 505 453 558 601 存货 4145 3335 5809 3584 财务费用 44 185 174 165 其他流动资产 1655 1499 1793 1663 资产减值损失 -163 -9 -9 -8 非流动资产 24156 25686 25464 23431 公允价值变动收益 -66 0 0 0 长期投资 433 486 541 600 投资净收益 129 134 158 170 固定资产 16524 17144 19388 17184 营业利润 4313 3412 4314 5113 无形资产 1739 1901 2073 2249 营业外收入 5 0 0 0 其他非流动资产 5462 6155 3462 3398 营业外支出 80 0 0 0 资产总计 38268 39441 44711 47958 利润总额 4238 3412 4314 5113 流动负债 7969 7736 9292 8135 所得税 600 470 599 710 短期借款 1846 1846 1846 1846 净利润 3638 2942 3715 4403 应付账款 2175 1598 2912 1756 少数股东损益 18 13 16 20 其他流动负债 3947 4292 4533 4533 归属母公司净利润 3620 2929 3699 4383 非流动负债 6637 6637 6637 6637 EBITDA 5689 5854 7187 8000 长期借款 5274 5274 5274 5274 EPS（元） 1.17 0.95 1.20 1.42 其他非流动负债 1363 1363 1363 1363 负债合计 14605 14373 15928 14772 主要财务比率 少数股东权益 87 100 117 136 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3091 3091 3091 3091 成长能力 资本公积 3613 3613 3613 3613 营业收入 6.8% -11.5% 26.3% 6.5% 留存收益 16871 18263 21962 26346 营业利润 -15.7% -20.9% 26.4% 18.5% 归属母公司股东权 23575 24967 28666 33050 归属于母公司净利 -16.9% -19.1% 26.3% 18.5% 负债和股东权益 38268 39441 44711 47958 获利能力毛利率（%） 36.9% 34.1% 33.5% 36.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 22.7% 20.8% 20.8% 23.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 15.4% 11.7% 12.9% 13.3% 经营活动现金流 4361 6638 3687 9815 ROIC（%） 11.0% 8.6% 9.7% 10.3% 净利润 3638 2942 3715 4403 偿债能力 折旧摊销 1397 2382 2849 2886 资产负债率（%） 38.2% 36.4% 35.6% 30.8% 财务费用 346 239 239 239 净负债比率（%） 61.7% 57.3% 55.3% 44.5% 投资损失 -129 -134 -158 -170 流动比率 1.77 1.78 2.07 3.01 营运资金变动 -1337 1200 -2965 2452 速动比率 1.20 1.30 1.40 2.52 其他经营现金流 5421 1749 6688 1956 营运能力 投资活动现金流 -3839 -3786 -2477 -688 总资产周转率 0.44 0.36 0.42 0.41 资本支出 -4896 -3866 -2579 -799 应收账款周转率 6.09 6.15 6.16 6.15 长期投资 0 -54 -55 -59 应付账款周转率 5.56 4.92 5.25 5.18 其他投资现金流 1057 134 158 170 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1270 -1775 -239 -239 每股收益 1.17 0.95 1.20 1.42 短期借款 443 0 0 0 每股经营现金流（摊 1.41 2.15 1.19 3.18 长期借款 125 0 0 0 每股净资产 7.63 8.08 9.27 10.69 普通股增加 513 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -508 0 0 0 P/E 16.03 16.37 12.96 10.94 其他筹资现金流 -1842 -1775 -239 -239 P/B 2.46 1.92 1.67 1.45 现金净增加额 -563 1076 972 8888 EV/EBITDA 10.96 8.75 6.99 5.17 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资