深度研究报告：低谷时方显龙头本色，多赛道布局铸就长期价值

以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了VE和VA的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。 景气反转：维生素需求改善，成本压力下供给预期收紧，具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏周期。需求上，2022年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。 中期增量：PPS、薄荷醇、VB5开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5项目开始试车，3万吨牛磺酸项目预计23H1投产，15万吨蛋氨酸有序推进，预计2023年6月投产； 香精香料业务方面，5000吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000吨PPS三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于2023、2024贡献增量业绩。 长期价值：长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划业务领先地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。 投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应PE为15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，对应目标价为24.75元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1.新和成上市时间较长，本文对公司不同阶段的发展情况进行了阐述，总结了公司稳健发展的内因。 2.对现阶段维生素行业的投资逻辑进行了详细说明：当前正处于行业供给收紧和需求改善的时间节点，博弈维生素价格弹性存在较高胜率。 3.对新和成的核心竞争力进行了分析：1）新和成以技术为本，在战略布局上也以技术储备为先，专利先行，保证所做业务都能成为行业标杆；2）在项目选择上，所有业务保持极强相关性，共用中间体保证了落地项目的成本优势。 投资逻辑 周期弹性赋予短期机会，成长属性保证长期价值。1）短期来看，2022年，维生素行业触底，在需求改善和供给预期收紧的情况下，预计2023年维生素将迎来景气反转，有望带来业绩弹性。2）中期来看，今明两年内公司有蛋氨酸、薄荷醇、PPS和牛磺酸等新品放量，将带来业绩增量。2）长期来看，新和成的所有板块都是沿着已有的中间体去布局的，所以大部分产品都具有较强的成本优势，凭借成本优势，公司在主要产品上的市占率都做到了行业领先，我们认为公司规划的新材料业务长期也有望凭借成本优势做到行业标杆水平。 关键假设、估值与盈利预测 维生素：价格在2022年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1或将触底反弹。预计22-24年VA/VE价格中枢分别为150/75、133/80、177/84元/千克，毛利率分别为45%/54%、40%/56%、55%/58%。 蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目15万吨产能按计划于2023年6月投产，则23-24年产销量较2022年分别增加7.5、15万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计22-24年价格中枢分别为18、19、19元/千克，毛利率分别为26%、27%、28%。 香精香料：原有香精香料保持稳健增长，薄荷醇5000吨新增产能将于2022Q3投产，假设22-24年产能利用率分别为10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。 新材料：聚苯硫醚7000吨新增产能于2022H1投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设22-24年新增产能利用率分别为20%、100%、100%； 毛利率基本维持稳定。 综上所述，预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%。 一、精细化工行业白马，从营养品走向多元发展 新和成（002001.SZ）创建于1999年，2004年上市，是中小板第一家上市公司，同时也是全球四大维生素生产商之一。自成立以来，公司始终坚持创新驱动发展和在市场竞争中成长的理念，以化工和生物两大核心平台不断发展各类功能性化学品，现已形成营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等四大业务板块，为全球100多个国家和地区的客户提供增值服务和应用解决方案。 图表1新和成发展历程 （一）深耕维生素二十余载，多元布局厚积薄发 1、技术扎实，布局全面，迎来高速成长期 1）1999年-2007年：夯实基础期，突破核心技术建立成本优势，行业变革期稳健前行 2000年前后，维生素卡特尔联盟分崩离析，维生素行业格局开始重塑，新和成在此时期专注核心技术突破，在变革中加强公司竞争力。