深度研究报告：低谷时方显龙头本色，多赛道布局铸就长期价值

公司研究 证券研究报告 化学原料药2023年01月11日 新和成（002001）深度研究报告 低谷时方显龙头本色，多赛道布局铸就长期价值 强推维持） 目标价：24.75元 当前价：19.25元 华创证券研究所 2022-01-10~2023-01-06 22% 5% -11% 22/01 -28% 22/03 22/0622/0822/1023/01 新和成 沪深300 相关研究报告 《新和成（002001）2022年第三季度报告点评：阶段性业绩承压，欧洲能源危机或催化维生素价格反弹》 2022-10-26 《新和成（002001）2021年业绩预告点评：营养品业驱动增长，新材料拓土开疆》 2022-01-28 《新和成（002001）2021年三季报点评：项目驱动增长，景气度有望回暖》 2021-11-01 证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001联系人：吴宇邮箱：wuyu1@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 309,090.74 已上市流通股(万股) 305,453.32 总市值(亿元) 595.00 流通市值(亿元) 588.00 资产负债率(%) 39.71 每股净资产(元) 7.44 12个月内最高/最低价 36.07/17.77 市场表现对比图(近12个月) 以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮 芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了VE和VA的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。 景气反转：维生素需求改善，成本压力下供给预期收紧，具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏周期。需求上，2022年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量 开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。 中期增量：PPS、薄荷醇、VB5开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5项目开始试车，3万吨牛磺酸项目预计23H1投产，15万吨蛋氨酸有序推进，预计2023年6月投产； 香精香料业务方面，5000吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000吨PPS三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于2023、2024贡献增量业绩。 长期价值：长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划业务领先地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙 头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。 投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿） 同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应PE为15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，对应目标价为24.75元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 14,798 15,380 20,042 23,314 同比增速(%) 43.5% 3.9% 30.3% 16.3% 归母净利润(百万) 4,324 3,937 5,098 6,177 同比增速(%) 21.3% -9.0% 29.5% 21.2% 每股盈利(元) 1.68 1.27 1.65 2.00 市盈率(倍) 11 15 12 10 市净率(倍) 2.3 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年1月6日收盘价 投资主题 报告亮点 1.新和成上市时间较长，本文对公司不同阶段的发展情况进行了阐述，总结了公司稳健发展的内因。 2.对现阶段维生素行业的投资逻辑进行了详细说明：当前正处于行业供给收紧和需求改善的时间节点，博弈维生素价格弹性存在较高胜率。 3.对新和成的核心竞争力进行了分析：1）新和成以技术为本，在战略布局上也以技术储备为先，专利先行，保证所做业务都能成为行业标杆；2）在项目选择上，所有业务保持极强相关性，共用中间体保证了落地项目的成本优势。 投资逻辑 周期弹性赋予短期机会，成长属性保证长期价值。1）短期来看，2022年，维生素行业触底，在需求改善和供给预期收紧的情况下，预计2023年维生素将迎来景气反转，有望带来业绩弹性。2）中期来看，今明两年内公司有蛋氨酸、 薄荷醇、PPS和牛磺酸等新品放量，将带来业绩增量。2）长期来看，新和成的所有板块都是沿着已有的中间体去布局的，所以大部分产品都具有较强的成本优势，凭借成本优势，公司在主要产品上的市占率都做到了行业领先，我们认为公司规划的新材料业务长期也有望凭借成本优势做到行业标杆水平。 关键假设、估值与盈利预测 维生素：价格在2022年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1或将触底反弹。