策略周观点：反转的三个阶段

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 反转的三个阶段 ——策略周观点 2023年9月24日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 反转的三个阶段 2023年9月24日 核心结论：从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量，（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经比较充分，有望逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，或将还会是较强的方向。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销 售企稳改善：目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政 策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量先后发力，有望形成反转的三个阶段。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。 （1）第一阶段：超跌修复+政策影响延续+商品和利率指向经济预期有所回升。即使不考虑AI的产业趋势，计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些。我们认为，6月下旬以来的调整可能已经较为充分，这有望是整体市场企稳较为重要的力量。同时从经济层面来看，6月以来经济预期逐渐出现小幅改善，商品价格从6月份开始反弹，10年期国债利率也从8月底开始反弹，股市表现相对滞后，后续存在补涨的可能。 （2）第二个阶段：库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一，但部分投资者由于长期的经济问题，认为这一次库存周期可能会变弱，甚至消失，对股市的影响可能也会很小。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。 （3）第三个阶段：验证房地产销售何时改善。目前市场对房地产政策比较乐观的对比是2014年930政策。2014年9月30日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”;商贷首套最低首付比30%,利率下限为基准利率0.7倍。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：反转的三个阶段4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：传媒板块的PB-ROE（单位：倍，%）4 图2：计算机板块的PB-ROE（单位：倍，%）4 图3：利率商品的上行表明经济预期有所企稳（单位：点数，%）5 图4：1990-2009年日经反弹大多是库存见底到回升初期（单位：点数，%）5 图5：房地产销售尚未表现出超出季节性的表现（单位：万平方米）6 图6：14年930房贷政策后2个月房地产销售才明显改善（单位：万平方米）6 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：反转的三个阶段 从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量，（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，有望逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，或将还会是较强的方向。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930 政策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始， 30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量先后发力，有望形成反转的三个阶段。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。 （1）第一阶段：超跌修复+政策影响延续+商品和利率指向经济预期有所回升。TMT板块自6月下旬出现了剧烈的调整，是过去1个季度调整最快的板块。我们在今年3月26日报告《TMT热潮的三种结局》中提示过，上半年的TMT行情有三种结局。如果业绩兑现持续超预期，则可以类比2013年，从一季报和中报的业绩兑现来看，只有局部少部分公司有业绩兑现，所以重演2013年TMT行情概率很低。较差情形可以类比2016年上半年的新能源，这里的较差情形指的是2016年下半年新能源走弱的幅度，2016年下半年-2017年新能源补贴政策开始减弱，产业逻辑变弱，之后2年都没有超额收益。目前来看，AI的产业趋势还在，并没有出现证伪或政策收紧，所以比2016年上半年的新能源结局可能会好一些。现在来看，演绎中性2019年TMT行情的概率较高，产业趋势较好，但业绩兑现一般，所以涨多了后会出现剧烈调整，但很难跌回原点，过去几年对传媒计算机行业基本面有一定影响的互联网监管告一段落，疫情对计算机基本面冲击也告一段落，即使不考虑AI的产业趋势，计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些。我们认为，6月下旬以来的调整可能已经较为充分，这有望是整体市场企稳较为重要的力量。 图1：传媒板块的PB-ROE（单位：倍，%）图2：计算机板块的PB-ROE（单位：倍，%） 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 传媒,PB(LF)传媒,ROE(TTM),rhs 计算机,PB(LF) 计算机,ROE(TTM),rhs 151215 10 10 810 56 45 0 2 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 -500 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 同时从经济层面来看，6月以来经济预期逐渐出现小幅改善，商品价格从6月份开始反弹，10年期国债利率也从8月底开始反弹，股市表现相对滞后，后续存在补涨的可能。 4200南华工业品指数 中国:10年期国债收益率 4000 3800 3600 3400 3200 3000 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 图3：利率商品的上行表明经济预期有所企稳（单位：点数，%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）第二个阶段：库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一，但部分投资者由于长期的经济问题，认为这一次库存周期可能会变弱，甚至消失，对股市的影响可能也会很小。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990-2009年，日本的产成品库存依然是周期性波动的，而且对股市影响依然存在。在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。 图4：1990-2009年日经反弹大多是库存见底到回升初期（单位：点数，%） 20 东京日经225指数 日本:生产者产成品库存指数:制造业:同比 15 10 24000 5 12000 0 -5 -10 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 -15 1987-08 1988-09 1989-10 1990-11 1991-12 1993-01 1994-03 1995-04 1996-05 1997-06 1998-07 1999-08 2000-10 2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-06 2009-07 2010-08 6000-20 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）第三个阶段：验证房地产销售何时改善。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下只有半年，而如果在此基础上，需要市场有更大幅度的上涨，则通常需要有重要的产业变化，比如房地产销售改善。7月中央政治局会议以来，房地产政策持续超预期，特别是8月底以