21世纪前十年，维生素行业的重组潮开启，随着巴斯夫收购日本武田维生素业务、安迪苏独立和帝斯曼收购罗氏维生素业务相继发生，再加上伊斯曼化学、德固赛、默克、日本卫材制药相继退出市场，维生素行业重新洗牌。在此期间，新和成相继突破了芳樟醇、β-紫罗兰酮和柠檬醛等维生素E/A的关键中间体生产技术，逐步建立起成本优势，在变革中稳住市场份额的同时通过募投项目稳健成长。 2）2008年-2015年：业务扩展期，第二成长曲线逐步成型，第三成长曲线开始启动 2008年至2015年，新和成核心产品维生素A价格低位震荡，维生素E价格波动下行，但公司通过积极的市场开拓策略和对维生素E产能的扩张，以量补价，维持了营养品业务的基本盘地位，也为后续景气复苏创造了高业绩弹性的基础。主业的低迷并未打消新和成扩张的脚步，在此期间，新和成依托产业优势大力发展第二成长曲线——香精香料业务。经过八年的发展，公司香精香料业务规模从0.69亿元增长至9.47亿元，复合年均增长率达45.4%，第二成长曲线基本成型，有望为公司成长贡献基础增速。此外，2013年新和成PPS项目开始试车，标志着公司正式进入新材料行业，第三成长曲线开始启动。 3）2016年至今：高速成长期，景气周期叠加新品放量，业务百花齐放 2016年开始，维生素行业进入景气周期，价格中枢大大提高，再加上主力产品维生素A和维生素E的扩产、维生素C和维生素B族等品类的丰富和蛋氨酸业务的崛起，新和成营养品业务迎来了高速增长期。香精香料方面，由于单品的市场空间有限，公司持续丰富品类寻求增长，在此期间形成了以柠檬醛、芳樟醇和叶醇为核心的三大系列产品，在2018年以前芳樟醇和柠檬醛系列产品销量就分别达全球第一、第二，从营收来看，新和成香精香料业务在此期间已成功进入我国的第一梯队。新材料方面，公司完成了PPS的三期项目，并持续推进PPA、己二腈项目，从环评批复来看，在未来几年，新和成或集中力量发展新材料业务，接力下一阶段成长。此外，原料药业务也持续发展，氮杂双环开始形成销售，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，长期来看，有望成为第四增长点。 图表2新和成发展阶段复盘 2、四大基地全国布局，四大业务共筑成长 基于“化工+”和“生物+”两大核心平台，全国布局四大基地。新和成成立至今，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化建设了四大生产基地。其中浙江新昌基地是公司最早的生产基地，现主要从事VD3等维生素产品的生产、应用研究，并以此为依托建设了生命健康产业园；浙江上虞基地于2006年建成投入使用，是公司生产核心产品维生素A、维生素E和高分子新材料产品的主要基地；山东潍坊基地于2009年试车投产，主要生产品种丰富的香精香料及蛋氨酸等产品，从环评批复来看，未来新材料方面的投资也主要落地山东；黑龙江绥化基地于2018年启动建设、2020年正式投产，主要通过生物发酵技术生产营养品板块的其余产品，例如VC、辅酶Q10等。以四大生产基地为依托，公司形成了化工和生物两大核心平台，不断发展各类功能性化学品。 四大业务齐头并进，共筑成长新阶段。新和成主营业务可分为四大板块，分别是营养品、香精香料、高分子新材料及原料药。营养品板块以维生素E、维生素A及蛋氨酸为代表，作为世界四大维生素生产企业之一，公司行业地位突出、市占率高，蛋氨酸产能、销量均处于增长阶段；香精香料板块主要产品包括芳樟醇系列、柠檬醛系列和叶醇系列等，市场格局相对稳定，板块营收稳定增长；高分子新材料板块主要产品包括聚苯硫醚PPS、高温尼龙PPA，拥有广阔的市场前景，公司正积极推进试车及扩产；原料药板块主要产品包括β-胸苷及2022H1投产的卡隆酸酐、氮杂双环等。 图表3新和成主要产品产能 （二）股权结构清晰稳定，多期员工持股彰显信心 股权结构基本稳定。创始人、董事长胡柏藩为公司的实际控制人，其兄弟胡柏剡为一致行动人。截止2022Q3，胡柏藩、胡柏剡分别持有新和成控股集团41.75%、4.08%的股权，新和成控股集团直接持有公司49.07%的股权，二人又分别直接持有公司0.45%、0.47%的股权。 图表4公司股权结构（截至2022Q3） 三期员工持股计划彰显公司未来发展信心。公司分别于2015年7月、2018年12月、2020年11月实施三期员工持股计划，分别购买股票占公司当时总股本的1.86%、0.55%、0.39%。 其中第三期员工持股计划于2021年2月26日完成股票购买，共计1215.78万股，成交金额为3.04亿元，均价约为35.97元/股，将于2023年11月10日届满。公司多次实施员工持股计划，将公司与员工利益结合在一起，能够有效激励公司核心团队，彰显出公司对未来发展充满信心。 图表5公司三期员工持股计划情况 （三）盈利能力快速提升，未来成长空间广阔 营收利润体量快速增长，短期业绩承压。2016-2022Q3，得益于维生素、蛋氨酸、聚苯硫醚PPS等项目相继落地，新和成营业总收入及归母净利润保持高速增长，2016至2021年公司营业收入自46.96亿元增至147.98亿元，五年内CAGR为25.80%，归母净利润自12.03亿元增长至43.24亿元，五年内CAGR为29.17%。仅2019年受维生素市场价格下跌影响，导致业绩短暂下滑。2022年维生素行业景气度下降，维生素价格持续下滑，前三季度公