预计22-24年VA/VE价格中枢分别为150/75、133/80、177/84元/千克，毛利率分别为45%/54%、40%/56%、55%/58%。 蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目15万吨产能按计划于2023年6月投产，则 23-24年产销量较2022年分别增加7.5、15万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计22-24年价格中枢分别为18、19、19元/千克，毛利率分别为26%、27%、28%。 香精香料：原有香精香料保持稳健增长，薄荷醇5000吨新增产能将于2022Q3投产，假设22-24年产能利用率分别为10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。 新材料：聚苯硫醚7000吨新增产能于2022H1投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设22-24年新增产能利用率分别为20%、100%、100%；毛利率基本维持稳定。 综上所述，预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿 （前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%。 目录 一、精细化工行业白马，从营养品走向多元发展8 （一）深耕维生素二十余载，多元布局厚积薄发8 1、技术扎实，布局全面，迎来高速成长期8 2、四大基地全国布局，四大业务共筑成长10 （二）股权结构清晰稳定，多期员工持股彰显信心11 （三）盈利能力快速提升，未来成长空间广阔12 二、维生素景气反转，蛋氨酸成长放量14 （一）维生素：周期拐点将至，提供业绩弹性14 1、2022维生素价格触底：需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷14 2、成本支撑：维生素成本预期上行，有望支撑价格反转16 3、需求复苏：养殖盈利周期叠加消费旺季，维生素需求恢复19 4、曙光初现：供给收缩开始，看好维生素价格弹性20 （二）蛋氨酸：项目即将投产，构成显著增量22 1、蛋氨酸是禽类的第一限制性氨基酸22 2、国内需求逐年提振，长期增长空间巨大23 3、国产厂商崛起，逐步打破外资寡头垄断24 4、欧洲能源价格飙升，中欧蛋氨酸成本反转25 5、短期需求承压，成本提升助力价格长期向上26 三、加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力27 （一）香精香料：千亿赛道高增长，内资缺乏领头羊27 1、高增长千亿赛道，国际巨头高度垄断27 2、新和成：扎根产业链，布局优势品种32 （二）新材料：高端材料自主可控，细分品种国产替代33 1、PPS：反倾销助力，高端塑料国产化加速33 2、PPA：行业发展提速，看好细分领域自主可控趋势39 3、己二腈：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口41 4、新和成：大手笔规划新材料，第三生命曲线接力成长46 四、仰望星空，脚踏实地，研发驱动打造平台型公司47 1、仰望星空，专利先行，突破公司天花板47 2、脚踏实地，延产业链布局，一体四翼扎实成长49 3、研发为本，高投入终得高回报50 �、盈利预测与公司估值51 （一）盈利预测51 （二）公司估值53 六、风险提示53 图表目录 图表1新和成发展历程8 图表2新和成发展阶段复盘9 图表3新和成主要产品产能10 图表4公司股权结构（截至2022Q3）11 图表5公司三期员工持股计划情况12 图表6新和成2016-2022Q3营业收入情况12 图表7新和成2016-2022H1归母净利润情况12 图表82016-2022H1新和成营收结构（单位：亿元）13 图表92016-2022新和成毛利润结构（单位：亿元）13 图表102016-2022Q3新和成利润率13 图表112016-2022H1年新和成各项业务毛利率13 图表122016-2022Q3新和成四项费用率情况13 图表13新和成维生素板块主要产品产业链14 图表142015-2022Q3国内维生素出口量15 图表15维生素A全球产能格局15 图表16维生素E全球产能格局16 图表17维生素价格指数走势16 图表18各维生素价格分位数（2022年12月7日）16 图表19德国港口天然气现货价17 图表20德国电力价格17 图表21德国维生素单吨能源成本17 图表22异丁烯、丙酮及原油现货价走势18 图表23维生素C成本构成18 图表24玉米及玉米淀粉价格走势（单位：元/吨）19 图表25维生素C价差（单位：元/吨）19 图表26国内自繁自养生猪养殖利润19 图表27国内生猪存栏量19 图表28我国月度饲料产量（万吨）20 图表29帝斯曼宣布维生素A停产、维生素E减产20 图表30维生素A价格复盘（元/千克）21 图表31维生素E价格复盘（元/千克）21 图表32D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在动物体内可转化为L-蛋氨酸22 图表33新和成蛋氨酸合成工艺23 图表34蛋氨酸消费结构23 图表35成品鸡肉单位成本（欧元/千克）23 图表362017-2020年国内蛋氨酸需求量24 图表37肉鸡饲料中蛋氨酸平均添加比例（千克/吨）24 图表38我国蛋氨酸进口量（2022年数据截至2022年10月）24 图表39全球蛋氨酸主要产能统计25 图表402022前10个月国内蛋氨酸主要原料成本（含税）26 图表412022前10个月欧洲蛋氨酸主要原料成本（含税）26 图表42中欧蛋氨酸主要原料单吨成本对比26 图表4