策略周观点：当下可能是机构补仓最快的阶段

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 当下可能是机构补仓最快的阶段 ——策略周观点 2023年1月15日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 当下可能是机构补仓最快的阶段 2023年1月15日 核心结论：近期外资持续流入，背后主要原因有：（1）由于各类政策变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。（2）美股近期大幅反弹，全球权益资产均大幅上涨。根据历史经验，不管是A股还是美股，机构资金补仓最快的阶段，大多是熊转牛的初段。A股历史上，牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几 次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民资金，根据历史经验，熊市结束的第一波上涨，大多情况下只会出现阶段性脉冲波动，真正的趋势性居民增量资金，要等熊市结束3-6个季度才会出现，现在还不是股市资金的主要矛盾。当下A股处在熊转牛的第一波上涨，虽然没有增量居民资金，但几乎所有的机构类资金 （包括外资、私募、保险等）均大概率会快速补仓，指数上涨的空间和速度或均较快。我们认为，市场在一季报之前或将维持强势，指数有可能在一个季度内收复2022年熊市的大部分跌幅。 （1）外资持续流入原因：熊市结束+人民币升值。近期外资持续流入，流入的速度不管是跟2022年比，还是和2016-2022年比，都是属于较快的。我们认为，这背后有两个原因：第一，由于国内各类政策预期变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，由此导致投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。同时，这一次外资流入还有一个非常重要的短期原因：美股近期持续反弹。美股是海外权益投资者最核心的资产，美股的涨跌是外资风险偏好的最重要变量。 （2）牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。其实不只是外资，一旦A股熊市底部确立，机构资金回流的速度也会很快。我们以私募仓位为例，能够看到，熊市刚结束的阶段（也可以称为牛市初期），私募仓位回补的速度，大多会快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。公募权益基金的仓位波动相比私募小很多，但也能明显看到，牛市初期，大多公募的仓位也能有明显的回升。不过需要注意的是，这一次熊转牛初期，公募基金仓位较高，加仓空间比较有限，所以后续补仓的主力或将是私募等绝对收益型资金。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：当下是机构补仓最快的阶段4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：人民币汇率升值是外资流入的长期原因（单位：元/美元，亿）4 图2：美股熊市，北上流入变慢，熊市结束，北上加速回流（单位：点数，亿）5 图3：私募仓位在熊转牛初期抬升速度快于牛市中后期（单位：%）5 图4：公募仓位也大多在熊转牛初期更容易抬升仓位（单位：%）6 图5：居民增量资金要等熊市结束3-6个季度后（单位：点数，亿份）6 图6：跨年大势研判（单位：点数）7 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：2023年全球大类资产收益率（单位：%）10 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图15：融资余额（单位：亿元）10 图16：新发行基金份额（单位：亿份）11 图17：基金仓位估算（单位：%）11 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图20：长期国债利率走势（单位：%）11 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：当下是机构补仓最快的阶段 近期外资持续流入，背后主要原因有：（1）由于各类政策变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。（2）美股近期大幅反弹，全球权益资产均大幅上涨。根据历史经验，不管是A股还是美股，机构资金补仓最快的阶段，大多是熊转牛的初段。A股历史上，牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民资金，根据历史经验，熊市结束的第一波上涨，大多情况下只会出现阶段性脉冲波动，真正的趋势性居民增量资金，要等熊市结束3-6个季度才会出现，现在还不是股市资金的主要矛盾。当下A股处在熊转牛的第一波上涨，虽然没有增量居民资金，但几乎所有的机构类资金（包括外资、私募、保险等）均大概率会快速补仓，指数上涨的空间和速度或均较快。我们认为，市场在一季报之前或将维持强势，指数有可能在一个季度内收复2022年熊市的大部分跌幅。 （1）外资持续流入原因：熊市结束+人民币升值。近期外资持续流入，流入的速度不管是跟2022年比， 还是和2016-2022年比，都是属于较快的。我们认为，这背后有两个原因：第一，由于国内各类政策预期变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，由此导致投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。历史上2017年、2019年Q1、2020-2021年，人民币升值期，外资流入的速度一般都会更快一点，这是这一次外资持续流入的中长期原因。 图1：人民币汇率升值是外资流入的长期原因（单位：元/美元，亿） 22000 即期汇率:美元兑人民币 陆股通:累计买入成交净额(人民币) 7.4 7.217000 7.0 6.8 12000 6.67000 6.4 6.2 2000 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 6.0-3000 资料来源:万得，信达证券研发中心 同时，这一次外资流入还有一个非常重要的短期原因：美股近期持续反弹。美股是海外权益投资者最核心的资产，美股的涨跌是外资风险偏好的最重要变量。从2016年以来的数据能够看到，2018年Q1、2018年10月、2020年Q1、2022年，每一次美股进入熊市阶段，北上资金流入的速度均会出现季度级别的放慢，而一旦美股熊市结束，北上资金流入均会有一段时间的加速。这一点可以理解为，外资在美股熊市结束后，系统性回补权益资产的仓位。 图2：美股熊市，北上流入变慢，熊市结束，北上加速回流（单位：点数，亿） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2016-11 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-12 2023-03 2023-06 2000 20000 美国:标准普尔500指数 陆股通:累计买入成交净额(人民币) 放慢加 速 放加 慢速 放加 慢速 放加 慢速 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。其实不只是外资，一旦A股熊市底部确立，机构资金回流的速度也会很快。我们以私募仓位为例，能够看到，熊市刚结束的阶段（也可以称为牛市初期），私募仓位回补的速度，大多会快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。 私募基金股票仓位（华润信托数据） 牛牛 市市 初中 期后期 牛 市中后期 牛 市中后期 牛牛市 市中后 初期期 牛 市初期 牛市初期 牛市初期 牛市初期 牛市中后期 图3：私募仓位在熊转牛初期抬升速度快于牛市中后期（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 40% 资料来源:万得，信达证券研发中心 公募权益基金的仓位波动相比私募小很多，但也能明显看到，牛市初期，大多公募的仓位也能有明显的回升。不过需要注意的是，这一次熊转牛初期，公募基金仓位较高，加仓空间比较有限，所以后续补仓的主力或将是私募等绝对收益型资金。 牛市初期 牛市初期 震荡市中 震荡市中 牛市初期 震荡市后期 牛市初期 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 普通股票型基金持仓中位数偏股混合型基金持仓中位数 91 86 81 76 71 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 66 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）居民增量资金，长期乐观，短期内可能会有季节性回升。居民资金一